事件：
2019年11月13日，國常會會議決定：1)降低部分基礎設施項目最低資本金比例；2)基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益性、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。3)“名股實債”不得作為項目資本金。
點評：
降低資本金比例影響有限
降低資本金比例更多體現的是決策層對於基建的呵護態度，但實際影響較為有限。我們在2019年年度策略報告中做過相關測算與統計：1)基建資金來源中來自國內貸款的比例約為15%，且佔比持續走低；2)根據國家發改委2015年下調後的資本金比例，軌交、鐵路、公路等約為20%，港口等約為25%。然而，統計發改委所批覆的鐵路、公路項目，其實際資本金比例平均約為50%，遠高於所設定的最低資本金比例。此次，會議提及“在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金”；然而基建類項目回報率偏低，部分項目回款嚴重依賴地方財政，導致信貸支持力度不夠、實際資本金比例居高不下。因此，我們判斷降低資本金比例的信號意義大於實際意義。
專項債資本金領域或全面放開，重點關注基建投資權益端資金來源變化，
我們認為基建項目權益端資金來源的放開是此次會議的亮點，值得重點關注：1)基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。2)地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。
前期監管層對於基建權益端的穿透式審查，以及資管新規等諸多約束，致基建投資實際槓桿率大幅降低。歷史上，即便槓桿乘數低(資本金比例50%)，但可以通過權益端“名股實債”的方式提高項目的實際槓桿乘數，使名義上2x-3x的槓桿乘數擴充至10x甚至更高，這也是過往基建投資彈性的來源。
此次文件，依舊限制“名股實債”，但首次提出“發行權益型、股權類金融工具”，我們認為此類工具有一定指向性，基建類Reits可能其中一個選項(參見我們前期報告《PPP資產證券化提速，Reits還會遠嗎？》)。基建資本金環節發行權益型工具，可大大降低地方政府即期的出資壓力，但也要注意，若項目吸引力不強，此類工具資金募集將有一定難度。
“地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金”。需要注意，專項債屬於廣義財政資金，據此我們理解為專項債用於資本金的基建領域或將全面放開，並且此次會議對於財政資金沒有設定上限比例。專項債若全面用於資本金，將大幅提高基建的槓桿乘數，使基建投資彈性提高。後續我們將重點關注2020年新增專項債規模及結構。
基建投資槓桿係數或將回升，維持“買入”評級
降低資本金比例顯示決策層對基建呵護之態度。基建投資權益端資金來源變化或將帶動項目槓桿係數回升。重點關注Reits等權益類出表工具推進。“地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金”，意味著專項債用於基建項目資本金的領域有可能會全面放開，且沒有比例限制。重點關注2020年新增專項債額度以及結構變化。若投資槓桿係數回升，基建投資或有較大彈性。
2019年三季報已顯示建築行業集中度快速提升，龍頭企業直接受益。短期少數股東損益對央企國企有負面影響，但隨著各家企業臨近“去槓桿目標”，後續影響將減弱。建議關注中國鐵建、中國中鐵、中國建築、中國交建、中國化學、中國電建、中國中冶。自下而上建議關注中材國際、上海建工。
風險提示：
基建投資不及預期，相關政策推進不及預期
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