達利歐：保證資本主義良性運轉的體系已崩潰

文 | 瑞·達利歐

由於“涓滴效應”沒有發揮作用——社會頂層的資金無法通過下層勞動者收入和信用的改善而“滲漏”到他們身上——保證資本主義為多數人良性服務的體系已經崩潰。

“世界已經瘋狂，體系已經崩潰”。我說這些話是因為：

• 對於那些信用良好的人來說，資金是免費的。因為投資者即便得到的回報低於其成本，也願意借錢給他們。更具體地說，出借資金給那些信譽良好的人的投資者，將接受非常低的利率或負利率，並且在可預見的未來不會要求償還本金。 他們之所以這樣做，是因為他們有大量的資金可以投資。這些資金在各央行的推動下流動至他們手中，並且會持續如此。這些央行正在購買金融資產，試圖以此推動經濟活動和通脹上行，但無濟於事。流向投資者的這些資金之所以沒有推動經濟增長和通貨膨脹，是因為得到資金的投資者更願意拿它投資而不是拿它消費。 這種態勢正在創造一種“推繩子”(編者注：push on a string，用來比喻貨幣政策的有限性，有時只能在一個方向上起作用，能“拉”而不能“推”)的狀態，這在歷史上已經發生過許多次(儘管在我們的有生之年還沒有發生過) 。我在《債務危機》(Principles for Navigating Big Debt Crises，全名“應對重大債務危機的原則”. )一書中對此作了充分的闡釋。
  這種態勢的結果是，金融資產價格大幅上漲，且未來預期回報大幅下降，而經濟增長和通貨膨脹仍然低迷。 這些價格的大幅上漲以及由此產生的低預期回報率不僅體現在債券市場，也同樣表現在股票、私募股權和風險投資當中——儘管這些資產的低預期回報率不像債券投資那樣明顯，因為這些權益類投資沒有債券那樣的約定回報。因此，他們的預期回報只能靠投資者的想象力了。 由於投資者有如此多的資金可用於投資，以及革命性科技公司的股票表現上佳的既往成功故事，公司如今不需要盈利，甚至不需要拿出明確的盈利路徑就能夠出售股票；因為它們可以把自己的夢想出售給那些坐擁大量資金和巨大借款能力的投資者。這樣的公司比以往任何時候都多。 眼下有如此多的資金想要購買這些夢想，以至於在某些情況下，風險資本投資者把資金投向那些不想要更多資金的創業公司(因為它們已經擁有足夠的資金)；投資者威脅說，如果它們不接受這些資金，就會為其競爭對手提供巨大支持，從而不利於這些公司。 這種推動資金流向投資者的做法是可以理解的，因為這些投資經理(特別是風險投資和私募股權投資經理)如今擁有大量有投資需求但尚未投資的資金，他們需要把這些資金投資出去，以實現對客戶的承諾並收取相應的費用。

• 與此同時，龐大的政府赤字依然存在，而且幾乎一定會大幅增長。這將要求政府發售更多的鉅額的債務——如果不提高利率，如此規模的債務就無法被市場自然地消化。但在當前，利率上升對市場和各個經濟體而言可能將是毀滅性的，因為全世界槓桿率過高。 購買這些債券併為這些赤字融資的資金將從何而來？幾乎可以肯定的是，這將來自各家央行，它們將通過印刷鈔票來購買這些新增債務。這種罔顧健全財政的趨勢將持續下去，並且可能愈演愈烈。尤其是儲備貨幣國家及其貨幣——即美國、歐洲和日本，貨幣分別是美元、歐元和日元。

• 與此同時，越來越多的養老金和醫保債務將會到期並需要償付，但許多有義務償付這些資金的機構沒有足夠的資金來履行他們的義務。目前，許多養老基金做出投資是為了履行償付義務，但他們使用的是與其監管者協商達成的“假定回報”。它們通常比內置在定價當中的、以及可能產生的市場回報率高得多(大約7%)。因此，許多有義務償付養老金的機構不太可能有足夠的資金來履行他們的義務。 領取這些福利並期望這些承諾如期兌現的人通常是教師和其他政府職員，他們同時正遭受預算削減帶來的痛苦。這些人不太可能默默地接受福利削減。 雖然養老金債務至少有一定的資金來源，但大多數醫保資金都是按“現收現付”的方式融資的，而且由於人口結構的變化，越來越少的有收入人口正不得不為更多的需要醫療保障的嬰兒潮一代提供支持，這些醫保債務也沒有足夠的資金來償付。由於沒有足夠的資金來償付這些養老金和醫保債務，因此很可能會出現一場醜陋的爭端，以確定這些資金缺口中有多少將通過以下三種方式彌補：
  1)削減福利；2)提高稅收；3)印刷貨幣(這必須在聯邦層面進行，並傳導至有需要的州級機構)。這將加劇貧富差距之爭。 雖然這三種方式都不是好辦法，但印鈔票是最簡單的途徑，因為這是引發財富轉移最隱秘的方式，而且往往會導致資產價格上漲。畢竟，債務和其他以所欠金額計價的金融債務只要求債務人交付相應資金；由於可印刷的貨幣數量和這些貨幣的價值沒有受到限制，這是最簡單的途徑。 這種方式的巨大風險在於，它威脅到世界三大儲備貨幣作為財富儲存手段的可行性。與此同時，如果政策制定者不能將這些債務貨幣化，那麼富人和窮人之間關於應該削減多少開支、和應該增加多少稅收的爭論將會更加激烈。因此，富有的資本家將越來越多地移居至那些貧富差距和衝突不那麼嚴重的地方，而失去這些納稅大戶的政府官員將試圖找到方法來困住他們。

• 與此同時，雖然對於那些擁有資金和信用良好的人來說，貨幣基本上是免費的，但對於那些沒有資金和信用不佳的人來說，貨幣基本上是不可得的，這導致了財富差距、機遇差距和政治差距的擴大。
  造成這些差距的原因還有我前面提到的投資者和企業家們為之興奮的技術進步。同時，這些技術進步還在用機器取代勞動者。 由於“涓滴效應”沒有發揮作用——社會頂層的資金無法通過下層勞動者收入和信用的改善而“滲漏”到他們身上——保證資本主義為多數人良性服務的體系已經崩潰。

這樣的態勢是不可持續的，必然不能再像2008年以來那樣被推動著繼續發展。這就是為什麼我相信世界即將迎來一次巨大的“範式轉變”。

作者瑞·達利歐為橋水基金創始人、聯合首席執行官兼聯合首席投資官。

本文英文版“The World Has Gone Mad and the System Is Broken”於2019年11月6日首發於LinkedIn網站瑞·達利歐個人主頁。