一：行业概况
全球激光应用于材料加工用途比例最高，在材料加工方面，工业激光器主要用于切割、打标、金属精加工、金属焊接等，其中，
切割和金属焊接又占据材料加工的半壁江山。
激光产业链
上游主要包括光学材料（特种光纤、泵浦源、晶体材料）及电学材料（电子元器件、电源），中游主要是各种激光器（锐科激光、创鑫激光等），下游则是各种激光设备（大族激光、华工科技等）
根据工作物质分类，工业激光器可以分为光纤激光器、CO2 激光器、固体激光器，根据输出功率高低分类，可以分为低功率（<100W），中功率（≤1500W)，高功率(>1500W)激光器。
全球工业激光器收入从 2013 年的 24.87 亿美元增加至 2017 年的 43.14 亿美元，年复合增长率为 14.76%，2018 年收入约 50.49 亿美元，同比增长 17.03%。
全球光纤激光器收入从 2013 年的 8.41 亿美元增加至 2018 年的 26 亿美元，年复合增长率为 25.32%，是工业激光器占比最高，增速最快的品类。。。Technavio 的预测，2018-2021 年有望保持快速增长，全球光纤激光器2020 年将有望超 200 亿元人民币。2023年有望超（44亿美元）300 亿元人民币。
光纤激光器发展最快，目前占工业激光器半壁江山，主要是优势明显：光纤激光器的电光转化效率，光束质量，冷却方式、体积等方面均具有明显优 势。另外，相较于传统激光器的高维护成本与需要定期检查更换零部件，光纤 激光器维护周期长，相对运行成本低，并且能够胜任恶劣的工作环境。（本文所讲的锐科激光主要产品在光纤激光器这一领域，所以其他领域激光器暂不再展开）
中国市场发展迅猛：
根据中国激光产业发展报告，2018 年中国光纤激光器市场销量总额超过 82 亿元，约占全球市场规模的45%。而2015年这一占比仅仅为29%。
中国市场增长这么快，市场这么大，竞争格局是怎样呢？
不难发现，IPG简直是激光界的霸主，占据着全球半壁江山。此外，中国也是 IPG 收入占比最高的国家，其中国市占率约 52.6%；
然，锐科激光是国内光纤激光器龙头，收入呈快速增长趋势，其国内市占率从 2017 年的 11.7%快速提升至 2018年的 16.9%，提升超5个百 分点。因此，不断抢夺IPG的市场是近几年锐科实现高于行业增速的关键！
二：公司解读
2.1背景介绍
南京理工大学的教授兼博导，96年以访问学者身份赴美海归闫大鹏（现任公司副董事长，董事），近10年的激光领域学习与实践成了光纤激光器领域的翘楚。
2007年回国创业，华工科技旗下子公司华工激光与闫大鹏成立合资公司——武汉锐科光纤激器技术有限责任公司，各占50%，华工激光出资3000万，闫大鹏主要技术出资。2011年，航天三江收购锐科，投靠国企怀抱，2015年6月整体改制，2018年IPO，现股权结构如下，典型的国企背景，民企管理体制。
科技公司离不开强大的研发团队，闫大鹏、李成、卢昆忠都是国家“千人计划”专家，受国务院政府特殊津贴，是锐科激光近几年迅速崛起的秘密。其中，闫大鹏是公司创始人，带领锐科在小功率激光器领域取得第一桶金，但在中高功率上技术明显受阻；李成2011年受闫大鹏邀请回国加入锐科，代领公司攻关大功率连续光纤激光器并取得骄人成果，随后卢昆忠2012年回国加入锐科，历任美国MultiplexInc.工程师、产品线经理、产品总监，在半导体激光器有一定造诣的他，大大降低了锐科产品的生产成本，并为后续向半导体激光器扩充产品线奠定了基础，三人持股分别为：10.61%，4.31%，4.31%。
2.2腾飞的锐科激光
（1）不断突破高端产品，产品线逐渐丰富。
2011年，随着高端技术人才的加入，锐科激光500-1000W连续光纤激光器研制成功并开始量产 ；2012年（李成加入公司第二年），一举攻破4000W大关，其4000W连续光纤激光器通过科技成果鉴定；2013年攻克万瓦激光器核心技术，研制成功中国首台万瓦连续光纤激光器 ；而根据2018年10月17日的公告，锐科激光已经攻克了2万瓦光纤激光器核心技术，这是全球第二家（另一家是全球光纤激光龙头IPG光电）攻克该技术的公司，填补了国内空白。此外，公司还拥有50W 至6,000W 的半导体激光器。
（2）看一下近5年的营收，基本都是3年5倍的增长，简直插上了腾飞的翅膀！
咦？前几年毛利率一直提升，17和18年达到顶峰期的45%以上，今年毛利率下滑这么快，咋回事呢？
（3）看一下不同功率光纤激光器国产化程度
我们可以看到，公司快速的成长，得益于产品国产替代不断渗透。显然，小功率激光器我们已经全面占领市场，中功率光纤激光器市场，2016年国产化率快速提升，国内企业份额已经从 2013 年的17%提升至 2017 年的 54%；但是连续两年市占率不再提升，这不符合我们做事的风格。。。
（4）毛利率横向对比
然，2019年H1根据公开信息查询，IPG，锐科，杰普特毛利率分别为：48%，31.92%，36.53%
IPG，锐科，杰普特2019年前三季营收增速分别为：-12.2%，30.7%，-14%。
