惠誉：降美年健康(002044.SZ)长期发行人违约评级至“BB”，展望“稳定”
久期财经讯，11月14日，惠誉国际评级将中国预防性健康检查服务提供商美年大健康产业控股股份有限公司(Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.，简称“美年健康”，002044.SZ)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BB+”下调至“BB”，展望“稳定”。
惠誉还将美年健康旗下子公司Mei Nian Investment Limited发行的价值2亿美元、2021年到期、票面利率7.75%的高级无抵押票据的评级从“BB+”下调至“BB”。评级下调反映了惠誉对未来两年因高投资支出而导致杠杆率上升的预期。该公司2019年第三季度的资本支出达到了人民币20亿元，这意味着2019年全年的自由现金流(FCF)为负，即使考虑到自今年第三季度以来的收入增长和第四季度的季节性高贡献。惠誉预计，尽管前几年的资本支出放缓，限制了美年健康的去杠杆化能力，但负向自由现金流量仍将持续。惠誉预计，股权配售将于2019年11月完成，这可能有助于去杠杆化，但其影响将取决于所得资金偿还债务的比例。
营收增长放缓和短期EBITDA利润率下降，也可能限制去杠杆化的步伐，再加上此前策略转向提高客户服务质量。惠誉预计该公司2019年营收将增长15%左右，远低于过去三年30%的增幅。今年第三季度的增长从前两个季度的个位数增长有所回升，但由于网络扩张放缓，该公司不太可能恢复早先的快速增长。
关键评级驱动
持续的高杠杆率：未来两年美年健康的杠杆率将保持高位，因为惠誉预计在收入增长放缓的情况下，负性自由现金流量将持续存在，这将削弱其为持续的高投资支出提供资金的能力。惠誉估计，营运现金流总杠杆率将从2018年底的4.8倍升至2019年底的5.5倍左右，而这一数据在2017年底为4.5倍左右。股权配售一旦完成，可能会降低杠杆率，但这将取决于所得资金用于债务偿还和投资之间的情况。
高资本支出：惠誉预计美年健康将继续投资以保持其市场地位并抓住增长机会。该公司2019年前三季度的总资本支出为人民币20亿元，低于前一年，但超出了惠誉的预期。购置设备和收购医疗中心的资本支出分别为人民币12亿元和8亿元。收购医疗中心的资本支出正在放缓，但惠誉预计，该公司将继续支出购买和升级设备，以提高服务质量，这是该公司今年早些时候改变战略后的一个关键重点。
较低的使用率：惠誉预计，战略变化将帮助美年健康在中期实现更可持续的增长。短期内，这一变化将导致其医疗中心的使用率下降。这是美年积极控制其医疗中心客户数量的综合效应，以提高服务质量，并由于较高的平均套餐价格而导致对价格敏感的客户流失。尽管如此，收入增长在第三季度从今年上半年中逐渐恢复。
盈利能力下降：惠誉预计，美年健康的EBITDA将受到收入增长放缓和EBITDA利润率下降的影响。惠誉估计，由于医疗中心的使用率较低，EBITDA利润率将在2019年下降，尽管第三季度有所改善，惠誉预计将持续到第四季度，而第四季度对全年业绩有季节性的重要贡献。根据惠誉的估计，其营运现金流固定费用覆盖范围也将从2018年的2.4倍下降到2019年的2.0倍。今年前三季度的EBIT利润率从上年同期的13.2%降至11.1%。客户流量对盈利能力有非常大的影响，并受季节性因素影响，因为无论流量水平如何，员工成本、租金、折旧和摊销都是固定成本。如果该公司能够扩大客户群，提高使用率，同时提高平均包装价格，那么盈利能力可能会提高。
阿里巴巴成战略投资者：惠誉预计，2019年10月宣布的股权转让将加强美年健康获得资本的渠道，以支持该公司的增长。此次股权转让完成后，阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，BABA.US，A+，稳定)全资子公司Alibaba (China) Technology Co.及其子公司将成为美年健康的第二大股东，持股10.82%。云峰基金(Yunfeng Capital)的一家子公司将持有另外5.34%的股份。美年健康称，阿里巴巴将在医疗、保险和信息系统方面扮演战略角色，并与美年健康合作。随着阿里巴巴也参与了美年健康的配股，这部分股份还将进一步增加。
中国市场领导者：惠誉认为未来几年美年健康的市场领导地位和强大的企业客户组合将保持不变。过去几年，美年健康一直是中国最大的体检服务提供商，去年收购了慈铭健康体检管理集团有限公司(Ciming Health Checkup Management Group Co., Ltd.)，巩固了其市场份额领先地位。惠誉估计，美年健康在私人健康体检领域的市场份额将超过20%，并预计其高品牌认知度、全面的体检中心网络和服务平台将在中期内支撑其领先的市场地位。
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