天瑞儀器擬動用手頭52%現金收購剩下的37%磐合科儀股權，與2017年、2018年兩次收購不同的是，磐合科技今年上半年營收淨利均負增長，完成今年全年業績承諾難度甚大，那麼，問題來了，它為什麼要實施此次收購？
《投資時報》研究員 李浥塵
作為2017年首次收購的延續，江蘇天瑞儀器股份有限公司（下稱天瑞儀器，300165.SZ）最近啟動了收購上海磐合科學儀器股份有限公司（下稱磐合科儀）剩餘37.03%股份的計劃。
根據天瑞儀器10月31日披露的《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（下稱《草案》），此次收購磐合科儀37.03%股權，天瑞儀器需支付1.44億元現金，交易對價增值率達到471.04%。
然而，《投資時報》研究員注意到，與收購的高溢價對應的是，收購標的磐合科儀今年上半年營收、淨利潤較去年同期分別下降12.14%、28.33%；而支持高溢價評估的假設條件之一是，預計磐合科技未來五年營業收入呈逐年上升趨勢。此外，磐合科技還存在對供應商尤其是對國外供應商極度依賴、應收賬款較大等經營風險。
針對此宗交易的諸多矛盾和存疑，深交所在11月8日晚間下發重組問詢函，就交易的必要性，交易評估結果是否合理、謹慎，磐合科儀是否具有持續盈利能力等多方面提出了質疑。
《投資時報》研究員留意到，最新披露的三季報顯示，天瑞儀器在今年前三季度實現營收5.91億元，同比減少9.59%；淨利潤為2011.99萬元，同比下滑57.98%。營收淨利雙降顯示天瑞儀器盈利能力承壓在加劇。數據還顯示，天瑞儀器的第三季度單季度數據更為慘淡，營收為2.05億元，同比減少10.87%；淨利潤則虧損907.67萬元，同比大降136.48%。
天瑞儀器稱，前三季度營收比去年同期減少6277.49萬元，主要原因是全資子公司天瑞環境、控股子公司磐合科儀的營收分別比去年同期減少5622.61萬元和2475.80萬元所致。
今年的業績承諾如何實現？
10月31日披露的《草案》顯示，天瑞儀器擬發行股份購買趙學偉、王宏等36名股東持有的磐合科儀37.03%的股份，同時擬募集配套資金不超過4150萬元。
《草案》顯示，2017年3月6日，天瑞儀器向趙學偉、王宏等21位股東現金收購磐合科儀27.06%股份，每股轉讓價格為10.17元，轉讓協議含業績承諾對賭條款。天瑞儀器向行願投資等14位股東現金收購磐合科儀28.36%股份，每股轉讓價格為7.12元，轉讓協議中無對賭條款。兩部分收購完成後，天瑞儀器以共計持有磐合科儀55.42%的股份。
根據2017年收購協議的業績對賭條款，趙學偉、王宏等21位交易對手方承諾磐合科儀2017年、2018年、2019年累積實現的淨利潤分別不低於2405萬元、5705萬元、9615萬元。
天瑞儀器年報顯示，2017年、2018年磐合科儀分別實現淨利潤2936.44萬元、3141.63萬元，兩年累計為6078.97萬元，2017年、2018年兩個年度的業績承諾均完成。
在此期間，2018年5月，作為對磐合科儀核心團隊完成2017年業績承諾的激勵，天瑞儀器現金收購趙學偉、王宏持有的磐合科儀6%股份，每股轉讓價格為11.31元。天瑞儀器持股比例上升為61.42%。
對照協議數據，磐合科儀2019年還需盈利3536.93萬元就能全部完成業績承諾，這一數據比2018年實際實現的淨利潤增長幅度為12.58%。
半年報顯示，磐合科儀今年上半年實現淨利潤539.97萬元，較去年同期（614.59萬元）下降12.14%，且僅完成了今年業績承諾（3536.93萬元）的15.27%。數據還顯示，磐合科儀上半年營收為9141.56萬元，同比減少3614.39萬元，下降幅度28.33%。
對照業績承諾和實際業績數據，磐合科儀要完成業績承諾，今年淨利潤比2018年至少要增長12.58%。儘管天瑞儀器稱，“磐合科儀的收入和淨利潤主要來自於下半年，尤其是第四季度”，但在上半年營收出現大幅下滑、淨利潤完成率剛過15%的情形下，磐合科儀全年的業績承諾能否實現？如何實現？
交易必要性受質疑
實際上，今年以來，天瑞儀器一直未停止收購磐合科儀的步伐。
首先，6月28日，天瑞儀器公告披露籌劃以發行股份方式收購磐合科儀少數股東股權。
接著，在10月以現金方式收購楊菊華、沈利華等8名磐合科儀核心員工持有的磐合科儀1.01%的股份，每股轉讓價格為10.74元。天瑞儀器持股比例進一步上升至62.42%。對此次收購的理由，天瑞儀器稱，“為激勵和保持磐合科儀核心員工團隊的穩定”。
最後，10月31日披露的此次交易報告書草案。《預案》顯示，以2019年5月31日為評估基準日，磐合科儀淨資產為6829.75萬元，經協商確定，磐合科儀100%股權作價3.90億元，增值率達到471.04%；對應此次37.03%股權的交易價格為1.44億元，每股轉讓價格為11.02元。
