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摘要：目前，我國房地產境內直接融資渠道主要有股權市場、信用債、資產證券化、股東出資、合作開發和民間借貸等。其中，信用債和資產證券化的融資數額佔比較高，種類較多，近年來的應用也更為常見，我們將在之後的文章中對二者進行專門介紹。本文將對股權市場、股東出資、合作開發和民間借貸這幾種方式的概念、種類、發展趨勢等進行介紹。
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股 權 市 場
一、增發
概念介紹：
房企在境內證券市場獲得股權融資的方式主要有IPO、增發和配股等，2010年房企IPO暫停，增發成為主要融資渠道。增發最大的優勢是直接做大淨資產，改善企業的資產負債率，從而實現迅速加槓桿。其中，定向增發是房地產上市公司的股權融投資方式之一，其融資成本比較低，而且能夠有效補充項目資金。
股權融資對於房地產企業更多是是錦上添花，而非雪中送炭。一般而言，沒有大股東認購的股權融資會稀釋大股東的控制權，所以為了降低稀釋比例，股權融資往往發生在股價相對較高、市場處於牛市、資金充足的階段。
變化趨勢：
2010年至2013年，由於國家對房地產進行嚴厲調控，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死，2013年定增募資總額僅為30.82億元。
2014年3月起，證監會就房企再融資申請，向國土部和住建部徵求意見，房企再融資重啟。
2015年1月，證監會和國土部不再對上市公司涉及房地產業務的再融資進行事前審查，房企再融資進一步放開。隨著政策的調整，定增市場迅速火爆，當年募資總額就達400.53億元，2015年飆升至1985.55億元。
好景不長，2016年7月，證監會保薦機構專題培訓會議要求，不允許房企再融資補充流動資金、拿地和償還銀行貸款，加之同年開啟的房地產“930”調控，2016年下半年以來，除個別資產併購，房企再融資實質性暫停。
2017年2月，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂，旨在抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。影響較大的修訂有三條，一是將發行期首日作為定價基準日，遏制一二級市場間的套利；二是增發規模不得超過總股本的20%；三是上市公司融資後18個月內不能啟動再融資，次新股再融資將受限，增發發行節奏放緩。2017年1-5月，房地產企業增發融資136億元，同比減少80%。2017年全年增發額為283億，下降了77.3%。
2018年股權融資規模只有138億元，維持低迷狀態。
儘管定增的大門並未向房企上市公司關閉，但整個A股市場定增就已經趨緊，加之房地產行業被重點關注，申請定增的房企若涉嫌囤地等違規行為，基本是一票否決。因此，A股房企通過定增再融資的難度更大。
2018年12月中糧地產重組大悅城事項獲證監會審批通過，這是2016年以來第一個獲批的公開市場募資方案，可以認為是行業股權融資環境的邊際改善。
特點：
定增的變化趨勢有兩大特點：一是定增的放開對於樓市有積極的信號意義，二者呈現明顯的正相關關係；二是定增的窗口開放與否能夠在一定程度上反映房地產政策的鬆緊。
2013年下半年房企陸續定增預案，而在2014年定增預案開始逐漸通過審核，2014年底開始樓市出現了積極的變化，房企的融資在2105年基本全面放開，行業進入了新一輪的繁榮期；而隨著2016年8月後房企定增窗口的關閉，房企融資渠道逐漸縮減，政策態度大幅轉向，之後行業進入了漫長的調控期，直到現在也沒有純粹的房企項目融資的定增出現。
二、IPO
2006-2009年，股權融資是房地產企業融資的主要渠道。2009年12月，以“國四條”出臺為標誌，地產調控收緊。
2010年1月，“國十一條”出臺，同時證監會指出房地產公司IPO和再融資，都需要徵求國土資源部意見，其開發行為需要住建部進一步檢查認定，實質上叫停了房地產企業的股權融資。
2010年4月，《國務院關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》規定，對存在土地閒置及炒地行為的房企，證監部門暫停批准上市、再融資和重大資產重組。受此影響，房企境內IPO和再融資暫停。
從2010年至今，只有2家房地產企業在2015年12月成功在A股上市（招商蛇口融資481億元，新城控股融資53億元，合計融資534億元）。在境內IPO受阻的情況下，其他房地產企業只能通過港股等境外市場上市（2013年旭輝控股、新城發展、金倫天地等一批房地產企業赴港股上市），或者在A股借殼上市（如2015年湖北金環、綠地控股）。截至2017年5月，滬深交易所共有147家房地產上市企業，總市值2.45萬億元，佔A股總市值的4.7%。
