惠譽：降美年健康(002044.SZ)長期發行人違約評級至“BB”，展望“穩定”
久期財經訊，11月14日，惠譽國際評級將中國預防性健康檢查服務提供商美年大健康產業控股股份有限公司(Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.，簡稱“美年健康”，002044.SZ)的長期發行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級從“BB+”下調至“BB”，展望“穩定”。
惠譽還將美年健康旗下子公司Mei Nian Investment Limited發行的價值2億美元、2021年到期、票面利率7.75%的高級無抵押票據的評級從“BB+”下調至“BB”。評級下調反映了惠譽對未來兩年因高投資支出而導致槓桿率上升的預期。該公司2019年第三季度的資本支出達到了人民幣20億元，這意味著2019年全年的自由現金流(FCF)為負，即使考慮到自今年第三季度以來的收入增長和第四季度的季節性高貢獻。惠譽預計，儘管前幾年的資本支出放緩，限制了美年健康的去槓桿化能力，但負向自由現金流量仍將持續。惠譽預計，股權配售將於2019年11月完成，這可能有助於去槓桿化，但其影響將取決於所得資金償還債務的比例。
營收增長放緩和短期EBITDA利潤率下降，也可能限制去槓桿化的步伐，再加上此前策略轉向提高客戶服務質量。惠譽預計該公司2019年營收將增長15%左右，遠低於過去三年30%的增幅。今年第三季度的增長從前兩個季度的個位數增長有所回升，但由於網絡擴張放緩，該公司不太可能恢復早先的快速增長。
關鍵評級驅動
持續的高槓杆率：未來兩年美年健康的槓桿率將保持高位，因為惠譽預計在收入增長放緩的情況下，負性自由現金流量將持續存在，這將削弱其為持續的高投資支出提供資金的能力。惠譽估計，營運現金流總槓桿率將從2018年底的4.8倍升至2019年底的5.5倍左右，而這一數據在2017年底為4.5倍左右。股權配售一旦完成，可能會降低槓桿率，但這將取決於所得資金用於債務償還和投資之間的情況。
高資本支出：惠譽預計美年健康將繼續投資以保持其市場地位並抓住增長機會。該公司2019年前三季度的總資本支出為人民幣20億元，低於前一年，但超出了惠譽的預期。購置設備和收購醫療中心的資本支出分別為人民幣12億元和8億元。收購醫療中心的資本支出正在放緩，但惠譽預計，該公司將繼續支出購買和升級設備，以提高服務質量，這是該公司今年早些時候改變戰略後的一個關鍵重點。
較低的使用率：惠譽預計，戰略變化將幫助美年健康在中期實現更可持續的增長。短期內，這一變化將導致其醫療中心的使用率下降。這是美年積極控制其醫療中心客戶數量的綜合效應，以提高服務質量，並由於較高的平均套餐價格而導致對價格敏感的客戶流失。儘管如此，收入增長在第三季度從今年上半年中逐漸恢復。
盈利能力下降：惠譽預計，美年健康的EBITDA將受到收入增長放緩和EBITDA利潤率下降的影響。惠譽估計，由於醫療中心的使用率較低，EBITDA利潤率將在2019年下降，儘管第三季度有所改善，惠譽預計將持續到第四季度，而第四季度對全年業績有季節性的重要貢獻。根據惠譽的估計，其營運現金流固定費用覆蓋範圍也將從2018年的2.4倍下降到2019年的2.0倍。今年前三季度的EBIT利潤率從上年同期的13.2%降至11.1%。客戶流量對盈利能力有非常大的影響，並受季節性因素影響，因為無論流量水平如何，員工成本、租金、折舊和攤銷都是固定成本。如果該公司能夠擴大客戶群，提高使用率，同時提高平均包裝價格，那麼盈利能力可能會提高。
阿里巴巴成戰略投資者：惠譽預計，2019年10月宣佈的股權轉讓將加強美年健康獲得資本的渠道，以支持該公司的增長。此次股權轉讓完成後，阿里巴巴集團控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，簡稱“阿里巴巴”，BABA.US，A+，穩定)全資子公司Alibaba (China) Technology Co.及其子公司將成為美年健康的第二大股東，持股10.82%。雲峰基金(Yunfeng Capital)的一家子公司將持有另外5.34%的股份。美年健康稱，阿里巴巴將在醫療、保險和信息系統方面扮演戰略角色，並與美年健康合作。隨著阿里巴巴也參與了美年健康的配股，這部分股份還將進一步增加。
中國市場領導者：惠譽認為未來幾年美年健康的市場領導地位和強大的企業客戶組合將保持不變。過去幾年，美年健康一直是中國最大的體檢服務提供商，去年收購了慈銘健康體檢管理集團有限公司(Ciming Health Checkup Management Group Co., Ltd.)，鞏固了其市場份額領先地位。惠譽估計，美年健康在私人健康體檢領域的市場份額將超過20%，並預計其高品牌認知度、全面的體檢中心網絡和服務平臺將在中期內支撐其領先的市場地位。
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