市場觀點：整體性機會有限，結構性機會在於低估值品種以及高景氣的有業績支撐的細分領域。 經濟下行的壓力依然有增無減，出口 的下行可能是新的變化，PMI 新出口訂單快速下行，同時韓國出口數 據仍在兩位數下行，在此背景下製造業投資意願低迷，而隨著下行壓 力的加大，基建託底的力度將不斷加大，關注後續地方政府專項債的 發行情況；同時 CPI 仍在持續攀升，儘管是食品帶動，但對於政策的 制約明顯，在類滯脹的背景下，流動性邊際變化值得關注，近期利率 匯率的邊際上行對於經濟有負面的影響；風險偏好角度，11 月 8 號 MSCI 因子提升將帶來階段性的資金配置，貿易戰目前對於市場的影響 減弱，政策預期的變化需要等待 12 月初中央經濟工作會議的定調。市場目前整體性機會依然有限，由於經濟觸底預期依然後推，流動性 短期受到 CPI 的掣肘，反彈機會源於風險偏好的變化，比如說外資的 階段性配置、貿易戰協議的落地等，配置角度關注低估值的行業如銀行、保險、家電、建材、建築等以及高景氣的細分領域如消費電子、 遊戲、5G 通信、醫藥生物等。
行業配置的主要思路：估值窪地和景氣確定是制勝關鍵。從經濟、 流動性和風險偏好的組合來看，11 月整體是中性環境。今年基金收益 率中位數僅次於牛市年份如 2009 年、2014 年和 2015 年，年底將至有 兌現的意願，低估值的行業如銀行、保險、家電、建材、建築等以及高景氣的細分領域如消費電子、遊戲、5G 通信、醫藥生物等值得關注， 11 月首選銀行、家電、醫藥生物等三個行業。
1、非銀金融
外部環境不確定性加大的背景下，非銀板塊具備配置價值合理充 裕的流動性環境+宏觀逆週期調節，券商β效應將帶來正回報；保險具備價值和利潤儲存能力
行業邏輯：1）合理充裕的流動性環境+宏觀逆週期調節，券商的 貝塔效應會帶來正回報。但穩健貨幣政策下流動性不會大幅放鬆、逆 週期調節也並非主動刺激，因此抓取貝塔的放大效應比較難，重心應 放在通過行業政策受益度高的券商α效應上。2）保險行業天然具備價值和利潤的儲存功能，長久期、低成本的負債，在不確定的宏觀環 境下更顯優勢。同時，經測算，全年上市保險公司仍可保持 5%左右 的綜合投資收益率，無利差損風險。
投資建議：保險建議新單增長、業務結構改善的中國人壽。券商建議優先關注行業龍頭，各項業務佔優的中信證券。
2、地產
貨幣政策持續寬鬆，整體板塊估值仍處於相對底部，銷售增速的 持續正增長開始修正市場之前對地產的悲觀情緒，建議關注地產板塊 機會。我們建議關注具備融資優勢、內生性現金流覆蓋力強，受行業 融資政策影響較少的房企：金地集團、保利地產、萬科 A。
投資建議：關注標的金地集團、保利地產、萬科 A
金地集團：銷售業績高速增長, 償債能力和融資成本保持行業領 先水平。2019年上半年，公司實現簽約金額855.7億元，同比增長35.7%， 主要得益於今年初啟動的銷售激勵行動。投資拿地方面，嚴控地價水 平，佈局更加合理。上半年公司新增土地面積 675 萬平米，同比增長 21.2%；平均樓面價 8207 元/平米，同比減少 19.7%。截止 6 月末，公 司總權益土地儲備約 2550 萬平方米，其中一二線城市佔比約 80%。2019 年上半年，公司實現營業收入 224.8 億元，同比上升 48.8%；歸 母淨利潤 36.3 億元，同比增長 51.7%。盈利能力提升，上半年房地產 業務毛利率為 40.4%，較上年同期增加 2.1 個百分點；ROE 達 7.67%， 同比提升了 1.8 個百分點。整體來看，公司處於較低的估值水平。融資方面，公司始終將償債能力和融資成本保持在行業領先水平。上半 年平均融資成本為 4.87%，剔除預收賬款後的資產負債率、淨負債率 和有息負債率分別僅為 69.6%、78.0%、27%。
