国信证券发布投资研究报告，评级: 增持。
云图控股(002539)
事件：公司公布2019年三季报，实现营业收入66.99亿元，同比增长12.96%归母净利润1.83亿元，同比增长30.04%。单季度来看，2019Q3实现营收23.88亿元（同比+7.53%），归母净利润0.61亿元（同比+21.22%）。公司预计2019年全年实现归母净利润2.11-2.64亿元，同比增长20%-50%。
公司盈利能力逐渐提升，管理成本控制效果显著
公司2019年前三季度营收有较大的提升，主要由于公司复合肥销量较上年有较大提升，联碱产品和磷化工产品价格上涨。前三季度公司毛利率和净利率分别为15.19%/2.81%，相比2018年同期分别上升1.28pct/0.46pct。Q3单季度期间费用率为11.95%，环比-0.25pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.66%/7.92%/1.37%，环比变动-0.87/+0.77/-0.16pct，管理费用上涨主要是新型复合肥等研发费用上升导致。
公司“盐碱肥”多行业布局一体化经营，协同优势明显
公司以复合肥业务为核心，逐渐开拓盐产业、磷精细化工、调味等业务。目前拥有复合肥年产能510万吨，纯碱、氯化铵60万吨，品种盐40万吨、和磷酸一铵43万吨等。纵向上，公司上游拥有磷矿资源超2亿吨和年产100万吨井盐生产能力，下游有各种新型复合肥和数百种盐品种，拥有“盐-碱-肥”全产业链，在上游供给收缩的大环境下，具有明显的成本优势和抗风险能力。
磷化工供给持续收缩，长期复合肥需求持续增长
受到“三磷整治”的持续影响，磷化工供给端收缩仍在持续。我国磷矿石产量下降明显，2018年以来磷矿石价格持续上涨，虽然19年以来磷矿石价格有所回落，但供给收缩短期仍难以改变，公司磷矿石资源优势将进一步强化。下游化肥行业较为低迷，但是公司利用一体化成本优势和差异化产品战略逆势增长，随着农产品周期上行，化肥刚性需求也会持续拉动公司业绩增长。
投资建议：看好公司盐碱肥一体化发展，首次覆盖给予“增持”评级。
根据前三季度经营情况，我们预计2019-2021年归母净利润2.55/3.80/4.34亿元，同比增速45/49/14%；摊薄EPS=0.25/0.38/0.43元，当前股价对应PE=18.7/12.5/11.0x。
风险提示：磷化工产品价格下降；复合肥需求回暖不达预期。
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