一周回顾：美联储认为美国经济在正常运行；德国GDP意外向好，欧央行呼吁各国政府帮助重振欧元区经济；脱欧党宣布将在大选中与保守党争夺工党的席位；日本第三季度GDP数据不及预期。中国央行进行2000亿元MLF操作，利率3.25%，为本月第二次MLF操作。美元兑人民币在7关口附近震荡，三大人民币指数回调，中间价逆周期因子延续中性，境内外远期价差收敛至30pips以下。
基本面纵览：全球市场：美联储主席鲍威尔听证会未释放更多增量信息，美国经济数据好坏参半。英国经济数据不及预期，但民调中保守党领先推升英镑。日本经济增长不及预期，对日央行12月加码宽松的预期增强。HIBOR流动性收紧和恒指下跌令港币小幅升值。国内市场：（1）外币存贷款、银行代客结售汇和银行涉外收付款从不同角度描述跨境资本流动性，并存在内在关联；（2）外管局发行《征求意见稿》便利化CIBM通道下外汇套期保值；（3）第三季度《货币政策执行报告》删除“必要时加强（外汇）宏观审慎管理”。
后市展望：关注下周公布的美国营建许可和Markit制造业PMI，近期消息真空，汇市波动有限。未来一周消息面相对贫乏，人民币将继续维持在整数关口附近，等待中美贸易协议指明短期方向。
《货币政策执行报告》
一、一周回顾
全球市场方面，美联储认为美国经济在正常运行；德国GDP意外向好， 欧央行呼吁各国政府帮助重振欧元区经济；脱欧党宣布将在大选中与保守党争夺工党的席位；日本第三季度GDP数据不及预期；港币维持窄幅震荡。
人民币市场方面，美元兑人民币在7关口附近震荡，尚未有效突破120日均线，期权隐含波动率小幅抬升。美元指数整体收跌行情下，主要非美货币相对人民币升值，三大人民币指数回调，中间价逆周期因子继续呈现中性。
流动性方面，本周LIBOR下行0.85bp，CIROR上行4bp，境内美元流动性略有收紧。本周央行未开展逆回购操作，资金价格总体平稳；本周五，央行实施第二次“定向降准”，在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率0.5个百分点。此外，央行进行2000亿元MLF操作，利率3.25%，为本月第二次MLF操作。3个月SHIBOR本周小幅回升，NCD利率上行。境内外1年期掉期和远期点数上行，掉期价差小幅走阔，远期价差收敛至24pips。
二、基本面纵览
全球市场
1. 美国：鲍威尔听证未释放增量信息
美联储认为美国经济在正常运行。美联储主席鲍威尔表示，目前美国经济增长率为2%，超过了其他任何发达经济体，美国经济仍将正常运行，但美联储降息空间并不充足。他重申，尽管商业投资放缓、外围经济疲弱，但目前美国经济的扩张似乎是可持续的，几乎没有迹象表明经济即将下滑。他表示低利率、低通胀和低经济增速是新常态。就此前出现的回购利率飙升现象，鲍威尔称回购利率已重新得到控制，但美联储仍非常关注9月回购市场情况。财政政策是应对逆周期的重要手段，在经济疲软时，财政政策能有力支撑需求。在合适的时机，美联储将使用更激进的政策工具。
本周美国经济数据喜忧参半。美国10月未季调CPI同比实际公布1.8%，优于预期的1.7%；10月PPI环比实际公布1.1%，优于预期的0.9%；10月核心PPI同比实际公布1.6%，优于预期的1.5%；10月零售销售环比实际公布0.3%，优于预期的0.2%。而10月未季调核心CPI同比2.3%，不及预期的2.4%；10月核心零售销售环比实际公布0.2%，不及预期的0.4%；10月进口物价指数环比实际公布-0.5%，美国10月进口物价指数同比实际公布-3%，均不及预期；10月工业产出环比实际公布-0.8%，不及预期的-0.4%。总体而言，优大于劣，基本符合我们对美国经济开始出现企稳的判断。
美元指数在60日均线附近受阻，收盘跌至98关口下方。技术上可看作回踩确认，但此后继续回落可能需要欧元区经济数据的改善或英国脱欧传来利好。
2. 欧洲：德国GDP意外向好
德国GDP意外向好。德国第三季度季调后GDP环比初值实际公布0.1%，优于预期的-0.1%；德国第三季度未季调GDP同比初值实际公布1%，优于预期的0.8%。德国第三季度GDP的增长是由消费者和政府支出带动的，建筑和出口也出现增长，而机械和设备投资下降。受此提振，欧元兑美元走强。
欧央行副行长金多斯周四表示，欧洲面临的衰退风险非常低，但他呼吁欧元区各国政府，帮助重振欧元区经济。欧洲的增长低于潜力，如果不采取刺激经济的措施，当局需要应对“日本化”的风险——即长期的低增长和低通胀。因欧洲经济持续处于低迷状态，欧央行进一步放松货币政策的预期仍存。
