拼多多市值逆襲超京東，它還是你眼中視而不見的黑天鵝嗎？

認清事實，也許你對拼多多會多一點認可和接受

如果說

抖音是手機裡的年輕版廣場舞；

快手是手機裡的老鄉串門；

淘寶直播是手機裡的電視購物；

拼多多就應該是手機裡的下沉城市的拼團大集（有價格，有社交）；

今天從資本市場的投資角度給大家講述一下定準下沉城市的拼多多——背後的資本力量

質量爭議也好、流量爭議也罷，

不得不承認，

拼多多是中國互聯網中的又一匹黑馬。

創造了國內近十年罕見的“增長傳奇”

他用不到3年的時間，完成了京東十年，淘寶5年才實現的成績。

用互聯網產品重要的數據，來看一看他的“增長傳奇”

活躍用戶數——據招股書披露，拼多多截至2019年7月拼多多活躍用戶達到4億，

2018年財報中顯示年度新增活躍用戶增加1.737億，月活用戶單季淨增4200萬。

獲客成本——根據招股書測算，拼多多獲客成本僅11元/人，這個數據，遠低於京東和阿里。GMV（Gross Merchandise Volume）——在拼多多四週年慶的動員會上，CEO黃崢講話時對內宣佈，拼多多最新季度的真實支付GMV已經超過了京東。

市場排名——截至2019年10月，拼多多的GMV規模已成為國內排名第二的電商，僅次於淘寶。

營業收入——2018年拼多多營業收入為131.20億元人民幣，同比增長652.26%；2018年拼多多營業成本為29.05億元人民幣，同比增長301.9%；2018年拼多多毛利潤為102.15億元人民幣，同比增長900.23%。。

這個速度，可以說是“史無前例”。

拼多多的野蠻生長並不是“偶然”，如果非要給它按上一個形容詞，應該是“傳奇”。

不僅如此，它還吸引來極為豪華的投資機構為其站臺：騰訊、高榕資本、紅衫資本分別擁有18.5%、10.1%和7.4%的股份，位列第2至第4位大股東。

如此之快的速度，如此之高的估值，如此之猛的發展勢頭，如此之牛的機構站臺，這背後，到底是怎麼回事？

其實，拼多多並不是什麼新鮮物種，它就是團購，或者說團購的“升級版”。簡單的來說，主要是這幾 點：

第一，兩種模式：傳統電商和團購是“人找貨”，而在拼多多的模式下，是通過社交網絡而實現“貨找人”。

第二，裂變手段：如果用戶邀請足夠多的好友，並大量購買商品，他們就能得到大幅度的折扣。

第三，兩個關鍵詞：低價+爆款。

第四，多種營銷技巧：砍價免費拿、免費奪寶、拼單拼主免單……

這樣的模式，在阿里、京東、美團霸佔電商市場的當下，以微信平臺作為領地，快速撕開了市場裂口。

也許你會噴它“營銷而已”、“假貨問題”，這些事實，都無法否認和改變它的牛逼。

邏輯+流量+護城河

拼多多、快手、抖音、趣頭條，近年來少有的爆發式“增長黑客”，背後，到底站著什麼樣的共同邏輯？

拼多多從淘寶虎口下搶走的流量，能否長期可持續？

拼多多有什麼樣的護城河，並且會面臨什麼樣的風險？

黑天鵝的掌舵人：黃崢

“從1到1000億，京東用了10年，唯品會用了8年，淘寶用了5年，拼多多隻用了兩年零三個月”。黃崢是怎麼做到的?