三、配股
配股融資成本低，可以增厚股東權益並有助於降低負債比率，因此，股權融資一直是上市地產企業熱衷的融資方式之一。房企往往可以通過配股來優化資本結構，提升及充實公司的資本規模，加強公司財務狀況，滿足業務發展需要並提升股東的回報。同時，擴大股東基礎，有助公司不斷成長及持續發展。
目前，國內的房地產股權融資閘門緊閉，唯有港股上市的公司才享有這一融資便利。港股市場中，房企配股無需證監會或其他機構審核，可在短時間內融到資金。2018年下半年至今，包括髮行後超額配股與先舊後新方式配股，房企共發行配股融資9起，總融資金額達121.39億元人民幣。2019年是房地產企業還債的高峰期，配股作為成本較低的融資方式被許多企業所青睞。
然而，在“房住不炒”、“一城一策”的大環境下，房地產企業的股價和市盈率變得不確定。由於配股融資以股票為標的，股價的下調將會直接影響到配股融資的金額。這意味著在這之後進行配股融資相對於發債的優勢將逐漸縮小。雖然單次配股融資不會發行太多新股，對股權結構影響不大。但發行新股總會稀釋控股股東的股權比例，同時股本又是有限的，這注定了配股是不可持續的融資方式。
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股 東 出 資
股東出資包括的融資手段主要包括大股東增資和引入戰略投資。
大股東增資：
房地產企業的大股東增資的效果和其他企業類似，可以開拓新的項目，擴大經營規模，顯示和提高公司信用，有利於企業進一步擴大融資，取得競爭優勢。
引入戰略投資：
戰略性投資是指對企業未來產生長期影響的資本支出,具有規模大、週期長、基於企業發展的長期目標、分階段等特徵,影響著企業的前途和命運的投資。許多民營房地產企業註冊資本較少，資產規模也很小。在這種情況下，按照國際慣例，這類企業在上市公開募集資金之前可以先通過私募引入必要的戰略性投資，吸引一部分風險資本加入到公司之中。引入戰略投資對房地產企業來說有許多好處：
一是可以破解融資難題。許多中小型房地產企業較難獲得銀行貸款，而且銀行貸款要求抵押擔保，並可能在企業短期還款困難時取消貸款，給貸款企業造成財務壓力。和貸款不同，通過引入戰略投資者實現股權融資，增加所有者權益，而不是增加債務，會加強企業的資產實力，提高企業的抗風險能力。投資後，戰略投資者成為被投資企業的合作伙伴，實現利益捆綁。
二是優化公司治理結構。戰略投資者進入公司，通常以資本、技術或管理入股，這樣，公司的股權結構就更多元，從而在公司管理層面實現更多的集體決策，可避免公司股權過於集中帶來的決策風險。此外，還有利於企業今後上市的治理結構、監管體系、法律框架和財務制度。
三是能提高房地產企業競爭力。戰略投資人特別是國際戰略投資人所攜帶的市場視野產業運作經驗和戰略資源可以幫助企業更快地成長和成熟起來，同時引入戰略投資者更有可能產生立竿見影的協同效應，從而在比較短的時間內改善企業的收入成本結構，提高企業的核心競爭力並最終帶來企業業績和股東價值的提升。戰略投資者注重長遠利益會與企業捆綁緊密，同時還會提供他自身的部分資源來支持企業發展。
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合 作 開 發
背景：
在激烈的市場競爭環境和樓市調控的背景下，土地更貴、融資更難、開發週期拉長、消費者對品質要求更高等，都成為越來越多房企選擇合作開發項目的原因。由於房地產企業一般通過項目公司實施具體項目的開發，不同房企之間可以通過合作開發具體項目實現共同出資、共同經營、共享利益等目的。在這樣的市場背景下，房企由競爭轉為“競合”，各個開發企業、地產大佬既龍爭虎鬥，又合作相互借力。未來，房企之間通過收購、參股、控股等實現“強強聯合”的現象會越來越多。
類型：
從組織結構來看，房企合作主要有法人型和非法人型2種類型：法人型聯合開發是房地產投資各方根據自己所具備的條件及優勢共同組建具有獨立法人性質的房地產公司，並以組建的房地產公司名義進行房地產經營活動。各方可以專門成立一家新的項目公司，也可以一方參股另一方既有的項目公司，可以以資金或者土地使用權參股，參股方不一定具有房地產開發資格，可以是自然人或組織，但被參股方必須是具有房地產開發資格的企業；非法人型聯合開發不成立獨立公司進行運作，而是通過組建聯合管理機構，或者通過合同約定的方式進行鬆散式合作。這種模式的結構鬆散，在合作開發的過程中容易發生糾紛，但因其具有聯合靈活方便、各項費用較低、受法律限制較少等特點而在實踐中廣泛存在。
模式：
從目的和形式來看，房企之間的合作主要有以下六種模式：