欧元区11月ZEW经济景气指数公布值-1，高于前值的-23.5；德国11月ZEW经济景气指数-2.1，高于预期的-13。德国10月CPI同比1.1.%，符合预期。欧元区第三季度季调后GDP环比修正值实际公布0.2%，符合预期；欧元区第三季度季调后GDP同比修正值实际公布1.2%，优于预期的1.1%；欧元区10月未季调CPI同比0.7%，符合预期。
技术上，EURUSD如我们提示在1.10附近得到支撑反弹，此后可能逐渐进入震荡期。欧元区经济数据好转或财政刺激有望激发欧元逆转跌势。
3. 英国：经济数据不及预期
周一（11月11日），脱欧党领袖法拉奇宣布他不会竞选保守党在2017年大选中赢得的席位。而保守党和支持英国脱欧的人士表示，约翰逊还试图赢得工党目前控制的几个关键选区，这些选区也在2016年的公投中支持英国脱欧，约翰逊现在面临来自法拉奇团队的竞争。周四（11月14日）法拉奇宣布他将竞逐所有工党占据的席位，此决定让约翰逊更加难以从工党手中赢得他需要的席位。法拉奇表示，他所领导的英国脱欧党的职责是让约翰逊信守承诺，而不是软化脱欧立场。
英国9月GDP环比实际公布-0.1%，符合预期；英国9月工业产出同比-1.4%，不及预期的-1.2%；英国第三季度GDP环比实际公布0.3%，不及预期的0.4%，GDP同比实际公布1%，不及预期的1.1%。英国9月三个月ILO失业率实际公布3.8%，不及预期的3.9%；英国10月失业率3.4%，高于前值3.3%。英国10月零售物价指数同比公布值2.1%，不及预期的2.2%；英国10月未季调输入PPI同比-5.1%，不及预期的-4.6%；英国10月CPI同比公布值1.5%，不及预期的1.6%；英国10月核心CPI同比1.7%，符合预期。
尽管经济数据不及预期，但本周GBPUSD小幅震荡升值。主要因保守党民调继续领先工党。在12月12日提前大选之前，英镑大概率保持震荡格局。
4. 日本：宽松预期渐浓
由于本周10年期美债收益率略有下行，日元在前三个交易日均录得升值。但周四公布的日本第三季度季调后实际GDP环比实际公布0.1%，不及预期的0.2%；日本第三季度季调后实际GDP年化环比0.2%，不及预期的0.9%。不及预期的经济数据使得12月日央行加码宽松的预期再度升温，日元走贬。
技术上，日元仍在贬值趋势之中，可能再度冲击109.5、110阻力。
5. 港币：HIBOR流动性趋紧
本周LIBOR 3M利率基本保持平稳，HIBOR 3M利率继续走高，LIBOR 3M和HIBOR 3M利差继续下行。HIBOR利率走高源自几方面因素，年末季节性因素以及阿里巴巴港股IPO可能推升资金需求；与此同时，香港暴力活动不断升级，使得市场担忧存在资金流出的压力，这将进一步加剧流动性紧张。流动性紧张和动荡局势带来风险规避，本周恒生指数连续下跌。港币汇率小幅升值，继续逼近7.82。
6. 贵金属：技术性反弹
本周黄金价格止跌反弹，但在三连阳后遭遇美联储鹰派言论，不过美国经济数据公布后，金价仍获得一定支撑，周五小幅收跌，全周收涨。当前金价逐渐进入震荡调整后期，短线有望延续反弹，但上方面临多重阻力。此后有可能再度下探，不过下方空间亦有限。
国内市场
1. 外币存贷款、银行结售汇与涉外收付款之关联
央行数据显示，2019年10月末，金融机构外币存款余额7497亿美元，同比增长1.5%，相较上月环比增加175亿美元，较去年同期多增225亿美元；10月末外币贷款余额7986亿美元，同比下降3%，相较上月环比减少12亿美元，较去年同期多减少58亿美元。
央行口径下外币存贷款增量，外管局口径下银行代客结售汇、涉外收付款数据皆与跨境资金流动相关，那么，这几个指标之间有何内在关联呢？
从指标内涵来看，外币存贷款是指市场主体存放在境内金融机构或是向境内金融机构出借的外汇资金；涉外收付款是指企业和个人通过银行办理的跨境资金收付业务，不包括银行自身跨境资金流动；结售汇则是指人民币与外币之间进行兑换，包括银行自身结售汇和银行代客结售汇。这三项指标内在关联为：
银行涉外收入=银行代客结汇+外汇存款增量_1-外汇贷款增量_2
银行对外付款=银行代客售汇+外汇贷款增量_1-外汇存款增量_2
外汇存款（贷款）增量=外汇存款（贷款）增量_1+外汇存款（贷款）增量_2
将上述关系加以整理可得：
银行代客结售汇差-银行涉外收付款差=外汇贷款增量-外汇存款增量；
即缺乏实际跨境交易背景的结汇（购汇）行为产生的外汇敞口，应与其境内外汇账户的变化相一致，反映在外汇贷款增加或是外汇存款减少（外汇存款增加或是外汇贷款减少）。