保利地產：公司準確把握行業快速發展機遇，實現持續穩定增長。2019 年上半年實現簽約銷售 2526 億元，同比增長 17.3%，位列行業 前四。2019 年上半年公司實現營業收入 711.2 億元，同比增長 19.5%；歸母淨利潤 99.6 億元，同比增長 53.3%；中報業績超預期，預計全年 業績也將超預期增長，2019 年全年增速預計可達 25%，2020-2021 年 預計也將保持同等水平增長。盈利能力顯著提升，上半年毛利率、淨 利潤率、歸母淨利潤率分別為 39.8%、18.2%、14%，較去年年底分別 提升了 7.3、4.8、4.3 個百分點；ROE 達 7.91%，同比增長了 1.97 個 百分點。在融資收緊的大背景下，融資渠道相對比較暢通、融資成本 較低。截止 2019 年上半年，公司有息負債 2710 億元，有息負債率僅 29%，淨負債率為 76.6%；有息負債綜合成本僅 4.99%，融資成本把 控能力處於行業領先水平。
萬科 A：公司目前主營業務發展勢頭良好，2019 年的戰略思路清 晰，收斂聚焦，穩固其開發業務基本盤，為探索轉型打下基礎。房地 產開發業務銷售規模不斷上升，2019 年前三季度實現銷售金額 4756.1 億元，同比增長 10.2%; 已售未結算資源豐富，達 4474.3 萬方，金額 合計為 6362.4 億元，同比分別增長 20.6%和 19.9%。堅持審慎的投資 策略，拿地權益比例從 2018 年的 53.2%顯著提升至 2019 年前三季度 的 72.1%。另一主營業務物業服務方面，萬科物業上半年的營業收入 高達 52.8 億元，同比增長 27%，佔總營業收入的比重持續提升至 3.8%，較 2018 年提升了 0.5 個百分點，預計 19 年全年將繼續保持良好的發 展態勢。此外，公司的事業合夥人機制為員工創造了更多複合成長的 機會。公司貫徹落實了戰略檢討、業務梳理、組織重建、事人匹配系列性工作，將較大程度地規避市場下行的影響。我們較看好萬科通過系統性、長期性的工作穩固基本盤主營業務的增長，並拓展其他業務 可能性，提升未來可持續盈利能力。
3、新興產業
Nor Flash 供需反轉。“可穿戴”驅動需求爆發，經銷商庫存 去化水位快，價格企穩並有上漲潛力。海外公司出貨情況看，旺宏和 華邦電月度營收下滑持續收窄，其中旺宏最新 8 月份營收已經實現了 同比 17%的增長，同時華邦電與旺宏二季度毛利率反轉，行業底部信 號已經很明朗。4 月起兆易創新月出貨持續創新高，供應偏緊，業績 逐月向上。新產品 55nm NOR flash 和 28nm NAND 今年 4 季度也有望量產。建議關注兆易創新。
半導體設備板塊觀點：主流晶圓代工廠臺積電、中芯國際上調資本開支，全球半導體設備下半年有望底部反轉。二期大基金啟動在 即，半導體設備環節重點受益，建議關注北方華創、中微公司。
4、食品飲料
繼續看好高端和區域次高端白酒。短期部分白酒公司業績低於預 期後，市場情緒受損，加上中秋國慶和秋季糖酒會整體反饋較為平淡， 大家對四季度和明年基本面情況信心程度有所降低。今年白酒板塊整 體漲幅大，市場預期高，目前行業淡季加上三季報業績穩健但沒繼續 超預期，所以短期調整屬於正常波動，這點跟去年同期的板塊走勢很 類似，主要是情緒波動。此外白酒消費稅傳聞再起，這個是引發擔憂 的第二點，但是目前沒有任何確切的文件證實。我們認為白酒行業需 求不必擔憂，大趨勢不變，價位升級+品牌集中，明年高端會繼續保 持 20%左右業績增長，區域龍頭 20%-30%，短期情緒波動中，部分個股已經超跌，甚至今年估值不足 20 倍，明年空間打開；建議繼續堅 守，這段時間三季報披露前後是較好的選股配置機會。大眾品方面， 從行業成長性，格局變化，或者品類擴張與升級角度考慮，優選各細 分領域龍頭型公司，而且成長確定性高的公司可持續享受溢價。
