光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
伊利股份(600887)
三季度業績超預期： 公司 2019 年前三季度實現營業收入 685.2 億元， 同比增長 12.6%； 19Q3 實現營業收入 235.5 億元，同比增長 10.8%， 符合預期。 前三季度實現歸母淨利潤 56.3 億元， 同比增長 11.6%， 淨利潤率 8.2%（ -0.03pct）。扣非歸母淨利潤 52.6 億元，同比增長 12.3%， 扣非淨利率 7.7%（ 0.02pct）。 其中 19Q3 實現歸母淨利潤 18.5 億元，同比增長 15.5%。 19Q3 扣非歸母淨利潤同比增長 19.6%， 超過我們預期。
行業增速放緩， 優勢品類驅動增長： 前三季度公司主營業務收入同比增長12.4%， 量/結構/單價分別貢獻 6-7/4/1-2pct， 而 Q3 單季度單價帶來正面貢獻。分品類看， 1） 行業銷售額增速趨緩： 根據尼爾森數據， 前三季度行業常溫/低溫液奶增速分別為 3%/-2.5%， 1-8 月乳製品行業增速較 18 年全年 11%放緩至 8%。其中 Q3 低溫液奶及奶粉增速較上半年進一步放緩。 2） 公司在常溫奶業務優勢擴大， 低溫及奶粉品類部分受行業趨勢影響： 尼爾森數據顯示， 前三季度公司常溫/低溫/奶粉（ 1-8 月） 市佔率分別+2/-1/+0.6pct。 前三季度公司常溫液奶、 奶粉增速保持雙位數， 低溫液奶增速約-1%， 快於行業。 其中 19Q3 公司常溫液奶維持增速， 而奶粉及低溫液奶增速較上半年有所回落。 3） 核心產品方面， 前三季度金典/安慕希/金領冠（ 1-8 月） 銷售增速分別為 17.8%/17.0%/28.6%， 維持增長態勢。4） 新業務方面， 健康飲品事業部目前已基本完成內外部體系搭建， 明年將升級整合項下品牌推出新品； 奶酪版塊於今年上市兒童奶酪進入 2C 渠道， 未來將通過Westland 開發 2B 業務。
產品結構持續優化， 短期費用投入奠定發展基礎： 公司 19Q3 毛利率同比上漲0.2pct 至 36.1%， 反映高端產品的有效帶動作用， 但部分被原奶價格的上漲抵消（ 前三季度漲幅約 7.0%）。 期間費用率方面， 19Q3 銷售費用率同比-2.3pct 至21.8%， 主要由於去年高基數及規模效應； 管理費用率同比+1.0pct 至 4.5%， 主要由於新部門組建及員工激勵帶來的薪酬增長； 研發費用率同比+0.3pct 至0.56%， 顯示公司在產品研發方面的投入加大。 此外， 為解決產能限制， 公司已投入新建廠房及產線以支持未來銷售， 預計全年資本開支約 100 億。 公司對渠道和品類擴展、 新業務的探索短期內會對費用投放及資本開支造成一定壓力， 但為其拓展業務版圖奠定了堅實基礎。
維持“ 買入”評級： 我們維持公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 69.6、 72.8及 83.5 億元，同比增速分別為 8.08%、 4.65%及 14.69%。 我們看好公司在常溫奶領域的絕對優勢及持續的高端化努力， 產能擴張、 新業務佈局及員工激勵保證其長期增長動力。 維持“ 買入”評級。
風險提示： 乳製品需求回落，行業競爭加劇，原材料成本上漲，食品安全
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