黃崢，1980年出生，杭州人。

2002年，浙大校友丁磊主動聯繫到黃崢，探討計算機方面的問題。那時候，丁磊的網易處於創業的生死關頭。那一年互聯網泡沫破滅，網易的市值從4.7億元美元猛降到2000萬美金。

這一次對於計算機技術的探討，讓黃崢和丁磊成為好朋友。

黃崢浙大本科畢業，前往美國威斯康星大學繼續學習計算機。

2003年，黃崢進入了Google開始工作，3年後黃崢和李開復一起，被派到中國拓展業務，建立谷歌辦公室。這一年，淘寶成立,全年淘寶的成交總額為3400萬元。

第一次創業——買手機

2007年，黃崢從Google辭職，開始賣手機。年銷售額有幾個億，但幾乎沒掙到錢，公司關閉後，黃崢開始第二次創業。 這一年，劉強東的京東正式更名為京東商城，獲得今日資本首批融資千萬美金。

第二次創業——電商服務

2010年，黃崢開始第二次創業，做電商服務，“樂其”目標用戶為世界500企業，同年聚美優品成立。

第三次創業——遊戲公司

2011年，當樂其做的小有成就，黃崢的心又開始躁動了。他看丁磊的網易，遊戲板塊收益豐厚，也動了進入遊戲領域的念頭。他的遊戲公 司，主要是在微信平臺上提供角色扮演遊戲。

2013年，聚美優品的銷售額突破60億元，同年7月京東成立金融集團。

2014年，京東在美股遞交招股書，騰訊發佈公告收購京東上市前的15%普通股，聚美優品在紐交所上市。

第四次創業——拼多多

2015年，黃崢發現，淘寶和微信在業務上沒有互動和彼此滲透。黃崢認為這裡面有商機。

黃崢和它的創業團隊，決定第四次創業，將電子商務和遊戲結合起來。黃錚覺得，應該用產品撬動消費者，這其中就有點像做互動式的遊戲，通過玩法的迭代和維護好與用戶互動把正向循環做起來。

據第一財經日報報道，黃崢關注到了美國一家會員制電商初創公司Jet.com，以動態實時定價手段，通過低價模式和大力度推廣，在電商行業引起轟動。此後，其被沃爾瑪以33億美元收購。

沿著這個思路，主打拼團模式的拼多多出現了。

2015年9月，黃崢創立了拼多多，首輪就得到了老朋友，圈內大佬們的青睞。首輪投資人中包括淘寶創始人孫彤宇、步步高董事長段永平、網易的丁磊和順豐的王衛。

2016年2月，拼多多單月的成交額突破1000萬元，付費用戶超過2000萬人。

2016年7月，拼多多的用戶量突破1億人，同時獲得了騰訊、小米、IDG等1.1億美元的B輪融資。

2016年10月，拼多多的單日GMV超過1億元。

2017年1月，拼多多C輪融資，紅杉資本一家獨投上億美元，估值超過100億美元。

這一年，拼多多幾乎砍掉了自己的直銷業務，平臺上的商品多來自於B端用戶，拼多多為B端商家提供批團方式，擴充用戶量，進而擴大銷售額，並從中賺取交易佣金。

2018年4月，拼多多以150億美元的估值，獲得了騰訊和紅杉聯合領投30億美元，此時拼多多的月度GMV為400億元，2017年京東的月GMV為1100億元。

注意上述各個融資環節的估值邏輯，如果以估值/日GMV數據來看，大致在10倍係數左右，基本是參照京東的邏輯。

2018年6月30日，拼多多在美股遞交招股書。

商業模式比較刁鑽：

拼單砍價+裂變C端社交用戶量，切中其他電商公司都沒有覆蓋的賽道。

拼多多，成立於2015年9月。做拼團電商生意，通過用戶發起，與其他人拼團，以較低的價格在平臺上購買商品。說白了，它就是C2B模式，個人通過組團形式，向B端議價（砍價）。

拼多多整個平臺的交易，可以分為5個步驟：商家入駐發佈產品——C端用戶購買（單獨/拼團）——下單、付款——商家發貨 ——支付平臺打款給拼多多——拼多多扣除服務費後，打款給商家。

在商業模式本質上和美團類似，都是團購——只不過，不同的是，美團是B端指定商品，指定統一價格，向C端發起團購；而拼多多，則指定商品，提供兩個價格，一個是單獨購買價，一個是拼團價（買家和其他人一起拼團，享受低價）。