投資建議：貴州茅臺、古井貢酒、百潤股份
貴州茅臺：高端酒龍頭，業績確定性最強，業績有望超預期；
古井貢酒：安徽省內消費升級明顯，利潤釋放彈性大；
百潤股份：新微醺拓展了預調酒消費場景，電商渠道助力公司快速發展。
5、生物醫藥
由於醫保資金在中長期內趨於緊張，醫保控費、帶量採購等政策 已愈發成為當前國家相關部門的優先選擇，醫藥行業中短期發展的不確定性亦將增加。兼具業績確定性、以及向上彈性的估值合理標的機 會更大，市場進入階段性調整，看好政策免疫、確定性成長且一季報 超預期的公司。投資建議：強烈建議關注健帆生物、長春高新、科倫藥業。
長春高新： 生長激素持續快速增長，水痘疫苗 19 年有望爆發。1、 生長激素行業整體推廣漸入佳境，臨床醫生、患者認可度日益提升， 預計行業將在未來 2-3 年實現持續高增長。2、公司生長激素產品競爭 力最強、營銷激勵充分，“新患入組+品種向長效、水針升級”保障 未來 2 年 40%左右複合增長。3、長生生物事件後，公司將獨享水痘 疫苗市場，19 年水痘疫苗有望爆發式增長。4、預計 18-19 年分別實 現 50%+、30%+高速增長。
邁瑞醫療：2018 年有望超額完成終端任務，未來有望繼續維持國 內 25% ；強大的海外售後服務能力推動邁瑞醫療海外市場未來 3 年 成長加速；2019 年內部降本增效仍有空間，公司 19 年淨利潤增速或 將小幅超過收入增速。
6、汽車
看好汽車整車和零部件，整車行業下滑收窄，零部件加速國產化。
投資建議：關注廣汽集團、寧波華翔、萬里揚
廣汽集團：行業復甦，日系品牌銷售較為強勁。
寧波華翔：公司業績超預期，估值低，熱成型產品放量貢獻大。
萬里揚：變速箱國產化提升，配套吉利多款車型未來增速高。
7、輕工
輕工板塊景氣有所回暖。1）家居板塊，銷售全年預期穩中向下， 但強制交付約束推動竣工持續向上，家居行業訂單回暖。2）包裝板 塊，供給端持續出清、需求穩健增長，盈利改善兌現，但整體彈性不大。3）造紙板塊，當前降價小幅震盪，預期未來短期穩定，大幅向 上可能性較小。
投資建議：晨光文具、歐派家居
晨光文具：①傳統業務：龐大的經銷網絡構建護城河，渠道從“增量”到“提質”，運營效率及產品附加值持續提升，實現業績穩增；②生活館&雜物社：探索精品文創業務，落實晨光品牌升級戰略，九 木放開加盟，規模持續擴張；③科力普：大客戶穩步開發，規模效應 釋放提升盈利能力，利潤進入收穫期。
歐派家居：①短期來看，前期低迷的地產需求有望邊際好轉，當 前二手房和一二線新房交易回暖，融資環境好轉推動竣工向上。雖然 定製家居受制於滲透率提升壓力、整裝精裝分流，但歐派嘗試多業態、 發展多品類，在傳統大家居基礎上開展整裝大家居，有望帶來可觀的 業績放量。②長期來看，前端傳統渠道仍有下沉空間，大宗和電商持 續引流，而且通過品牌效應釋放、經銷商優化與終端賦能，渠道效率 將進一步提升。後端，成都基地投產後奠定產能基礎，同時公司加速 信息化推進，提升盈利能力和運營效率，減少出錯率以提升服務質量。
8、社會服務
重點關注社服行業消費結構性改善、消費品質崛起、消費群體擴 大。子版塊中長期看好免稅、餐飲、酒店，個股建議關注龍頭企業。①免稅：極具政策屬性，受益於政府長期引導高端消費迴流；出境遊 穩健；行業仍為起步階段，期待政策逐步落地；重點關注市內免稅和 離島免稅。②餐飲：行業規模大且高度分散，可複製性是餐飲企業成 功的關鍵。火鍋是餐飲行業的優質賽道，菜品相對標準化、可複製性強、顧客接受程度高。③酒店：發展大趨勢不變，中高端化、加盟連鎖化、集中度提升；中國酒店數量充分但是品質不高，需要供給側改 革優化結構，單體酒店升級提質連鎖化的空間大。
投資建議：建議關注中國國旅、海底撈、首旅酒店。
