巴菲特：永遠不要用借來的錢買股票

編者按：沃倫·巴菲特（Warren Buffett）每年都會給伯克希爾·哈撒韋股東寫一封公開信。在過去的40年裡，這些信件已經成為投資界的年度必讀資料，讓人們得以深入瞭解，巴菲特和他的團隊如何思考從投資策略到股票所有權到公司文化等一切問題。

管理

擁抱懶惰的“美德”

當被要求想象一個“成功的投資者”時，許多人會想象一個極度活躍的人：不停地打電話，完成交易，建立關係網。

沃倫·巴菲特與這個形象相去甚遠。事實上，他提倡一種更為被動、99%懶惰式的投資方式。對他來說，造成損失的是首席執行官和股東的不斷行動：買賣股票、僱傭和解僱財務顧問。

“很久以前，”他在2005年的信中寫道，“艾薩克·牛頓（Isaac Newton）爵士給了我們三個運動定律，這是天才的作品。但艾薩克爵士的才能並沒有延伸到投資領域：他在南海泡沫中損失慘重，後來他解釋說，我可以計算行星的運動，但不能計算人類的瘋狂。”

“如果沒有受到這一損失的創傷，艾薩克爵士很可能會發現第四運動定律：對於投資者來說，隨著運動的增加，回報會減少，”他補充道。

巴菲特是不作為的大力提倡者。

在1996年的信中，他解釋了為什麼：幾乎市場上的每一個投資者都可以通過購買一些可靠的股票並長期持有來獲得更好的回報，而不是試圖按照市場週期來安排他們的買賣時間。

“成功投資於上市公司的藝術和成功收購子公司的藝術，幾乎沒有什麼不同，”他寫道，“在每一種情況下，你只是想以合理的價格收購一家經濟優秀、管理得力、誠實的企業。此後，你只需要監控這些品質是否得到了保持。”

他補充道：

“當這種投資策略得到有效實施時，通常會導致投資者持有一些證券，而這些證券將成為他投資組合的很大一部分......

如果建議這位投資者僅僅因為一些最成功的投資佔據了他的投資組合的主導地位，就應該賣掉這些投資的一部分，這無異於建議公牛隊因為邁克爾·喬丹（Michael Jordan）成為球隊的重要人物，而選擇交易他。”

對於決定接受這一警告的散戶投資者而言，巴菲特的警告頗具先見之明。

從1997年到2016年，活躍的股票投資者的平均年回報率僅為4%，而標準普爾500指數整體的年回報率為10%。

換句話說，不斷地買賣股票，並認為你可以從你的直覺或分析中獲得優勢，已被證明在大多數情況下會導致較小的收益。這不僅僅因為你是普通的散戶投資者。

時間是偉大的朋友，平庸的敵人

1989年，沃倫·巴菲特說，收購伯克希爾·哈撒韋，是他作為投資者犯下的第一個重大錯誤。（到2010年，巴菲特說這是他有史以來最大的錯誤。根據他的說法，收購這家公司，而不是保險公司，直接導致他在未來45年少獲得了大約2000億美元的回報。）

他買下伯克希爾·哈撒韋是因為它便宜。他知道，公司發展中的任何暫時的“停頓”，都會給他一個好機會，讓他賣掉公司以獲取利潤。

他反思道，這種方法的問題在於，平庸的公司（那種一開始就廉價出售的公司）在你收購它和為了盈利而出售它之間的時間裡要花錢。

更成熟的做法是，永遠不要投資一家只要持有一段時間就能成功的公司。要投資那些能在極長時間內取得成功的公司，比如100年或更長時間。

“時間是偉大事業的朋友，平庸事業的敵人。”

沒有一家不能長期創造價值的企業不值得持有，而持有一家不好的企業，永遠不會是一個好的投資策略。

這一觀察結果，對巴菲特以及他在市場上的整體保守策略都很重要。

他寫道:“這個發現可能看起來不公平，但是在商業和投資領域，簡單地堅持簡單明瞭的事情，比解決困難要有利得多。”

