隨著中美貿易第一階段協議的談判陸續傳出比較樂觀的消息，本週澳洲股市走出一波反彈的勢頭。截止今天收盤，ASX200指數為6726.6，較前一交易日上漲0.99%，事實上，從年初至今，澳交所ASX200指數一路上揚，漲幅累計達到了20%。

但是，股指高升不代表一切安好，比如一級市場。

澳洲IPO近期的表現可以用"一地雞毛"來形容。剛剛過去的十月份，澳交所（ASX）已經有6宗規模超過1.5億澳元的首次公開募股（IPO）被取消。從下圖可以看到，這些未能成功上市的企業來自金融、租賃、零售、教育和地產等不同領域，這表明大型企業IPO"翻車"並不集中於某個行業，而是普遍現象。因此，今年也極有可能成為澳洲IPO市場自2009年以來最為疲軟的一年。

另一方面，IPO市場的疲軟不是澳洲所獨有，其他國家和地區的中小交易市場也出現了類似的情況。那麼企業IPO現在面臨什麼樣的困難，失敗的原因又是什麼？投資人在一級市場還有沒有機會？博滿金資首席分析師魏睿昊以Latitude和PropertyGuru為例進行了分析。

Latitude只是看上去很美

10月中旬，一度在華人投資圈傳得沸沸揚揚的非銀行貸款機構Latitude Financial（以下簡稱：Latitude）再次宣佈取消上市，這距離Latitude首次上市失敗僅僅過去了一年多的時間。

圖/ShareCafe

Latitude的上市計劃原本是澳洲2019年度最大的IPO，融資規模高達13億澳幣。但是，這一計劃被Latitude所有者（美國私募巨頭KKR、德意志銀行和Varde Partners）在10月15日叫停。

據內部知情人士透露，以KKR為首的財團於10月15日（週二）取消了上市融資計劃，原因是市場需求很低，並且很大一部分來自對沖基金，而不是長期投資者。

Latitude向監管機構提交的招股書表明，該公司的估值介於每股2-2.5澳元。由於需求低迷，Latitude一度將價格下調了20.9%。

KKR、德意志銀行和Varde Partners於2015年以82億澳幣的價格從GE資本買下了澳新市場消費信貸部門，繼而創立了Latitude。目前，Latitude的主營業務還是傳統的分期付款、信用卡、個人貸款、汽車貸款等。

去年，由於市場條件和管理層變動，Latitude已推遲了計劃的IPO計劃。本次屬於第二次取消。

市場對Latitude反應不佳的原因有很多，核心的幾點如下。

• 公司業務條線偏傳統，強推"先買後付"的金融科技概念，實則業務並未真正開展起來
• 其主線業務的營業收入增速相對較慢。
• 公司新任CEO Ahmed在澳洲郵政的任職經歷並不成功
• 本次IPO融到的資金主要用途是私募變現

說到底，Latitude有新瓶裝舊酒的嫌疑，最終，這個用金融科技加持的"故事"還是穿幫了。

PropertyGuru：成長性有待考量

號稱"東南亞REA"的PropertyGuru（在線地產分類廣告公司）坐擁60%的東南亞市場份額，準備在澳交所ASX上市並融資3.802億澳元。全球私募巨頭TPG和KKR為公司目前最大的兩大股東，分別持有26%和23.3%的股份。據稱，兩大巨頭均不會在本輪IPO時轉讓出售任何股份，並且現有股份將在PropertyGuru公佈2020日曆年業績前，一直處於禁售狀態。

兩大投行瑞信（Credit Suisse）和瑞銀（UBS）計劃於10月22日至23日進行競價，並於10月25日正式掛牌上市，但是IPO計劃在23日被取消。

基本面向好的PropertyGuru為何也不受投資人的青睞？魏睿昊表示，這家公司有兩個硬傷沒有很好的解決。首先估值偏高，無論從市銷率、用戶數量還是利潤來看，PropertyGuru一點都不便宜。

