中國基金報記者 姚波
智能貝塔（Smart Beta），是近年在全球範圍內開始流行的新興投資理念，不是完全追隨大盤的貝塔，而是依據投資者認為有助於戰勝市場的因子對指數進行調整，因而又被叫作因子投資。對於許多大型投資者而言，這種介於主動基金管理和被動基金管理之間的方法，能夠有效提高回報率。被資產管理公司視為一種反擊超低成本市值加權指數的武器。
根據晨星數據，5年內，全球因子基金的資產規模在從5650億美元增至1.2萬億美元。富時羅素髮現，近三分之二的機構正考慮增加資產配置。不幸的是，這場潛在的淘金熱伴隨著因子失效跡象。10年前，荷蘭合作銀行管理250億歐元的養老基金最早開始應用智能貝塔，儘管該策略被大肆宣傳，但該基金表示，其對近一年業績“沒有任何積極貢獻”。今年接受景順基金調查的投資者中，近三分之一表示，他們的因子投資表現不佳，而一年前這一比例僅為10%。人們不禁質疑智能貝塔方法的未來。
人們對智能貝塔有點失望
今年10月，市場從專注於動量的ETF撤資近16億美元，是自2012年以來撤資最多的一個月。數據顯示，上個月的資金流出是所有智能貝塔市場中規模最大的。大部分的資金流出來自於89億美元的安碩先鋒MSCI美國動能因子ETF，隨著投資者從只做多策略中撤出逾10億美元，這隻基金也經歷了有史以來最糟糕的1個月。
智能貝塔基金對美國投資顧問的吸引力正在減弱。研究機構Ig－nites Research的一項新研究顯示，約有三分之一的投資顧問以某種方式使用這些產品，但自2016年以來，這一比例幾乎沒有變化。自
2013年達到峰值以來，流入該行業的資金一直在減少。3年前，很大一部分理財顧問願意更多地瞭解智能貝塔，但現在智能貝塔的吸引力已大不如前。投資者變得不願相信任何有炒作意味的宣傳。資產管理公司在產品開發方面的努力也開始減弱。據晨星公司跟蹤數據，2018年共有132家公司推出了策略貝塔測試，低於2017年的257家。這表明市場已經達到了一個飽和點。
多個智能貝塔的策略似乎都表現不佳，穩定的走勢拖累了多因子基金的業績。價值策略即瞄準估值便宜公司的基金表現不佳，而瞄準具有良好趨勢的動量基金近期更是出現大量資金外流。
因子業績弱於預期
如果可以通過智能貝塔策略輕鬆賺錢，為什麼資金會競相流出？業內人士對這一現象感到困惑，這也讓學術界感到尷尬。一個較為普遍的解釋是，許多投資策略都是建立在回測基礎上的。因此，這些數據“可能產生誇大的預期”。
有研究機構對具有長期良好表現和跨市場能力的5個因子：價值、勢能、收入、規模和低波動性進行了研究，結果表明，自2008年以來，這些策略打敗市場的時間和它們弱於市場的時間差不多。總體而言，這些因子業績的表現不如歷史數據所證明的一樣好。
紐約AQR資本管理公司的研究為這些發現增添了細微差別。AQR資本管理公司是因子投資的支持者，該機構使用了一個世紀以來6種資產類別的數據，對價值、動量、套利和防禦4個因子進行了分析。研究結果發現，總體而言，這些因子被確認後，與“樣本”時期（用來首先確定因子的數據集）相比，回報率出現了下降。
但是，AQR也發現，因子被發現後的收益即使不比“樣本時期”更好，也與“樣本時期”的收益一樣好，甚至比樣本前時期更早的數據要好。它的結論是，智能貝塔因子的明顯弱化是由於“過度擬合”(overfitting)，這是一種人為提高樣本內期因子回報的方式，而非套利者的活動。這不同於一些人認為，過度擁擠的市場策略，是套利行為帶走了可獲得的回報。
至於為什麼會出現這種情況，AQR的一位負責人質疑，如此多產品背後的資金是否真的在追蹤智能貝塔基金背後的主題指數。此外，他還認為，這些策略的資金容納能力如此之大，不會簡單出現市場飽和導致策略失效的情況。