這事，估計連美團的王興都想不到，一個升級版的團購生意，居然在身為團購老大的自己面前，硬生生的只用兩年多時間，幹了3 億用戶。

弄明白了商業模式，然後我們再來看毛利率。

拼多多的變現途徑有三種：

1）在線廣告，是指商家購買拼多多搜索排名（相當於競價排名）；

2）交易佣金；是指拼多多根據商家在平臺上的交易額，按一定比例，向商家收取佣金；

3）直銷，是指拼多多自己在平臺上售賣商品，即自營。

2016年-2018年拼多多收入結構

注意，其中直銷業務的毛利率極低，2016年，直銷為營收貢獻了90.45%，因此當年的綜合毛利率為-14.46%，但隨後這塊業務的佔比開始下降，2016年9月，拼多多和其自營平臺拼好貨合併後，取消了自營業務，轉型為純平臺運作模式，毛利率也大幅上升。

解決完以上兩個商業模式的細節，我們接著來思考：拼多多的錢，到底燒到哪兒去了，導致賬面鉅虧？

互聯網獨角獸，難逃“燒錢”這一步

錢燒到了哪裡？

吸引流量，獲取B端、C端用戶。對電商行業來說，流量，就是生命線。無流量，必死。

2016年到2018年第一季度，拼多多的銷售費用為1.69億元、13.45億元、12.17億元。注意，2017年、2018年一季度，銷售費用率都大幅增加，到2018年一季度，收入的87.9%都拿去做推廣了。此處，正是拼多多虧損的原因。

銷售費用中主要為兩塊：

1）廣告推廣；

2）用戶補貼；

廣告推廣——從2017年開始，拼多多開始在地鐵站大量鋪設廣告，同時先後在《極限挑戰》、《中國新歌聲》、《非誠勿擾》、《我是大偵探》等火爆綜藝節目上，做贊助商。

它的“拼多多，拼得多，省得多”、“3億人都在用的拼多多”，已經被稱為洗腦廣告詞。

2018年，拼多多拿下世界盃直播賽前廣告位。有信息披露，央視世界盃首批廣告資源官方贊助商的標底價格，高達35.62億元。

用戶補貼：

平臺對於用戶的補貼方式，主要指APP簽到補貼、邀請好友砍價減免費用等。這部分支出，拼多多計入了銷售費用中。

關鍵一環：撮合交易

拼多多這麼燒錢做廣告，就是為了吸引B端和C端用戶入駐平臺，這樣，它才能變現掙錢。

要看它怎麼掙錢，得仔細看看B端和C端的交易流程：

B端商家入駐拼多多平臺，需要交一筆保證金，計入資產負債表中負債科目“Merchant deposit”。該筆保證金，只有在商家離開平臺，並且撤銷了在平臺上發佈的全部商品後，可以向拼多多申請“退保證金”。

2016年到2018年第一季度，拼多多的保證金為2.19億元、17.78億元、24.15億元。其中2017年的增速為711.87%。保證金這個數據，代表平臺入駐商家的數量在快速增長。

但與此同時，相應的，拼多多需要支付出去兩塊主要的營業成本：一是支付手續費、一是平臺運維支出。

其中，支付手續費指第三方支付平臺的費用，包括微信、支付寶、QQ錢包等。平臺運營支出是指寬帶、服務器成本、折舊和維護成本。

關於拼多多的投資邏輯

1）關於拼多多，其實幾個最大的爭議就是：它究竟有沒有未來？這個問題千人千面，我們把這個問題拆解，來提一些自己的分析觀點。

2）這個問題，應該拆分成幾個細分問題來看：它的流量能否繼續擴張？它將如何盈利？如果阿里和京東反撲，會不會把它搞死？

3）這三個細分問題，分別對應三件事：用戶增長、盈利模式、競爭格局。如果用戶能夠增長，代表需求可持續；如果能找到盈利模式、扭虧，那麼商業邏輯就可持續；如果不會被對手搞死，那麼加上前兩條，就能看到更遠的未來。

