中國再保險是中國最大的再保險公司，也是中國保險行業最沒有存在感的保險公司，我在2017年的時候首次發現了它的投資價值，我果斷買入，長期持有至今。下面是一篇我寫於2017年的分析文章。時至今日，這家還處於青春期的企業，還被無情的低估著，但是沒有關係，時間會證明它的價值。日後，我還將繼續分析和研究它。
中國再保險是中國最大的再保險公司，市場份額高達三分之一。
中國再保險的賺錢能力
中再集團從2012年-2016年，加權平均淨資產收益率分別是5.4%、7.58%、10.91%、12.99%、7.28%，總資產收益率從2013年-2016年分別是2.23%、3.14%、3.13%、1.19%，ROIC從2014年至2016年分別是3.30%、3.27%、2.05%，淨利潤從2012年-2016年分別是3.83%、4.97%、7.03%、8.91%、5.56%。
可以看出，上面幾個衡量其盈利能力的核心指標在2016年突然就下滑了很多，但不管什麼原因例如某些政策、宏觀大環境等等，只要再保險業務前景明朗，那麼盈利指標將會回升，這是最重要的一點，即行業前景明朗，那何必在乎當前的得失呢。
只是從上面幾個指標來看，目前中再集團整體賺錢能力一般，不算出色，也不算差，中等水平，這符合目前這家公司還未進入高速成長階段的狀態。我相信，如果進入到成長階段，那麼，其淨利潤率和ROE可以參考中國平安，淨利潤率至少10%以上，而本人最看重的ROE至少能在15%以上。
中再集團的償付能力與風控能力
中再連續七年保持貝氏A評級、連續三年保持標普A+評級。
中再的資產負債率在70%左右，但2016年下降到65.84%，各個分部的償付能力充足率如下面兩張圖，主要是2015年、2016年和2017年中報的數據。
除了中國大地保險的償付能力充足率有所上升，其他都有所下降，但我仍然對公司未來的償付能力充滿信心。
另一方面，是公司的綜合成本率多維持在接近100%，因而主要隱藏的風險在於一旦發生重大災害，就會虧損。
而在有效業務價值與一年新業務價值的敏感度測試上，閱讀財報發現對死差等指標變化的依賴度不是很高，因而其內含價值是可靠的。
中再集團的投資比較保守，這當然是好事，畢竟不能拿保險人的錢去玩火。中再集團的淨投資收益幾年來都維持在5%左右，投資雖然保守，但投資水平不低。
中國再保險估值
中國再保險PE=內含價值+扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值×N=經調整的淨資產價值+扣除償付能力額度成本後的有效業務價值+扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值×N=72274+3757+1220×N=76531+1220×N（百萬元）
其中N是類似於市盈率之類的數字，叫新業務倍數。如果N取中國再保險的市盈率12。那麼中國再保險的最終估值：
PE=76531+1220×12=91171（百萬元）=911.71億人民幣=1070.8億港幣。
截止2017年11月11日，中國再保險市值是739億港幣=629億人民幣，PEV=0.69。總股本424.8億，那麼，中國再保險的股價應該2.5港元，當前股價在1.75左右。如果採用上述的估值，中國再保險當前市值與我的估值有大約900億-630億=270億人民幣，也就是大約30%的安全邊際，足夠安全。
財報顯示，中國再保險其內含價值和新業務價值是逐年增長的，2017年中報顯示其內含價值和新業務價值分別比2016年增加27.31億和5.24億。
如果以2017年中報的內含價值數據來計算中國再保險的估值。那麼，使用上文的計算方法，得出：
中國再保險PE=內含價值+扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值×N=79262+1744×12=100190（百萬元）=1001.90億人民幣=1177億港幣。
截止2017年11月11日，中國再保險市值是739億港幣=629億人民幣，PEV=0.63。總股本424.8億，那麼，中國再保險的股價應該是2.7港元。如果採用上述的估值，那麼中國再保險當前市值與我的估值有大約1000億-630億=370億人民幣，也就是大約37%的安全邊際。
我認為，N取值12是比較保守的，當然你可以更加保守的取小於12的數值。如果N=1，那麼估值就變得更加保守了，即便採取如此保守的估值，計算得出估值大約等於800億人民幣=940億港幣>739億港幣，那也還有大約21%的安全邊際，還是比較安全。
因此，中國再保險是一隻被低估的保險股，有大約20%-40%的折扣。相當於能夠用0.6元至0.8元買到1元的東西。
中國再保險的護城河
我認為中國再保險的護城河主要由這幾個方面構成：國家政策的關照，中國一定會壯大自己的保險業務，而不是讓外資統治中國的保險業務；稀缺性和壟斷性，中國再保險是中國唯一的再保險上市的公司，再保險和保險這個行業天生比其他行業更加賺錢；轉換成本，雖然中國有其他保險公司經驗再保險業務，但是它們沒有得到國際評級（標普、貝氏），規模太小，因而保險公司不敢輕易對中國再保險說“不”，也就是說，在很長一段時間內，中國再保險是客戶（保險公司）不得不合作的對象，儘管它們可以分出保費給瑞士再保險等外資再保險公司，但給外國公司分出保費，那倒不如給自己人分出保費！如果未來中國有其他再保險公司槍中再集團的飯碗，那也不用慌張，因為再保險業務是一塊大蛋糕，中再集團不會那麼快失去這個護城河要素。沒有永恆的絕對的護城河，只有相對很長一段時間的護城河。最後，中再集團在成本控制上，比如財務費、管理費都比較低。
當然，中再集團劣勢也是很明顯的：創新能力比較有限（比如結合金融科技），盈利能力一般，這些缺點削弱了它的護城河的寬度。
巴菲特價值投資的最高境界就是護城河理論。如果一家公司擁有寬廣的護城河，你甚至可以不必在意財務報表中某些財務指標一時半載的失利。因而，我在寫這篇文章是，無法像專業的財務分析師那樣把每一個指標都拿來分析，還做橫向和縱向對比，但是財務報表所反映出來的公司當前狀況，我則是心知肚明的。
我思考了中國再保險的護城河所構成的要素，這比直追財務報表不放更加重要。如果一家公司的財務報表業績很亮，但公司的護城河很狹窄，我就不會輕易買入。如果一家公司盈利狀況暫時不是很理想，但是前景很清晰，管理層優秀，護城河很明顯，則可以超越財務報表，以一種更加遠大的眼光來認識這家公司。這就是為什麼價值投資不單單是科學，而是藝術的道理了。這是一門靈活的藝術活。
我講到，價值投資是一門藝術，而不僅僅是科學。因而，若以為通過上述的科學的估值計算就得出中國再保險只有幾百億的市值上升空間，那就大錯特錯了。如果採用比較激進的估值，中國再保險或許是一隻5倍潛力股，這取決於中再集團是否能夠走出當前的穩健、保守的狀態，在未來幾年，在大環境的驅動之下，進入業績大幅增長的成長階段。前面講過，中國的再保險業務還有很大的上升空間。當前的中國再保險，就像一個少年，它將會慢慢長大，步入青年和壯年時期。
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