中國國旅：牌照稀缺、渠道健全、議價能力強是核心競爭力；競 爭格局已定，規模效應凸顯，毛利空間逐步釋放；剝離國旅總社，深化海南佈局，提前開設市內店，期待政策落地。
首旅酒店：不斷改造提升產品結構，中高端和連鎖加盟比例持續 提升，聯合其他集團打造新品牌，探索發展動力。公司戰略大方向符 合行業趨勢，酒店行業處於估值地位。
9、商貿零售
9 月份的必選消費維持較高增長，可選消費中化妝品限額以上同比增長 13.4%，化妝品企業有望受益於需求端的高增速，關注珀萊雅。
投資建議：關注珀萊雅、愛嬰室。
珀萊雅：1）公司具備較強的線上渠道精細化運營能力；2）貼近低線城市消費人群，享受消費升級紅利；3）具備打造爆款產品能力及成功經驗
愛嬰室：2019 年加快跨區域擴張，尤其是 Q3\\Q4 密集開店，包括在上海、江浙滬地區加密，同時進駐深圳高端商業綜合體。伴隨選 址、產品的高端化，毛利率、淨利率仍繼續提升帶來利潤更高增長。公司是母嬰零售唯一標的，具備稀缺性同時供應鏈端具備較強的競爭壁壘，長期重點推薦。
10、電子
看好華為供應鏈國產替代及 5G 主線。華為去美化，國內電子零 部件加速導入。看好美國供應商供應占比較大的射頻、模擬電路方向。5G 建設進入量能爬坡初期，產業鏈中報業績大幅超預期，看好 5G 帶 來的戴維斯雙擊行情。服務器行業復甦，PCB 需求回暖，看好細分龍頭成長機會。
投資建議：勝宏科技、樂鑫科技。
勝宏科技：pcd 龍頭盈利迎來拐點
樂鑫科技：物聯網芯片龍頭價值重估
11、通信
尋找 2020 年的真成長，持續推薦 5G、雲計算和物聯網三大細分領域。
2019年三季報披露完畢，我們建議關注2020年成長確定性較高、 估值較為合理的標的，持續推薦 5G、雲計算和物聯網三大長期趨勢 向上的細分領域。國內三大運營商預計將於四季度開啟對 5G 基站主 設備集採招標，同時疊加流量持續增長促進 4G 擴容需求，運營商資 本開支預計環比逐步回暖，2020 年通信產業鏈有望持續受益。5G 建 設推動物聯網產業加速發展，連接數爆發增長階段建議重點關注模組、 終端等感知層及連接層受益標的。此外，19Q2 的數據顯示雲計算廠 商資本開支出現回暖，同時 2020 年交換機、光模塊進入 400G 升級階 段，有望帶動相關公司業績復甦。5G 落地亦有望加速企業及個人上 雲趨勢，雲視訊等應用有望迎來快速發展階段。投資標的方面，我們 建議關注：1）5G 產業鏈，中興通訊、通宇通訊。2）雲計算產業鏈， IDC 服務商光環新網；中際旭創、新易盛等光模塊廠商；以及星網銳 捷、紫光股份等網絡設備商；億聯網絡等雲視頻服務商、3）物聯網產業鏈相關的和而泰、移為通信等。
投資建議：建議重點關注中興通訊、和而泰、億聯網絡。
中興通訊：1）5G 規模建設疊加 4G 擴容推動公司業績持續增長， 運營商業務有望季度環比逐步改善；2）公司定增過會有助於 5G 相關 研發的持續投入、改善公司現金流；3）我們看好公司在 5G 主設備市 場繼續維持較高份額。
和而泰：1）收購 NPE 有效提升公司在歐洲核心客戶份額，提升 公司傳統業務整體收益；收購鋮昌，佈局軍工行業，拓展到上游芯片 領域，重構公司估值體系。2）越南擴產，今年明年將逐步達成新的 產能規模，形成中國、歐洲、東南亞全球佈局，公司在核心客戶份額 還有成倍可提升空間，預計公司未來三年智能控制器複合增速近 30%。3）軍事信息化發展和雷達升級，帶動相控陣雷達高速增長，鋮昌科技作為國內 T/R 芯片主要三家供應商，有望藉此高速增長，同時積極 研發 5G 毫米波芯片，軍用民用有望輪番發力。
億聯網絡：1）SIP 話機業務在歐洲及北美較強的需求帶動下有望 持續增長；2）VCS 國內拓展順利，產品推陳出新、功能不斷豐富， 雲視訊與騰訊雲、電信合作有望加速發展；3）與微軟合作逐步進入兌現期，打開長期成長空間。