4）再來看獲客成本，據招商證券研究報告，2018年一季度拼多多獲客成本已達49元，遠高於2017年的11元。其銷售費用率在18Q1也已攀升至88%。在這種情況下，要麼，繼續大規模燒錢；要麼，想辦法降低獲客成本

5）獲客成本怎麼降？找騰訊平臺支持。據第一財經日報，拼多多的天使投資人宓群透露：拼多多前期做到非常大的規模，並沒有使用騰訊的資源。最近一筆大額投資，騰訊領投意願強烈，拼多多更多是從戰略層面考慮。從媒體的報道細節能看出來，騰訊對投資拼多多應該是相當的興奮——這意味著，其多年來在電商領域突破的夙願，終於看到曙光。未來，在流量、資源上有更大的支持，幾乎毫無疑問。

6）其次來看盈利模式——傳統電商基本就靠這幾個模式盈利：年費、交易佣金、廣告費。未來的盈利模式，按照其現有數據所體現的資源稟賦，未來大規模變現，無非幾大路徑：競價排名、2C的消費金融、2B的供應鏈金融。只要用戶量足夠，依靠這幾塊業務扭虧為贏，只是時間問題，預計大約1-2年時間。

7）再次來看競爭格局——拼多多最大的意義，就是在BAT三角巨頭之下快速撕開自己的存活空間，並且，找到了足夠強大的“流量護城河

8）拼多多的低價、爆款， 搶了淘寶的用戶（兩者用戶高度趨同）。那麼，接下來阿里和京東的反擊，將成為重要看點。現在，兩家已經在開始陸續反擊：淘寶推出 “淘寶特價版”App，對標拼多多的拼團模式；此外，京東也推出“京東拼購”，加入戰局。

用戶——從招商證券的數據來看，拼多多經歷了2017年月活的爆炸性增長，拼多多18Q1月活增速明顯放緩。

9）所以，接下來一年，一大關鍵詞就是：燒錢、燒錢、燒錢。如果不出意外的話，今年的雙十一，會成為中國電商領域有史以來最慘烈的一場血戰：淘寶PK京東PK拼多多。並且，自拼多多出現，未來很多年，或許國內電商市場，都會呈現“三國演義”的格局，這個格局，將成為相對的穩態。

10）在以上所有要點中，流量仍然是毫無爭議的第一位。而要維持流量，就得持續提供“低價+爆款”，否則湧入的流量遲早也要流失。從拼多多最新發布的佈局動向也能看出，幾個關鍵詞：好貨、服務、溫度。

12）對“好貨”，我們的理解，未必是像天貓那樣的同類商品中的“高端貨”，而是“低價高質”，所謂的“性價比”。而傳統的一件商品，從原材料到成品，佔據成本更多的一是渠道網絡、經銷商，二是廣告投入。

未來，Customer-to- Manufactory（顧客對工廠）模式會是主線，各大電商平臺，誰能為B端企業提供更多扶持和服務（包括供應鏈服務、金融服務等），幫助其降低成本，誰才能笑到最後。所以，電商平臺看似是一門2C的生意，實際上PK到最後還是一門2B的生意。

這樣的未來，將很大程度上優化實體經濟的效率。

13）至於估值方面，互聯網公司典型的特徵是，由於未來的基本面重大變動（比如增加消費金融、供應鏈金融業務），可能會導致未來的財務數據出現重大變動，和目前的財務數據嚴重脫節，所以，基於過去財務數據的估值方式，往往會遺漏對未來基本面重大節點的判斷。

14）拼多多的未來究竟如何，我們只能粗略分析到這一層，僅做拋磚引玉。它的未來究竟如何？歡迎業內人士留言，參加討論。

無論如何，有了拼多多這樣一個攪局者，中國電商的格局增加了更多的變數。

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