（1）油價定價權逐漸轉移到美國，美國從進口國成為自給國和出口國。
（2）美國經濟下行週期，油價中樞將處於舒適的“新均衡”區間，既不低於頁岩油盈虧平衡線，又不高到以至於引發聯儲加息和加速投資下行。
（3）高油價對美國消費和企業利潤有直接負面影響，但對美國私人部門非住宅投資的影響是先上後下的“駝峰形”，主要原因是建築工程投資的回落滯後於設備和知識產權投資。
（4）未來半年，基本面是油價的主導因素，需求下行時，供給因素對油價只是階段性影響；WTI中樞仍位於50～60美元/桶區間。
（5）
美國的中東政策轉向對中東地緣政治格局的改變正在從量變積累為質變，未來將成為油價波動的長期貢獻因素。一、油價的長期定價權正在從中東轉移美國
1.1. 隨著出口管道開通，美國已成為世界上重要的原油出口國
今年8月，全美平原的石油管道線Cactus II開始運營。這是一條可以每天輸送67萬桶原油的管道，連接著二疊紀盆地和得克薩斯州，並從那裡連接到世界。美國新啟用的管線將幫助突破美國頁岩油的輸送瓶頸，使美國原油出口量進一步增長。2018年美國出口量已經較2017年增長了97萬桶／日，到2019年末，美國石油出口量將從2018年末的300萬桶／日增至400萬桶／日，2020年將再增加100萬桶／日，即將趕超俄羅斯。
圖1：美國原油出口量不斷上升
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
目前全球原油產量主要集中在OPEC國家、美國以及俄羅斯，2018年分別佔到全球原油總產量的41%、15%和13%。OPEC國家在全球原油供應中仍然佔有優勢地位，但近年來隨著美國頁岩油的崛起，其影響力正在逐漸減弱。2018年OPEC為了減產提價，全年共縮減產量1900萬噸，而同期美國原油產量增長了9500萬噸。這也導致OPEC減產協議並沒有達到預期的效果，反而白白犧牲了市場份額。EIA數據顯示，美國原油產量目前達到1260萬桶/天創紀錄高位，而原油淨進口降至286.7萬桶/日，對外依賴度也下滑至46%，創歷史新低。
圖2：美國原油依賴度不斷下降
能源優先在特朗普政策中佔到相當大的比重：2017年以來，特朗普簽署了出售戰略石油儲備的法案，促進出口並實現能源獨立，大幅減少與OPEC國家的能源聯繫；頒佈了《美國優先能源計劃》，承諾取消抑制能源部門包括頁岩、石油、天然氣和清潔煤方面的“就業限制”；退出了《巴黎協定》等。可以看出特朗普能源政策的核心是通過發展化石能源，實現美國能源獨立並促進經濟與就業，不僅令美國成為世界上重要的原油生產國，更重要的是對原油定價權的影響力越來越大。
1.2. 油價對美國GDP的影響已經由負轉為中性
我們在去年年中的報告《重新審視當下的全球經濟》中談到，頁岩油革命提升了投資和出口在美國經濟的比重。如果油價能繼續上行，能源板塊資本開支增速將回升。據美國商務部經濟分析局和美國勞工部統計，由於油價的回升，2019年一季度美國採掘業投資達1451億美元，同比增長1
6.4%，2019年3月美國石油、天然氣開採部門就業高達15.26萬個，同比增長6.8%；到2020年，頁岩油氣行業將會每年為美國GDP貢獻4680億美元[1]，佔美國GDP的2.1%[2]。根據布魯金斯學會的分析，2014-2016年國際石油價格的下跌，刺激美國私人消費增長0.7%，能源淨出口增加0.04%，但導致能源部門投資下跌0.62%。油價波動對美國經濟影響更趨中性。然而美國也不希望長期高油價的情形出現，特別是在經濟後周期中，高油價會傷及實體經濟：侵蝕企業利潤，削弱企業的資本開支；降低居民的實際可支配收入，從而削弱居民的消費能力。因此在今年9月沙特原油設施遇襲發生後，美國能源部明確表示“隨時準備在必要時動用戰略石油儲備的資源，以抵消這一襲擊行為對石油市場造成的任何破壞”。
對於不同部門和不同行業而言，油價的漲跌是財富的再分配，但對美國整個國家而言，既不希望太低的油價傷害到正在興起的能源投資，也不希望太高的油價侵蝕企業利潤、削弱居民消費，因此