這種哲學，也延伸到了巴菲特如何考慮尋找經理人的方面。

他在1988年的信中寫道：

“我們的目標是吸引那些在購買時沒有時間表或出售目標價格，但計劃

我們不理解那些想要進行大量股票交易行為的首席執行官，因為這隻有在他的許多股東不斷退出的情況下才能實現。

在學校、俱樂部、教會等其他組織中，當一個成員離開時，領導們會歡呼嗎？”

複雜的金融工具是危險的債務

1998年，伯克希爾·哈撒韋收購了通用再保險公司。

在2008年的信中，巴菲特講述了他和查理·芒格是如何立即意識到，這一業務將會成為一個問題的。

通用再保險一直是掉期和衍生品市場的交易商，通過期貨、各種外幣和股票交易所期權、信用違約掉期和其他金融產品賺錢。

儘管巴菲特本人曾宣稱，有時會使用衍生品來實施某些投資和降低風險的策略，但他在通用再保險看到的情況讓他非常擔心。

通用再保險擁有23218份衍生品合約，與884家不同的交易對手簽訂了合約，這些合約數量龐大，其中大部分是與巴菲特和芒格都從未聽說過的公司簽訂的，而且他們永遠無法理清頭緒。

“我可以僱傭15個最聰明的人，比如數學專業的博士。我可以全權委託他們全權設計任何報告系統，讓我能夠理解我看到的東西，但這不會奏效，”他後來會說。

巴菲特和芒格花了5年時間，耗資逾4億美元，才逐步關閉通用再保險的衍生品業務。

但他們之所以承擔這些成本，是因為他們根本“無法理解”這麼大規模和如此複雜的衍生品，也沒有興趣擁有一項他們不瞭解的高風險業務。

“退出後，”他寫道，“我們對這個行業的感受反映了一首鄉村歌曲中的一句話：‘在我如此瞭解你之前，我更喜歡你。’”

巴菲特的問題不在於金融產品本身，而在於利用這些產品讓公司的季度數據看起來更好。

巴菲特說，許多首席執行官使用衍生品的原因，是為了對沖他們業務中固有的風險。

比如伯靈頓北方公司（一家鐵路公司），使用燃料衍生品來保護其商業模式免受燃料價格上漲的影響。

例如，像伯靈頓北方鐵路這樣的鐵路公司，可能會購買一份期貨合約，這份合約使使他們有權在未來的某個固定時間以某個固定價格購買燃料。

如果燃料價格保持不變或下降，他們仍然必須以高價購買。然而，如果燃料價格上漲，他們就不會受到價格上漲的影響，從而降低他們業務的損失。

在巴菲特看來，利用衍生品賺錢，而不是對沖風險，主要有兩個方面的問題：

• 最終，你在他們身上輸掉的錢和你在短期內贏得的錢一樣多

• 把衍生品放在你的資產負債表上，總是會有一個不穩定的、不可預測的因素髮揮作用。這不是一個可以通過監管來解決的問題。

“提高‘透明度’——政治家、評論員和金融監管者最喜歡的避免未來火車失事的補救辦法——不會解決衍生產品帶來的問題。

我知道，沒有任何報告機制，能夠接近描述和衡量龐大複雜的衍生品投資組合中的風險。”

“審計員不能審計這些合同，監管者也不能監管它們，”他補充道。

投資銀行家的激勵通常不是你的激勵

儘管巴菲特和伯克希爾·哈撒韋與投資銀行有大量業務往來，並且投資了一些，但多年來他對投資銀行業提出了一些尖銳的批評。

他認為，投資銀行家的主要問題是，他們的財務激勵總是鼓勵行動（銷售、收購和兼併），不管這樣做是否符合發起行動的公司的利益。

“投資銀行家在行動中得到報酬，他們不斷敦促收購者為公有企業支付比市場價格高出20%至50%的溢價。

銀行家告訴買方，溢價是合理的，因為“控制價值”和收購方首席執行官接管後，將要發生的美妙事情。

（渴望收購的管理者會對這種說法提出質疑嗎?）

幾年後，銀行家們——板著臉——再次出現，同樣熱切地敦促剝離早期收購，以“釋放股東價值。”

