光大证券发布投资研究报告，评级: 买入。
伊利股份(600887)
三季度业绩超预期： 公司 2019 年前三季度实现营业收入 685.2 亿元， 同比增长 12.6%； 19Q3 实现营业收入 235.5 亿元，同比增长 10.8%， 符合预期。 前三季度实现归母净利润 56.3 亿元， 同比增长 11.6%， 净利润率 8.2%（ -0.03pct）。扣非归母净利润 52.6 亿元，同比增长 12.3%， 扣非净利率 7.7%（ 0.02pct）。 其中 19Q3 实现归母净利润 18.5 亿元，同比增长 15.5%。 19Q3 扣非归母净利润同比增长 19.6%， 超过我们预期。
行业增速放缓， 优势品类驱动增长： 前三季度公司主营业务收入同比增长12.4%， 量/结构/单价分别贡献 6-7/4/1-2pct， 而 Q3 单季度单价带来正面贡献。分品类看， 1） 行业销售额增速趋缓： 根据尼尔森数据， 前三季度行业常温/低温液奶增速分别为 3%/-2.5%， 1-8 月乳制品行业增速较 18 年全年 11%放缓至 8%。其中 Q3 低温液奶及奶粉增速较上半年进一步放缓。 2） 公司在常温奶业务优势扩大， 低温及奶粉品类部分受行业趋势影响： 尼尔森数据显示， 前三季度公司常温/低温/奶粉（ 1-8 月） 市占率分别+2/-1/+0.6pct。 前三季度公司常温液奶、 奶粉增速保持双位数， 低温液奶增速约-1%， 快于行业。 其中 19Q3 公司常温液奶维持增速， 而奶粉及低温液奶增速较上半年有所回落。 3） 核心产品方面， 前三季度金典/安慕希/金领冠（ 1-8 月） 销售增速分别为 17.8%/17.0%/28.6%， 维持增长态势。4） 新业务方面， 健康饮品事业部目前已基本完成内外部体系搭建， 明年将升级整合项下品牌推出新品； 奶酪版块于今年上市儿童奶酪进入 2C 渠道， 未来将通过Westland 开发 2B 业务。
产品结构持续优化， 短期费用投入奠定发展基础： 公司 19Q3 毛利率同比上涨0.2pct 至 36.1%， 反映高端产品的有效带动作用， 但部分被原奶价格的上涨抵消（ 前三季度涨幅约 7.0%）。 期间费用率方面， 19Q3 销售费用率同比-2.3pct 至21.8%， 主要由于去年高基数及规模效应； 管理费用率同比+1.0pct 至 4.5%， 主要由于新部门组建及员工激励带来的薪酬增长； 研发费用率同比+0.3pct 至0.56%， 显示公司在产品研发方面的投入加大。 此外， 为解决产能限制， 公司已投入新建厂房及产线以支持未来销售， 预计全年资本开支约 100 亿。 公司对渠道和品类扩展、 新业务的探索短期内会对费用投放及资本开支造成一定压力， 但为其拓展业务版图奠定了坚实基础。
维持“ 买入”评级： 我们维持公司 2019-2021 年归母净利润分别为 69.6、 72.8及 83.5 亿元，同比增速分别为 8.08%、 4.65%及 14.69%。 我们看好公司在常温奶领域的绝对优势及持续的高端化努力， 产能扩张、 新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。 维持“ 买入”评级。
风险提示： 乳制品需求回落，行业竞争加剧，原材料成本上涨，食品安全
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