接下来我们用数据进行验证，值得注意的是，由于境内外人民币市场资本流动的管理和外币兑换的规则不同，跨境人民币收付结算视同外汇管理。因此我们首先刨除人民币计价涉外收付款金额，计算代客结售汇与外币收付款之间的缺口。大部分情况下，该缺口同外币存贷款变动息息相关，这符合理论逻辑；但少数情况下二者的方向和规模产生背离，背离大多发生在2014年到2017上半年见（见图表 14）。代客结售汇与外币收付款缺口同外币存贷款变动之间的差额（以下简称残差）可能是市场主体手中留存的外币或本币现钞，亦可能是通过非银途径流入境内或流出境外的资金结售汇所得——我们发现，该残差与误差遗漏项下资金流动高度相关（见图表 15）。
进一步考察该残差同人民币汇率变动之间的关系，可以发现，2018年前人民币汇率贬值速率越快，残差负值（购汇方向）越大，反之人民升值则残差正值（结汇方向）越大，体现出顺周期性。2018年以后市场行为同汇率周期相逆，显现出市场主体理性预期增强，这一特征与结售汇数据是一致的。
2. 外管局便利化CIBM通道下外汇套期保值交易
11月14日，外管局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见的公告，在《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕5 号）的基础上进一步便利CIBM通道（直接进入银行间债券市场进行投资）下境外机构投资者对冲外汇风险。
具体来说，如图表 17所示，第一，境外银行和非银类投资者开展外汇套期保值的方式更加多样。2017年5号文规定境外机构投资者仅能通过境内结算代理行办理外汇衍生品业务，而《征求意见稿》提供了三种途径：（1）通过境内银行代办，不仅限于境内代理行，不可超过3家，即境外投资者可在各银行间比价；（2）成为外汇交易中心会员后直接在银行间外汇市场交易外汇衍生品；（3）成为外汇交易中心会员后通过外汇经济商开展外汇衍生品交易，仅限于银行类境内投资者。第二，未提及“实需交易原则”，仍旧要求“外汇衍生品敞口与外汇风险敞口具有合理的相关度”，要求首次办理外汇衍生品业务时，境外投资者需向银行或外汇交易中心提交遵守套期保值原则的书面承诺。第三，明确境外投资者进入境内银行间外汇市场后，需每日向外汇交易中心报送交易信息，向外管局履行统计和报告义务。
《征求意见稿》不仅放松了境外机构投资者开展套期保值的限制，也为境内银行间外汇市场引入了新的会员，未来外资入场配置人民币债券以及外汇市场市场化程度都会上一层台阶。
3. 解读2019Q3《货币政策执行报告》
央行发布第三季度《货币政策执行报告》，同第二季度相比，出现了如下变化：
第一，货币政策方面，删除“松紧适度”、“把好货币供给总闸门”表述，对于逆周期调节的表述由“适时适度”变为“加强逆周期调节”，反映了货币政策基调边际放松；信贷总量方面，M2和社融增速与名义GDP增速由“要相匹配”变为“基本匹配并略高”，显示经济下行压力下，对社融投放的要求可能有所放松。
第二，人民币汇率方面，上一期报告中首次指出“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”，第三季度《货币政策执行报告》肯定了这一效用，称“人民币汇率在市场力量推动下破7，发挥了自动稳定器作用”。第三季度《货币政策执行报告》相比第二季度在人民币汇率表述上差异不大，仅删除了“必要时加强宏观审慎管理”，证明市场主体对人民币汇率预期保持稳定的前提下，汇率市场化的波动空间更大。值得注意的是，《货币政策执行报告》提到“警惕通胀预期发散”，明确指出“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导”，这或制约货币政策宽松的空间，国内经济下行压力较大时期，人民币汇率将更多承担“自动稳定器作用”。
第三，外汇市场化改革和资本开放问题上，未来工作重心由第二季度的“继续稳步有序推动债券市场双向开放，支持境外机构在境内市场发行债券及境内机构赴境外发行债券融资，推动境外机构投资境内债券市场”，变为第三季度的“放宽银行、证券、保险业的市场准入”。
三、后市展望
全球市场方面，未来一周将公布美国营建许可和11月Markit制造业PMI初值，关注这两项数据能否延续企稳回升。整体而言，近期海外消息相对真空，汇市波动较为有限。
国内市场方面，未来一周消息面相对贫乏，人民币将继续维持在整数关口附近，等待中美贸易协议指明短期方向，继续维持春节前人民币汇率易升难贬的判断。第二季度《货币政策执行报告》删除“必要时加强宏观审慎管理”，证明市场主体对人民币汇率预期保持稳定的前提下，未来汇率市场化的波动空间更大。
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