再者，估值偏高也不是不可以，但是必須要有高增長的業績作為支撐。然而PropertyGuru在新加坡、馬來西亞這些成熟市場的市佔率已經很高，很難再有高速增長。

從同類上市公司的估值來看，除REA Group的15.3倍估值之外，行業均值保持在5-6的區間。PropertyGuru的高增速是否足以支撐9-10.9倍的營收估值，需要等待時間來驗證。

魏睿昊介紹，東南亞是一個分割的市場，語言、宗教文化不同，政治體制不同，監管不同，這些不同意味著你要去印尼就要有印尼的做法，去越南就得有越南的做法。每一個細分市場做起來都不容易。與新加坡、馬來西亞不同，這些國家的市場接受度、監管體制和透明度都要差一些，那麼在這些市場裡面想要把業務做大所需要的時間顯然不會短。如果從這個角度來講，PropertyGuru的高增長性就被打了一個問號。

PropertyGuru拓展越南地產市場業務，圖/PropertyGuru官網

PropertyGuru上市失敗的其他原因，許多專業人士也有提出。美國律師事務所Gibson Dunn & Crutcher的合夥人Robson Lee說："PropertyGuru終止其IPO計劃的決定，是由於市場情緒低迷和當前的全球不確定性所致。"

新加坡國立大學商學院副教授Lawrence Loh表示，PropertyGuru可以通過擴大在澳大利亞的房地產上市數量來吸引更多的投資者對澳大利亞的興趣。

他補充說，它的重點是東南亞，這可能意味著澳大利亞的投資者對該公司不太熟悉。

投資人的立場發生變化

投資人的興趣寥寥，基金公司對於IPO的興趣也不大。全球第四大共同基金公司富達國際（Fidelity International）的投資組合經理Kate Howitt表示，他們在過去的18個月內都沒有投過任何的IPO。她表示："我們處在後期階段，因此很多估值都被（人為）拉大了，這使得（研判）更加困難，而投資者一直對IPO指標持懷疑態度。"

"從上市前到上市的過程中，移動資產價值、調整賬目都有很大的餘地——每一個優秀的IPO銀行家都很擅長如何掩蓋數字，"Howitt女士說。

Howitt相信，除非有明確的理由，否則市場對那些想在澳大利亞上市的公司持懷疑態度。她補充說，當地投資者對購買無利可圖的企業並不十分滿意。

魏睿昊表示，大型公司IPO屢屢失利，其實也跟中小盤股的市場情緒有一定的關係。從澳大利亞的中小盤股市場來看，其實在過去一段時間也有不少公司上市。中小盤股往往集中在一些中早期的高增長型的企業，這些企業利潤不一定高，但市盈率通常較高——投資人看的更多的是未來的預期，這就形成並主導了一部分的市場情緒。

一些大型公司上市的時候會受到這樣的市場情緒影響，傾向以中小型公司的估值模式為比照，想把自己的估值倍數往這上面靠，但大公司都是比較成熟的企業，他們的估值不應該是20倍、30倍市盈率，可能只有10倍市盈率，這個中間就存在一個嚴重的錯配，投資人當然不會買賬。

所以從澳大利亞本地市場來說，中小盤股依然是相對比較活躍的，但是在吸引一些巨頭方面是非常非常困難的，當然這個困難可能會是一個全球性的問題，而不再是一個澳大利亞本地的問題了

全球中小證交所面臨嚴峻挑戰

全球二級市場目前表現出萎縮和集中兩個不同的形態，公司上市多集中在大型交易所進行，寡頭化趨勢明顯。而中小經濟體的交易所則面臨嚴峻的挑戰，甚至全球更多資產更長時間停留在私募股權手上，而非上市交易。

作為地區性的國家，澳洲的IPO市場要比類似或者規模接近的證券市場要稍微好一些，魏睿昊舉了兩個證交所的例子，一個是與新加坡證交所，另一個是澳洲的鄰居——新西蘭的證交所，近兩年，這兩家證交所面臨的問題更加嚴重。