12、計算機
繼續傾向龍頭品種，擁抱核心資產，軟件行業的核心龍頭，我們認為主要是用友網絡、廣聯達、石基信息、衛寧健康等，同時軟件龍 頭企業亦將受益於軟件行業振興規劃以及郭川軟件替代的影響。從行業景氣度看，國產軟硬件和雲計算將會是未來幾年持續景氣的方向， 信息安全、醫療信息化受等板塊受政策持續推動，目前景氣度也高企。
中孚信息：保密行業自主可控龍頭公司，其核心產品“三合一”、 主機監控與審計系統、終端安全登錄、打印刻錄安全監控與審計系統、 電子文檔安全管理系統等均已進入相關目錄。公司所在行業未來確定 性高，空間大，公司市佔率高，競爭格局好，彈性大，估值低。
納思達：公司作為全球行業內領先的打印機加密 SoC 芯片設計企 業和全球通用耗材行業的龍頭企業公司，是國內率先實現打印全球產 業鏈佈局的公司，覆蓋了打印全球產業鏈。未來，受益於公司內部整合協同效益釋放及國產打印機替代加速，公司有望迎來業績持續釋放。
中國長城：公司此前公告收購天津飛騰股份，收購成功後公司將 持有天津飛騰 35%股權，天津飛騰作為國產 CPU 領軍企業，與天津麒 麟系統打造的 PK 體系生態逐步成熟，有望成為未來國產軟硬件替代 的核心選擇。公司整機業務出貨順利，迎來業績釋放期。
13、國防軍工
短期板塊催化劑較少，四季度軍工回調後估值較低，以三季報業績較好的優質主機廠及低估值細分龍頭優先。
投資建議：關注中直股份、光威復材
關注標的理由：
光威復材：國防建設加速推動公司碳纖維（含織物）業務（2019H1 貢獻 79.73%的毛利）快速增長；簽署萬噸級碳纖維項目合作協議，大 絲束、低成本碳纖維佈局有望助推公司碳梁業務進一步快速放量；看好公司碳纖維業務的廣闊市場空間、整體長期持續向好發展 。
中直股份：中航工業直升機板塊 A 股唯一上市平臺，軍機業務受 益於國防現代化建設有望持續放量（2019Q3 歸母淨利潤 YoY+32.12%)， 上市公司體外仍有直升機相關核心資產存在注入的可能。
14、交通運輸
看好機場、快遞行業
投資建議：上海機場、中通快遞、韻達股份機場行業：①機場板塊具有區域流量壟斷特性，是現金流穩定， 增長確定可持續的民航業核心資產，具備長期確定性投資價值②根據 機場生命週期理論，隨著一線城市機場陸續跨過 5000-6000 萬旅客吞 吐量的拐點進入成熟期，流量變現能力將進一步提高，其高毛利非航 業務將成為驅動機場淨利潤增長的主要因素，機場由“基建主導時代” 步入“非航主導時代”③機場板塊的投資，應當是根據機場發展規律 進行的長期價值投資，不應過分看重短期事件帶來的波動，而要在低 估值或合理估值的條件下堅定買入並持有，賺取長期可持續的收益。
快遞行業：①中低端市場集中度進一步提升，頭部企業受益於規 模效應帶來的單票成本下降②快遞行業消費屬性凸顯，行業維持中高速增長③長期增長邏輯明確，快遞企業跨賽道佈局快運已成必然，新 業務的培育將打開長期成長空間。
投資建議：建議關注上海機場、白雲機場、韻達股份。
上海機場：非航收入方面，免稅銷售額 2025E 可達 250-300 億， 貢獻淨利潤 80-96 億；新衛星廳投產新增有稅商業和廣告面積，同時廣告業務提成比例有望提升；成本方面，新衛星廳每年新增折舊成本9 億，能夠被收入覆蓋。
白雲機場：公司治理改善，有稅、免稅、廣告重新招標，特許經營有望打開公司管理瓶頸；免稅業務預計 2023 年銷售額 50-60 億，貢 獻淨利潤 15-18 億，仍有較大提升空間；
韻達股份：大消費各子賽道中電商賽道增速第一；行業格局持續改善，CR5 仍有上升空間；龍頭快遞分化，韻達單票收入下降最少， 增速維持高水平，綜合品質領先。
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