因子投資緣何盈利？
關於智能貝塔為何能帶來超額收益，目前有兩種主流解釋：
一種理論認為，因子回報是對投資者承擔更多風險的回報。這種邏輯前提下，那些有風險、不受歡迎的因子仍在發揮作用，而且可能會繼續發揮作用。按照這種理論，智能貝塔的收益是對承擔更多風險的投資者的回報。規模效應可能是一個例子，如果投資者為流動性支付溢價，流動性更差的小型股應該會帶來更高的回報。不過，當應用於其他因子時，這一論點似乎站不住腳。價值派投資者認為價值投資會更好，部分學者認為一定是因為價值型股票的風險更大，但事實並非完全如此。
另一種觀點認為，智能貝塔策略的成功取決於用戶的行為。對某種固定行為模式的利用可以產生相應的回報，這種依據來自行為金融學。例如，人們喜歡成長型股票，如果是一家成長期公司，股票就會更受市場歡迎。同樣，由於“錨定”效應，熱點的股票定價就會相對不理性，從歷史上看，人們因為這種行為付出了過高的代價。不過，投資行為偏好除了能帶來損失，也能帶來機會：如在全球金融危機時買入金融類股，在當時看起來這並不是一種讓人舒適的交易。可當眾人恐懼時，有些人卻貪婪買入，市場反彈時，回報資產產生。
行為風險往往根深蒂固，人們很難做到逆向投資。因此，需要相當多的資本套利才能抵消這種行為，因而這類因子的盈利能力會長久存在。但也有持不同觀點人士認為，如果因子溢價是由結構性因素推動的，但這種溢價的持續性令人質疑———只要機會夠大，引來套利資金夠多，因子的利潤就會逐漸消失。
也有業內人士指出，動量等一些策略可能過度擁擠，近期趨勢跟蹤基金的糟糕表現，在很大程度上歸因於高交易成本，還有被動基金被機會主義交易員“搶跑”（指在基金交易前搶先買入）
應給予風險控制更多重視
最近智能貝塔所出現的問題，為資產管理公司提供了一個重新評估智能貝塔投資策略的機會。景順亞太地區因子投資主管斯蒂芬表示，包括價值和動量兩種非常成熟的因子同時失寵，這是一些多因子基金經理在這段時期處境艱難的原因之一。此次潰敗為智能貝塔的批評者提供了口實，他們表示，這種困境凸顯出因子策略的結構性問題。
為因子基金辯護的人士表示，在當前的市場環境下業績表現受到了束縛，低迴報期是可以預見的。回顧歷史就會發現，一些因子的表現變為負面並不罕見。由於智能貝塔基金並不嚴格按照指數中公司的規模進行加權，因此它們很難在如美股市場由少數幾隻大型科技股主導的市場中有亮眼表現。
此外，作為追蹤型基金，智能貝塔策略旨在提供對市場的敞口，同時向選定的因子傾斜，這一傾斜力度正在被人為加大。一些基金經理正通過追求更積極的投資，縮小自己的指數敞口。由於部分基金經理對風險溢價的
關注如此強烈，以至於人們在追逐業績，而沒有對風險控制給予足夠的關注。智能貝塔最近的業績問題也表明，基金公司需要採取更多措施來管理投資者的預期。 隨著大量產品湧向市場，許多公司未能向投資者解釋其中的風險，任何認為智能貝塔是萬能藥的人註定會失望。如果投資者從瞭解智能貝塔相關風險的角度進行投資，他們更有可能在因子表現出人意料的時期遵守投資紀律，從而贏得可觀的長期回報。
目前的暗淡並不是說智能貝塔永遠不會重新受到歡迎。 許多投資顧問認為，市場的鐘擺已經擺向了貪婪，當股市遭遇滑坡時，這些產品將出現反彈。樂觀者則認為，即使在市場大幅上漲的時候，這些產品也是有用的，因為它們可以在股票投資組合中提供多樣化的風險敞口。此外，隨著競爭加劇，產品費用開始下降，它們也會變得更有吸引力。
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