最舒適的狀態是在油價高於頁岩油成本線以上的水平增產。這就構成了
全球經濟放緩時的國際油價“新均衡”，即掌握國際油價定價權的美國，通過對供給端的影響力，讓油價中樞處於既不太高又不太低的舒適區間。1.3. 美國中東策略轉向，使得中東地緣政治風險成為影響油價波動的長期因素
9月13日，沙特位於Abqaiq的全球最大原油設施遭襲擊，導致500萬桶/日產能暫停，受影響的產油量佔沙特當前產油量的一半。沙特遇襲事件後，沙特方面迅速作出回應，產能恢復速度遠快於外界預期，至9月底沙特產能已經完全恢復。此外，美國、俄羅斯等產油國也表態有能力填補沙特原油供應缺口，原油供給的收縮不具可持續性。但襲擊造成沙特50%以上的產能被動減產，隱含著的整個中東地區石油的供給風險遠超市場預期。此次事件凸顯的能源供應的脆弱源於美國的中東策略轉向。
回顧第二次世界大戰以來美國的中東戰略，其起伏節奏基本上同美國全球戰略同步。1956年蘇伊士運河戰爭後，美國取代英法成為影響中東地緣政治的主要西方國家。冷戰期間，中東是美蘇爭奪的重要舞臺，但是囿於兩極格局，美國並未直接、大規模地捲入中東衝突，而是長期實施離岸平衡政策。當時美國在中東主要追求三大目標：一是防止蘇聯擴張勢力；而是維持中東地區穩定廉價的石油供應；三是維護以色列和溫和阿拉伯國家的生存與安全。不論是1956年蘇伊士運河戰爭、1970年黑色九月事件，還是19
73年阿以戰爭，美國都積極調停，避免戰爭擴大。在阿以戰爭、兩伊戰爭中，美國偏袒以色列、伊拉克，卻從未直接參與戰爭。1990年，伊拉克入侵科威特構成了世界原油供應的重大威脅，彼時完全依賴原油進口的美國派出53萬人大軍，直接參加戰爭，把伊拉克軍隊趕出科威特。海灣戰爭和冷戰結束後，美國在中東擁有獨一無二的主導地位，老布什政府利用軍事勝利，掌握了干預中東事務的主導權。自此，美國中東政策從離岸平衡手轉變為大規模干預。
“911”事件後，美國政府認為要反恐就要消除反美的極端主義思想；要消除各種反美極端主義思想就要徹底改造中東國家——美國2002年《國家安全戰略》的核心是“改造整個穆斯林中東，將其一勞永逸地帶入現代世界”。2003年伊拉克戰爭期間，美國軍隊直接入侵伊拉克，推翻薩達姆政權，對伊全國實施軍事管制。在2011年美國撤軍前，美軍在伊拉克長期維持10萬人左右的駐軍規模，這是美國大規模干預戰略的巔峰，此後美國在中東進入戰略收縮時期 。
隨著美國頁岩油氣的發展，世界能源格局發生重大變化。2007年至2014年間，美國頁岩油生產力（以每套鑽井設備的初始產能衡量）以每年超過30％的速度增長。中東石油的重要性隨美國對原油的淨進口大幅下
降，美國從保持中東穩定中獲得的利益逐漸萎縮，這為奧巴馬任期內製定的戰略收縮奠定了基礎。而特朗普上臺後，白宮的中東政策進一步轉向：宣佈從中東撤軍；與沙特簽署1100億美元的軍售協議；承認耶路撒冷為以色列首都；退出《伊朗核問題協議》等。
美國退出《伊核協議》，加大了中東地緣壓力，銷售更多武器給中東盟友來維護地緣秩序，並減少自身的軍事介入，一方面減輕了軍費開支的負擔，另一方面增加了財政收入來源。自特朗普當政以來，美國的軍事武器銷售就一再創出新高。2018 年美國軍火總銷售達到556.6億美元，比2017年增長了33%。截止到2019年6月，美國本年度武器銷售已達441.5億美元，並有望突破2018年的銷售記錄。
這雖是記開源節流的妙招，但美國在中東戰略的收縮，使中東地緣政治風險升級且長期化。
中東區域內部主要是宗教意識形態的對立和民族之間的衝突，這一點被覬覦石油利益的各方外部力量利用，使得阿拉伯各國在不斷爭奪區域話語權和對石油市場影響力的同時，陷入愈加複雜的鬥爭。中東地緣政治的量變積累，在今年9月沙特煉廠被襲後發生了質變：在沙特被襲擊後至今的一個月中，美國向沙特增兵、土耳其打著反恐的旗號入侵敘利亞、伊朗油輪在紅海被襲擊等一系列事件不斷加劇中東地緣關係。長期來看，原油供應的不穩定性無疑會大幅提升。
美國的能源獨立政策和中東轉向政策是一把雙刃劍，美國拿到了原油定價中樞的劍柄，也讓不穩定的中東地緣政治因素成為油價大幅波動的劍刃。二、美國經濟下行期，美國將維持油價中樞處於舒適的“新均衡”區間
