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去年，咱们大A股新上了一个次新，这个次新股特别有意思，被称作“白酒流通第一股”，很多粉丝都在《价值事务所》的文章中留言，想要我们对他进行分析，因此，我们现在隆重的请出今天的主角——华致酒行。

公司是这么介绍自己的：“一家酒类连锁销售企业,通过连锁门店、团购、直供终端和终端供应商面向消费者和零售终端销售白酒、葡萄酒、黄酒以及进口酒等国内外优质酒类产品。”

专卖茅台、五粮液的酒行

事实上完全可以把公司理解为白酒代理商，因为公司2018年整年销售收入，白酒占到93.8%，在深入一点，完全可以把公司理解为茅台、五粮液代理商。

为啥呢？

上图来自公司的招股说明书，啧啧，其2018上半年，46.52%收入来自茅台，39.7%来自五粮液。因此，短期内，公司的投资逻辑就是代理茅台、五粮液的增长。

上图用红色框起来的位置就是公司在整个酒类行业中扮演的角色，想必大家都知道，近期茅台在天猫超市、苏宁、物美、茅台专卖店等各个渠道都投放了1499的原价茅台，以天猫超市为例，每天10点和22点都会有原价茅台限量抢购，无一列外秒光。

茅台增加直销渠道、加大投放稳定终端价格自然对消费者而言是好事，但对于华致酒行这类经销商来说日子就不好过了。

华致酒行的中年危机

其实，不论这次茅台有没有增加投放，华致的日子都不如大家想象中的那么好过，因为他看似是2018年IPO的新股，实则在2011年，他就冲击过一次IPO。

2011年的华致酒行和现在的华致酒行并没有本质的区别，核心业务还是代理白酒，致力于解决高端白酒消费人群买不到真酒的问题。2008年至2011年1-6月，华致的营收分别为6.12亿、8.49亿、13.37亿和9.85亿，实现扣非后净利润分别为2.11亿、2.26亿、3.34亿和2.63亿。毛利率超过40%，净利润率超过26%。

怎么看都是一家增长强劲，风光无限的好企业！然而，也不知道为啥，2011年公司没能上市成功，2018年公司卷土重来，时隔七年，人家都是越做越好，公司的数据竟然在走下坡路。

七年后的公司，是增收降利的，毛利率只有20%左右，还不如七年前的净利率高。只能说明，经销商这行不好干，上游企业话语权太重，市场竞争激烈，只能靠规模优势压低自己的利润率“活下去”。

也是由于公司面对茅台、五粮液这种强势上游话语权较低，因此公司的预付款、存货向来较高，所以为什么说白酒、地产是好生意，传媒、代理是坏生意，一个永远先收钱，一个永远先付钱。

而由于茅台新任董事长上台，疯狂打击经销商囤货行为，并成立了专门的营销公司，直接对接零售、终端，公司拿货更加困难不说，竞争也变得越发强。

2019年半年报，公司的预付款达到历史最高——7亿元，且经营性现金流严重恶化，本来之前就不咋滴，这两年就更惨了。下两图分别为公司2014-2018年及2018年Q3至2019年Q3的经营性现金流。

公司的存货、营收、预付都较高，而自己收到的预收款较少，因此公司在整个白酒流通链中真的是在挣辛苦钱，上游茅台、五粮液地位太高，自身过于被动。

这么一看，好像公司的生意怎么看都没前途，竞争对手又多，毛利也低，行业话语权严重不足，被上游压得死死的。然而，事实真的如此么？

公司未来展望

公司主要在一、二线城市布局，所有门店采用统一标识、统一装修、统一规范、统一配送、统一管理标准，分为直营和加盟两种。

截止2018年6月，公司有直营门店2家，分别位于北京及湖南，主要承担企业形象展示及消费者服务功能；剩下的744家店都是合作店，大家理解成加盟商就好，公司不负责具体运营，只是收取加盟费后进行品牌授权并以统一价格提供给加盟商。

加盟模式能帮助公司迅速扩张，目前，公司为我国最大的酒类流通商，但他的市市占率还是较低，我国整个酒业流通市场较散，且不同子市场差异较大。

就说隔壁与我国酒类流通体制相似，但更为成熟的美国酒类流通市场，排名第一的销售商年销售规模就是155亿美元，占据29.3%的市场份额，其他排名第二、第三的销售商也都占据10%以上的市场份额。

华致目前稳坐我国酒类经销商龙头位置，如果未来能继续保持，不断吃进现有市场份额，以量换价，即使毛利较低，只要营收金额足够大，公司一样很赚钱。

因此华致酒行未来的投资逻辑就是，以压到极致的毛利率战胜对手，坐稳国内酒类流通第一交椅，以现有渠道积极发展其他酒类品牌，摆脱对茅台、五粮液的依赖。其三季报情况：营收28.53亿，净利2.91亿，基于此，我们大胆预计，华致酒行2019年净利为3.3亿（白酒四季度销量较差）。

其2020、2021净利分别为：4.1亿、5亿，给予其25倍市盈率，则2021年对应市值为：125亿，截止2019年11月14日，公司市值为104.2，还有20%增长空间。

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