有時，這種對行動的渴望，甚至導致他們使用模糊的會計手段來評估他們出售的公司。

在巴菲特1986年給股東的信中，他對投資銀行家的失望達到了爆發點，在信中他剖析了伯克希爾新近收購Scott Fetzer公司的價值。

巴菲特並不認為標準的美國通用會計準則（GAAP）會計數字總是能準確地反映一家公司的價值，他通過自己對Scott Fetzer公司的估值，來解釋為什麼伯克希爾會收購這家公司。

他想表明，通常，當人們從一家公司將為其所有者帶來的收益的角度來看待這家公司時，而不是公司的GAAP數字來說，結果是發人深省的。

投資銀行家和其他人使用錯誤的數字來分析他們正在出售的公司。

“所有這些都表明華爾街報告中經常提到的‘現金流’數字是荒謬的。這些數字通常包括（收益）加上（折舊、攤銷等），但不會減去（資本支出和維持競爭地位的成本）。”

“大多數投資銀行家的銷售手冊都有這種欺騙性的介紹，”他補充道。

“這意味著，提供的業務，是與金字塔相對應的商業業務——永遠是最先進的，永遠不需要更換、改進或翻新。

事實上，如果所有美國公司同時通過投資銀行家出售，如果描述這些公司的銷售手冊可信，政府對國家工廠和設備支出的預測將會削減90%。”

在巴菲特看來，投資銀行家往往只是簡單地使用最有利於他們的數學計算方法，無論這種方法是否欺騙了參與交易的買家和賣家。

公司文化

領導者應該按照他們希望員工的方式生活

在2010年致股東的信中，沃倫·巴菲特列出了用於裝修伯克希爾位於內布拉斯加州奧馬哈的“世界總部”（World Headquarters）的所有資金細目：

• 租金（年費）：270212美元

  
  

• 設備/物料/食物等：301363美元

根據《奧馬哈世界先驅報》，到2017年，伯克希爾·哈撒韋公司的年總開銷達到了100萬美元，對於年收入2230億美元的公司來說，這個數字微不足道。

這一細分的重點，不是展示伯克希爾的去中心化結構——這抵消了伯克希爾旗下企業的大部分運營成本；而是解釋伯克希爾的成本意識文化。對巴菲特來說，這種文化必須從高層開始。

“文化自我傳播，”他寫道，“溫斯頓·丘吉爾曾經說過，‘你塑造了你的房子，然後它們塑造了你。’這種智慧也適用於企業。官僚程序會導致更多的官僚主義，帝國企業的宮殿會導致專橫的行為......只要查理和我把你的錢當成自己的錢來對待，伯克希爾的經理們也會小心謹慎。”

對於巴菲特來說，如果查理、他以及伯克希爾·哈撒韋總部的居民不能同樣小心地對待資金，那麼伯克希爾公司的首席執行官們就沒有理由對資金小心翼翼——因此他堅持從最高層開始建立這種文化。

僱傭那些生活中不需要再工作的人

在一封接一封的信中，巴菲特提醒他的讀者，伯克希爾·哈撒韋的真正明星不是他或查理·芒格，他們是伯克希爾·哈撒韋旗下各公司的管理者。

“我們擁有一支真正有技能的經理隊伍，他們對自己的業務和伯克希爾都有著非同尋常的承諾。

我們的許多首席執行官都是獨立致富的，工作只是因為他們熱愛自己的工作......