• 新加披證券交易所（SGX）

根據德勤最新的《新加坡IPO資本市場2019年年中報告》，新加坡交易所在2019年上半年共有9家企業成功IPO，共計募得15.5億新元（約合11.16億美元），市值合計約22.4億新元（約合16.13億美元），相比2018年下半年7家IPO企業共募得5.48億新元（約合3.95億美元），市值合計約19.8億新元（約合14.26億美元）增長了182%。

值得注意的是，這樣的增長與新加坡證交所2017年下半年的情況非常相似——主要份額是由兩隻美國地產信託基金登陸新加坡交易所主板所帶來的，而非企業進行IPO。

這兩隻美國地產信託基金——亞騰美國酒店信託（ARA US Hospitality Trust）和美鷹酒店信託（Eagle Hospitality Trust），共籌集了14億9000萬新元（約合10.73億美元）的資金，占上半年IPO籌集資金的96%。

其餘七家公司IPO籌集資金僅佔4%，從390萬新元（約合280.91萬美元）到1500萬新元（約合1080.41萬美元）不等，共籌得5853萬新元（約合4215.77萬美元）。

從IPO企業的總部所在國/地區來看，從2016年至2019年上半年，海外企業通過新加坡交易所總計募得92億新元（約合66.27億美元）的資金，佔這一時間段內新加坡交易所總計募資金額的64%。

其中，美國和中國在新加坡IPO的企業數量最多，其他在新加坡上市的企業還來自於澳大利亞、歐洲和東南亞其他國家。

僅就2019年上半年來說，9家IPO企業中有7家企業來自海外市場，佔比達到78%，較2018年全年僅33%的海外企業在新加坡交易所上市，有明顯大幅提升。但是從總量來看，新加坡交易所的IPO市場仍然處於疲軟狀態。

• 新西蘭證券交易所（NZX）

新西蘭的二級市場規模較小，因此難以吸引足夠數量的IPO。自2017年5月大洋洲醫療集團（Oceania Healthcare, NZE: OCA）籌集了2.73億新西蘭元，併成為當年唯一的IPO之後，2018年全年沒有一隻新股上市！

今年，藥用大麻公司Cannasouth（NZE：CBD）在6月份進行了一千萬新西蘭元的IPO。今年另一個IPO項目——霍珀灣議會擁有的港口納皮爾港（Napier Port），在本週早些時候對其IPO進行了定價，以籌集超過2億新西蘭元（1.3億美元）。

新西蘭交易所作為該國的主板市場，一直被敦促解決缺乏新股的問題，在過去兩年中這一問題變得更加嚴重，一些市場參與者甚至建議作為解決方案，新西蘭證交所應該與澳大利亞證券交易所合併。

魏睿昊表示，由於目前很多企業走向了全球化，所以資本市場也是全球化的，於是就產生了虹吸效應，使得一些大型證交所的融資能力和流動性很強，上市的估值也會更高，那麼企業就更願意去這些大型的市場上市，比如納斯達克和紐交所，以及倫敦證交所等。

而其他交易所的市場份額必然會被壓縮，包括最近港交所（HKEX）想要和倫敦交易所（LSE）合併，其實也是港交所感受到了壓力所致。在這個過程當中，澳大利亞的證交所同樣面臨著非常大的挑戰。

澳洲IPO市場還值得關注嗎？

連續六家大型公司IPO失敗，這個市場還值得關注嗎？魏睿昊給出了肯定的答案。原因很簡單：正因為澳大利亞市場上需求依然存在，而優質的供給非常稀少，因此一旦有一個非常好的上市項目，反而會特別成功。

一旦出現這種情況，就會形成賣方市場，其股票很有可能會被瘋搶，上市後的價格甚至在短期之內可能甚至超過其實際的價值。因此從投資人的角度來講，短線操作是會有機會的。但是投資人需要更加仔細地去甄別。

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