2.1．“新均衡”區間的下限：美國頁岩油成本和美油外運
隨著定價權從中東轉向美國，美國頁岩油的成本構成了油價舒適區間的下限。
圖3：WTI遠期期貨價格始終處於頁岩油盈虧線附近
美國頁岩油產量的上升，極大地影響了原油的邊際供應成本。水平鑽井和水力壓裂技術使得大量石油儲備變得更容易、更經濟得被開發。過去，陡峭的石油成本曲線意味著需要非常高的石油價格才能帶來相對較少的新產量；2010年之後，石油成本曲線變得越來越平坦。
圖4：成本曲線趨平
最新的美聯儲能源調查顯示，石油的平均盈虧平衡價格在過去一年中下跌了4％（2美元/桶），至每桶50美元。不同地區的頁岩油廠商的盈虧平衡線在48～54美元/桶之間。去年底WTI處於~40美元/桶時，我們根據頁岩油成本指出油價存在嚴重低估，WTI中樞應處於50-60美元/桶區間（詳見《原油的年度覆盤與展望：需求的矛與供給的盾》）。今年WTI均價運行在56-57美元左右，WTI的遠期期貨價格始終處於頁岩油盈虧線附近。
圖5：達拉斯聯儲關於盈虧平衡價格的調查顯示頁岩油廠商的盈虧平衡線在48～54美元/桶之間
隨著運輸原油的管道或鐵路等基礎設施的建設，尤其是Keystone管道的運營，使得從油儲集中的庫欣地區向煉廠集中的墨西哥灣地區的輸油能力增強。未來巴肯盆地輸油管道建成進一步改善美國國內原油運輸基礎設施，WTI-Brent價差將進一步收窄。
2.2.“新均衡”區間的上限：高油價對美國投資、消費和企業利潤的擠出影響
2.2.1. 油價對美國私人部門非住宅投資的“駝峰形”影響曲線
美國私人投資佔GDP比例為17.28%，其中非住宅和住宅類固定資產投資佔比分別為80%和20%。而在美國非住宅類固定投資中，建築工程、設備和知識產權類投資分別佔比20%、47%和33%。建築工程（construction）包含採掘（mining）、商業地產（commercial）、醫院（healthcare) 和廠房（manufacturing），其中採掘佔比最大，因此整個建築工程投資會跟隨油價波動。
在2010年之前，OPEC主導油市時，
油價往往晚於美國經濟和股市見頂，因此美國經濟後周期時會出現“滯脹”，此時建築工程投資往往與設備和知識產權投資發生一定程度背離，如1989-1990、1999-2000、2007-2008，建築工程投資晚於後兩者約一年左右才出現回落。
圖6：建築工程投資滯後設備和知識產權投資一年左右
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖7：建築工程投資跟隨油價波動
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
對於設備和知識產權投資而言，更多受美國經濟、企業利潤影響。美國企業稅後利潤增速一般領先於設備和知識產權投資增速。我們在《這輪美股盈利衰退幅度有多嚴重》中提到
“美股盈利（EPS）衰退的程度（時長和回撤幅度）取決於PPI是否快速上行通過成本和財務費用惡化利潤表：如果出現PPI上行，並非因為需求熱烈，而源於供給衝擊”。
由於能源板塊在美國企業板塊中佔比仍然較小（能源板塊市值佔標普500市值的6.17%），整體來說PPI對於美國企業而言更多是成本端。因此在後週期，油價過高會推升PPI，從而侵蝕美國企業利潤，進而傷害到美國企業的設備和知識產權投資。直接的例子是2010年之後，美國頁岩油革命釋放了大量原油供給壓低了油價，雖然能源板塊受損，但緩衝了美國企業整體利潤（率）的下滑。
圖8：在經濟週期末尾，PPI上行過快過高會降低企業利潤率
因此，油價對美國私人部門非住宅投資的影響是一個先上後下的“駝峰形”，傳導路徑為：油價上升-PPI上升-利潤見頂回落/建築工程投資上升-設備和知識產權投資見頂回落-建築工程投資見頂回落。
2.2.2. 私人消費：非耐消支出隨油價波動，高油價擠出服務和耐消支出
從美國（2017）消費的結構來看，服務消費貢獻最大，佔比為68.8%，耐用品和非耐用品佔比分別為10.6%和20.6%。