一是上市房企之間的合作開發。 房企之間尤其是品牌房企通過與合作伙伴的共同開發，能夠用更少的資金開發更多的項目，進一步提高市場佔有率，鞏固自身的龍頭地位。尤其是對於上市公司而言，通過上述合作的方式可以將更多的銷售收入合併至財務報表，製造漂亮的銷售業績，進一步提高市場佔有率，贏得資本市場的好評。
二是合作拿地。近幾年來，樓市常態化調控的市場背景下，尤其是對於大體量的優質地塊而言，合作拿地的開發模式逐漸盛行。前兩年，如廣州亞軍地塊，證大外灘地塊、上海董家渡等“地王”，均為幾家開發商共同拿地、共同開發，時至今日，這些企業的“地王”依然生存了下來。
三是民企和央企的合作。從民企和央企、國企優劣勢對比來看，央企、國企地產企業有融資能力和社會資源，但缺乏靈活的體制、充足的人力資源和系統的市場能力；民營地產企業在融資能力和社會資源方面存在先天缺陷，但其靈活的機制、充足的人才儲備、敏銳的市場嗅覺和對市場的獨到認知遠勝前者，尤其是民營企業的產品研發能力，以及在專業領域對於市場的細分。民營企業與央企、國企的合作，最大的好處就可以利用央企在融資渠道及政府關係上的便利，也就是說可以藉機“傍大款”，但也有可能在項目操作上受制於央企。在合作過程中，民營企業甚至有可能逐漸被央企控股，實現“國進民退”。
四是大房企借合作併購小房企，實現外延化擴張。房企之間的合作畢竟是兩家公司之間利益不斷平衡的過程，如果房企之間實力是不對等的，那麼大型房企在合作過程中可能更佔優勢。尤其是在大型品牌房企通過合作或股權收購的方式短期內介入其他中小房企之後，有可能借機將其直接併購。由此看來，對於大型品牌房企而言，不對等房企之間的合作並不是直接目的，而是最終控制合作公司，實現公司外延化的擴張。
五是外來房企與本土房企合作，實現區域擴張。品牌房企或外來房企通過與本土房企進行合作，利用本土房企在政商關係、資源配置等方面的優勢，快速進入一個新城市或新區域，借力本土房企實現區域或城市擴張，逐步實現全國化戰略佈局。
六是小股操盤，利用合作轉型輕資產模式。近年來，小股操盤的受到越來越多房地產企業的青睞。小股操盤是指開發商在與他方合作的項目中不控股，通過出讓股權將資產變“輕”，是合作開發的一種模式。但擁有操盤權，項目仍然由開發商自己的團隊操盤，開發商通過輸出管理品牌，合作共享開發商的信用資源和採購資源來完成項目運作，撬動更多的資金，嫁接外部資源，搶佔更多的市場份額，提升品牌影響力。這種合作模式可以分散房地產企業的壓力。很多開發商在項目中佔股小於30%，參與操盤，進行管理服務輸出。盈利來源和合作開發類似，包括股權投資對應收益，及項目管理和銷售服務費。
小股操盤目前看來是一個雙贏的過程，對於獲得股權的一方而言，進行財務投資可以獲得穩定的收益。對於開發商而言，可以藉此通過減少資金佔比來提高資金使用效率，以最少的資金投入實現收益的最大化。當前，在融資難度增加、成本攀升的市場背景下，“小股操盤”已成為其他房企思考轉型的方向。
然而，雖然小股操盤越來越受到開發商喜愛，但也曾出現因股東意見不合，最後為了利潤而犧牲產品品質的行為。目前這個模式還不成熟，但未來會是一種發展趨勢。
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民 間 借 貸
金融機構提高了房地產行業貸款的要求，中小型房企受到的影響最大。因此被拒之門外的中小房企在資金緊張時，不惜選擇使用高利率的民間借貸方式度過難關的現象也就不足為怪了。以浙江為例，全省中小企業98%的製造業企業，能從銀行等正規金融機構獲得貸款的僅佔10%，80%以上的企業需要依靠自籌資金或民間借貸。雖然民間借貸成本高，但是在槓桿撬動利潤的驅動下，部分企業也會選擇民間借貸獲取資金，加大槓桿。民間借貸沒有格式化的借貸條款，手續簡單，資金隨需隨借，獲取資金的條件相對較低，利率通常遠高出市場平均借貸利率，但對償債有著硬性的約束。
民間借貸是一把雙刃劍，在為融資困難的民營企業緩解燃眉之急的同時，其高利率也常常讓企業深陷泥潭。它可以幫助企業彌補短時間的現金流缺口，但是如果市場風向變化，民間借貸的風險會迅速暴露出來，2012年至2014年的房地產市場下行週期中就曾出現企業因為民間借貸導致現金流危機而破產的案例，這點值得當前眾多較為激進的中小型房企深思。
民間借貸目前還面臨著諸多問題，如借貸雙方緊靠信譽維持，借貸手續不完備，缺少相應的法律保障等。但房地產高額的投資回報率，加上實業競爭加劇利潤下滑，民間資本還是傾向於房地產行業。但是，民間貸款高額的借貸利息卻往往讓資金並不雄厚的中小房企走向破產邊緣。高額的民間借貸利息常常成為壓死駱駝的最後一根稻草。
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