因為沒有人能給他們一份他們更喜歡的工作，所以他們不會被吸引走。”

沃倫·巴菲特解釋說，他的招聘策略相對簡單：找到那些熱愛自己所從事的工作、不需要金錢的人，然後給他們提供可能擁有的最愉快的工作。

不要強迫他們參加會議、打電話、甚至談話——讓他們工作就好。正是由於這一戰略，巴菲特將伯克希爾及其眾多公司的成功歸功於此。

“過去一年裡，有些經理人我去年沒有和他們交談過，但有一個經理幾乎每天都和我交談，”他補充道。

除了這些條件之外，很少有東西能夠定義巴菲特僱傭的是什麼樣的人。

“有些人擁有工商管理碩士學位，有些人從未完成大學學業，”他寫道，“有些人使用預算，循規蹈矩；有些人則憑直覺行事。我們的球隊就像一個由擁有截然不同擊球風格的全明星組成的棒球隊......很少需要改變。”

不管管理者的心態如何，關鍵是給他們工作的自由，並確保他們儘可能地實現這一理想，巴菲特認為這更像是一種藝術，而不是一門科學。

“這種類型的管理人員不能被正常意義上的‘僱傭’。我們必須做的是提供一個音樂廳，這個階層的商業藝術家將希望在這裡表演，”他寫道。

薪酬委員會讓首席執行官的薪酬失控

2017年，有消息稱，雅虎首席執行官瑪麗莎·梅爾（Marissa Mayer）在這家陷入困境的公司工作的五年中，每週收入高達90萬美元。

即使以硅谷的標準來看，這也是一筆巨大的數目，許多人對於一個記錄如此糟糕的人，能取得如此多的薪酬感到震驚。

雅虎在她上任時表現不佳，但許多人表示，她的管理風格和決策讓情況變得更糟。2017年，在公司被Verizon收購後，她辭職了。

首席執行官們過去可沒有這麼多錢。在第一次世界大戰之前，一個大公司的主管人員的平均年薪是9958美元，相當於今天的22萬美元。

從1936年到20世紀70年代中期，以現在的貨幣計算，首席執行官的平均年薪約為100萬美元。

根據經濟政策研究所的數據，到2017年，平均工資激增至1890萬美元。

發生了什麼？

很多事情。但巴菲特認為，部分原因在於決定首席執行官薪酬方案的薪酬委員會。

會員和首席執行官之間往往關係融洽。董事會成員得到了很好的報酬，如果你想被邀請到其他董事會任職，那麼掀起波瀾是沒有用的。

巴菲特在他2005年的信中寫道：“儘管我曾擔任過20家上市公司的董事，但只有一位首席執行官讓我加入了他的薪酬委員會。嗯......”

巴菲特在委員會用來確定首席執行官薪酬方案的比較數據中，發現了這個問題。

這導致了快速的通貨膨脹，工作機會越來越多，額外津貼和報酬也越來越多。這與表現幾乎沒有關係。

“這很簡單，”他在2005年的信中寫道，“三個左右的董事——不是偶然被選中的——在董事會開會前幾個小時受到轟炸，薪酬統計數據不斷攀升。此外，委員會被告知其他經理將獲得新的福利。以這種方式，古怪的好東西在首席執行官們身上鋪天蓋地的出現，僅僅是因為我們小時候都用的一種觀點:‘但是，媽媽，其他所有的孩子都有一個。’”

債務

永遠不要用借來的錢買股票

如果說有什麼比結構不良的高管薪酬計劃更能激怒沃倫·巴菲特的話，那就是負債購買股票或進行過度融資收購。

正如2013年AQR資本管理公司和哥本哈根商學院的一項研究所顯示的那樣，伯克希爾早期的成功，很大程度上歸功於在相對廉價的股票上明智地使用槓桿。

但巴菲特的主要問題不在於債務的概念，而在於消費者投資者如果想用這種高利率、可變利率的債務來購買股票，就必須承擔這種債務。

當普通人借錢買股票時，他們就把自己的生計交給了一個波動可能是隨機和劇烈的市場，即使是像伯克希爾這樣可靠的股票。

在這樣做的同時，他們面臨的潛在損失可能遠遠超過他們最初的投資。

“過去53年來，（伯克希爾）通過將收益再投資，讓複利發揮魔力，從而創造了價值。年復一年，我們不斷前進。然而，伯克希爾的股票經歷了四次真正重大的下跌。”