非耐用消費品包含了食品飲料、衣服等日用品，更容易受到大宗商品特別是原油價格波動的影響。
油價上漲，非耐用消費品支出的增加是被動的，其帶來的通脹降低了實際可支配收入增速，削減了服務和耐用消費品支出的空間
。圖9：油價帶來的通脹降低了實際可支配收入增速
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
三、未來半年油價的區間和形態
首先，如前文所述，全球經濟放緩時，逐漸掌握油價定價權的美國通過對供給端的影響力，讓油價中樞處於既不太高又不太低的“新均衡”區間。
新均衡”區間的下限由頁岩油的盈虧平衡線決定，大致在48～54美元/桶之間，上限由美國經濟狀況動態決定。
WTI的新均衡區間可能位於50~60美元，理論上每年可以有2%左右的增長（合理通脹），偏差取決於頁岩油成本未來會否有較大變化。而油價中樞的具體位置由供求關係決定，若供需處於緊平衡狀態，則油價中樞靠近區間上限，若供大於求，則靠近區間下限。
其次，原油的供給方面：除沙特外，其他國家減產不積極，俄羅斯產量則在9月創下歷史新高1135.6萬桶/天；委內瑞拉、伊朗產量的下滑更多是因為政治因素，隨著美國鷹派國防部長博爾頓的下臺，美國對伊朗和委內瑞拉的制裁可能會放鬆，靈活增加的原油供應將進一步降低高油價的可能性。
表1：OPEC各成員國產油量（單位：萬桶/日）
最後，原油的需求方面：全球經濟還有進一步下滑可能，其中美國、歐洲經濟分別處於後周期下行和探底階段。IMF在最新的報告中進一步下調今明兩年世界經濟增速至3%和3.4%，發達國家經濟增速至1.7%和1.7%，新興市場增速放緩至3.9%和4.6%。據此，國際能源署（IEA）和OPEC分別預計，在2020年經濟情況好轉的情況下，原油需求增速將回升至140 萬桶/日和108萬桶/日。但由於明年僅來自美國的產量增量就有90萬桶/天，EIA 預計一直到明年二季度全球原油都面臨供略大於求的局面。
因此整體而言，
未來半年全球原油市場供求關係將處於松平衡狀態，WTI油價更靠近50-60美元/桶區間的下限位置，節奏上前低後高。當前需求下行時，供給因素對油價只是階段性影響。此次沙特原油設施遇襲事件發生在全球經濟回落特別是美國經濟疲軟的背景下，原油供給階段性的收縮難以抵消需求的下滑，故而油價在暴漲後快速回落。
圖10：EIA預測：明年2季度之前供大於求（EIA供求缺口）
相關報告：《2019年原油展望：供給的矛和需求的盾》
[1]Americas New EnergyFuture: The Unconventional Oil and Gas Revolution and the US Economy;Volume 3: A Manufacturing Renaissance; IHS Global insight, September 2013
[2] https://www.statista.com/statistics/263591/gross-domestic-product-gdp-of-the-united-states/
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美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
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倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
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中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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