今年以來磐合科儀業績已出現大幅滑坡的背景下，天瑞儀器6月開始籌劃及10月現金收購少數股東股權，為什麼？是否合理？是否存在其他利益安排？
三季報數據顯示，截止9月30日，天瑞儀器可動用的現金及現金等價物餘額為2.77億元，較年初下降8964.82萬元，下降幅度為24.42%，主要是支付貝西生物、國測檢測、雅安天瑞投資款所致。此次收購需支付的1.44億元現金，佔三季度末現金及現金等價物餘額的51.99%。
在已經持股62.42%、處於絕對控股的情況下，天瑞儀器還繼續動用超過一半的現金來收購剩下的37.03%股權，是否必要？
深交所注意到，《草案》顯示，此次交易的評估過程中，假設磐合科儀高新技術企業資格有效期滿後仍可繼續取得，預測期年度、永續年度均按15％計徵企業所得稅。如此評估假設是否合理、謹慎？
此外，評估中還假設，2019年6-12月、2020年、2021年、2022年、2023年磐合科儀預計實現營收分別為1.88億元、2.79億元、2.92億元、3.03億元、3.08億元。從預計數據可以看出，2019年至2023年磐合科儀預計營業收入呈逐年上升趨勢。
對比今年上半年磐合科儀營收較去年同期下降28.33%，僅為9141.56萬元的數據，交易估值中預計今年下半年將實現營收1.88億元。這意味著，下半年磐合科儀需要扭轉大幅下滑勢頭，轉而較上半年大幅增長205.67%，才能實現估值的假設預計營收目標。這一營收預測是否合理、謹慎？
此次交易評估結果是建立在磐合科儀高新技術企業資格仍可繼續取得、營業收入呈逐年上升趨勢等假設上，是否合理、謹慎？
天瑞儀器過去一年的股價走勢
收購標的是否有持續盈利能力？
深交所在問詢函中指出，根據《草案》，磐合科儀主要產品分為在線監測系統、前處理系統、分析系統和消耗品四大類，技術優勢主要體現在在線監測系統、前處理系統的應用開發和系統集成能力上，分析系統主要為客戶提供國外儀器的貿易服務。
《投資時報》研究員注意到，《草案》在表述磐合科儀的經營風險時提示了其對供應商依賴的風險。《草案》指出，磐合科儀高端產品的核心模塊基本都由國外廠商生產，採購自英國Markes公司以及德國LC Tech公司的核心模塊是磐合科儀產品及服務質量、效率的重要保障，也是磐合科儀行業競爭優勢的重要保證。
數據顯示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科儀對英國Markes公司以及德國LC Tech公司的合計採購金額佔其採購總額的比例分別為23.48%、35.96%、30.71%。《草案》中，天瑞儀器稱，“雖然與英國Markes公司以及德國LC Tech公司具有較長的合作歷史、合作關係穩定，但是如果這兩家公司由於自身經營原因或政治因素停止對磐合科儀供貨，將對磐合科儀產生重大的不利影響。”
磐合科儀的競爭優勢是什麼？是否具有持續盈利能力？
正是基於對英國、德國兩家供應商極大依賴，磐合科儀的採購商集中度非常高。《草案》顯示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科儀對前五名供應商採購的金額分別為2.41億元、1.65億元、4542.01萬元，佔當期採購金額的比例分別為89.54%、80.14%、77.51%。
基於佔比接近8成甚至9成的情形，深交所提出磐合科儀對前五名供應商是否存在依賴的質疑，並要求補充說明磐合科儀對供應商穩定性採取的保障性措施。
值得一提的是，和供應商集中度高類似，磐合科儀的客戶集中度也較高。數據顯示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科儀對前五大客戶銷售金額分別為1.90億元、1.01億元、3288.59萬元，佔當期營業收入的比重分別為56.09%、35.72%、43.32%。
與銷售客戶相對集中伴生的是磐合科儀存在應收賬款較大的風險。《草案》顯示，2017年末、2018年末、2019年5月底，磐合科儀應收賬款的淨額分別為5161.27萬元、1.08億元、8469.70萬元，其中，2018年末應收賬款餘額較期初增加111.34%。數據還顯示，應收賬款的賬面價值佔同期期末總資產的比例分別為35.84%、52.89%和42.13%，計提壞賬準備分別為331.89萬元、799.86萬元及702.32萬元。
天瑞儀器稱，隨著業務的不斷擴張，磐合科儀的應收款項或將進一步增長。雖然主要下游用戶信譽良好，但大額的應收賬款仍有可能影響資金週轉速度、造成壞賬損失等，從而為磐合科儀業績帶來不確定性。
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