伯克希爾的股票在四個不同的時刻，在短短几周的時間內下跌了37%甚至更多。

“這個表格,”他寫道,“提供了我所能收集到的最有力的論據，反對用借來的錢來持有股票。根本不知道股票在短期內會下跌多遠。即使你的借款很少，而且你的頭寸沒有立即受到市場暴跌的威脅，你的頭腦也會被可怕的內容和令人窒息的評論所困擾。一個不冷靜的頭腦不會做出好的決定。”

當一隻股票跌幅超過37%時，高槓杆率的投資者很有可能被追加保證金，他們的經紀人會打電話，要求他們將更多資金存入自己的賬戶，否則他們就有可能將剩餘的證券投資組合清算，以彌補損失。

巴菲特寫道：“我們認為，為了獲得自己不需要的東西而拿自己擁有和需要的東西冒險，是愚蠢的。”

這就是為什麼巴菲特熱衷於某些種類的債務，而不是那種在市場波動時會讓消費者破產的債務。

趁便宜的時候借錢

巴菲特是著名的奧馬哈成本意識先知，但這並不意味著伯克希爾·哈撒韋從未借過錢或陷入債務。

相反，巴菲特在信中明確表示，他熱衷於在某種情況下借錢。

巴菲特提倡以適中的利率借錢，因為他認為這既“結構合理”，又“對股東有重大好處”。實際上，這通常意味著當經濟形勢緊張，負債昂貴時。

巴菲特寫道：

“我們借錢......因為我們認為，在比貸款期限短得多的時間裡，我們將有很多機會好好利用這筆錢。

最有吸引力的機會可能出現在信貸極其昂貴，甚至無法獲得的時候。在這種時候，我們希望擁有充足的財力。”

當錢很貴的時候，擁有更多的錢（以債務的形式）是一種讓自己充分利用機會的方式。

這非常符合巴菲特的投資世界觀：購買的最佳時機是所有人都在拋售的時候。

增加債務就像玩俄羅斯輪盤賭

在整個商業世界，從大型公司董事會到風險資本家的辦公室，經理們都利用債務來賺取回報。

無論是像Uber這樣的公司花了15億美元來重振其緩慢的增長，還是像ModCloth這樣的創業公司花了2000萬美元來尋找最初的增長曲線。

債務都為公司提供了一種獲取資本的方式，而不用放棄他們的市值空間，也不用稀釋現有股份。

巴菲特在2018年的信中稱，債務也迫使股東們陷入俄羅斯輪盤賭方程式。

“一個俄羅斯輪盤賭方程式——通常贏，偶爾會死——這可能對那些從一家公司的收益中獲利，但不分享其收益的人來說有經濟意義。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的，”他寫道。

由於涉及的激勵結構，風險投資模式特別傾向於推薦使用債務，在這種模式下，一項投資的巨大成功可以彌補一百次失敗的損失。

股票投機者同樣有可能利用債務來提高回報，因為他們可以建立投資組合，而不必擔心下行風險。

對他們來說，這樣做是有道理的，因為正如巴菲特所指出的，當他們扣動“扳機”時，通常不會得到“子彈”。

然而，對於巴菲特來說，他直接擁有這麼多公司，並打算繼續長期持有這些公司。“通常贏，偶爾死”的結果是沒有意義的。

一家公司倒閉和大量債務被收回的風險太大了，巴菲特和伯克希爾·哈撒韋與他們的股東平等地分擔這種風險。

伯克希爾利用債務，但主要是在鐵路和公用事業子公司中。

對於這些資產負擔極其沉重、設備和資本需求持續不斷的企業來說，債務更有意義，即使在經濟低迷時期，它們也能為未來幾個伯克希爾·哈撒韋產生大量現金。

END

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