因此，对于今年毛利率下滑这么快，我们基本可以得出这个结论：中高功率激光器今年在打价格战！中功率主要竞争对手是国内厂商，高功率主要竞争对手是IPG。从今年营收方面看，锐科激光增速最快，原因就是在价格战中不断提升了市占率（公司预期今年市占率提升5-8百分点），相对优势明显。
（5）价格战会还会持续多久，锐科的毛利率还有下滑的空间吗？
我认为空间不大，因为锐科毛利率低于30%时，比2017-2018年调低15%左右，仅10%多一些的创鑫和杰普特如果跟随降价可能就面临不赚钱甚至亏钱的地步，所以创鑫和杰普特目前看是保价格丢失了部分市场，一定非常怕这么打下去。
再次研究2016至2017年，公司营收和毛利率均实现快速增长，一定不只是抢了IPG中功率激光器在中国的市场这么简单。
秘密是向上游延申达到降成本目的：
（1）在2016年之前，公司的泵浦源（占激光器成本近35%）主要以外购为主，所以毛利率整体较低，而随着公司陆续实现了光纤（并购了睿芯特种光纤公司）、泵浦源、光隔离器等核心元器件自行研制，成本得以迅速下降，毛利率快速上升。（近2万元的成本节约主要是泵浦源成本的下降），目前，公司泵浦源，光纤自给率（30%左右）未来仍有较大提升空间，预计公司随着今年年末至明年年初自制产能逐步释放，在
泵浦源还有小幅下降空间，在光纤上的成本有望大幅下降。
（2）此外，规模化采购降成本：
随着国内光纤激器配套元件生产企业的增加以及公司采购规模的扩大，原材料价格呈下降趋势，此外，激光芯片，公司议价能力逐渐增强，采购来源既有进口也有国产，随着国产采购比例的提升，芯片成本也存在下降的空间，并且公司已经开始自研芯片，预计这块成本也会下行。
好了，分析到这里我们基本可以判断，中功率市场大概率已经被锐科牢牢拿住了，未来还有不断扩大市占率的优势。
（3）那么，从去年下半年开始，锐科抢占IPG核心业务即高功率光纤激光器顺利吗？
2018 年，IPG 高功率连续激光器营业收入为 9.10 亿美元，占其总收入的 62.32%，同比增长 4.87%，是其营收增长的主要贡献者，此前市占率一直维持在60%以上。
2019 年第一季度，高功率连续激光器收入 为 1.79 亿美元，占总收入的 56.82%，2019H1 营收/净利润 6.79/1.27 亿美元，同比-12.24%/-44.10%。很明显，今年全球高功率光纤激光器霸主应该已经感受到锐科的冲击了！
毕竟，根据国内小中高功率产品市场规模比例约为1.5:4.5:4，但全球大功率市场规模占比超60%，如果单纯计算海外市场达到75%左右（侧面说明了，未来国内市场上，在汽车、造船等先进制造领域的成长空间还很大）。
写到这里，是不是感觉大功率激光器有点类似2016年开启的中功率国产替代的路径，只不过高功率的替代动了IPG的大蛋糕了，面临压力稍大一些。
根据2018 年年报显示，锐科在 3,300W上实现客户和销售数量的大幅增长，3,300W 连续光纤激光器收入增长 258.67%, 6,000W 连续光纤激光器收入增长 126.21%，12kW 光纤激光器实现小批量销售。因为没有披露具体销售金额，整体上，高功率这块销售大概率还未形成规模效应，国产进程速度因该会稍慢于中功率的替代。
对比一下国内外主流玩家的平均售价，平均售价的分层也代表着高功率的不断突破，公司产品技术领先国内创鑫、杰普特大概1-2年，但是与IPG还有差距，这也是未来锐科最主要的成长空间。
目前公司量产产品功率最高可以达到12KW，锐科高功率产品主要包括单模系列与多模系列，以多模系列为例，对标的主要是IPG的YLS系列。对比主要性能参数来看，调制频率、功率可调性、输出光纤纤芯直径、光束参数乘积等性能参数基本相当，只是光电转换效率（IPG 能达到40%，锐科在25%以上）与功率稳定性较 IPG 略差，但是价格和售后服务方面，锐科优势明显，能提供 24小时售后服务，而海外品牌售后响应速度明显弱于锐科，价格方面同系列平均低15-20%，随着锐科IPO募投项目的投产，性价比优势有望更加明显。
产能方面，公司18年连续光纤激光器月均产能已经达到 1000 台左右，公司 IPO 募 投项目计划进一步加大公司大功率光纤激光器产能，预计届时月均产能有望达到1700-1800台，为未来2-3年成长提供充足的产能储备。
同时，IPO 募投项目中，也计划加快 直接半导体激光器产能建设，计划新增 8170 台中高功率半导体激光器 总装生产线及配套的光纤耦合模块、合束器、芯片封装线、传能光缆生 产线。公司目前半导体激光器已经实现量产销售，纵向与横向产品扩张为打开公司中长期成长空间打下强心剂。
费用端分析：
2019前三季度公司期间费率为11.24%，与上年同期基本持平，销售费用率略有抬升，但相对竞争对手还有比较大的优势。
研发横向对比
从研发投入占营收的比重来看，锐科激光是偏低的，竞争对手IPG的研发投入占营收比重一直维持在7%以上，而锐科激光近三年平均比例不足6%，这一块仁者见仁，智者见智了，锐科研发团队集权明显，也可能是其研发能力的高效性，同样的研发项目花的钱少。
专利方面
创鑫激光：成立于2004年，截止2019年6月，创鑫激光及其全资子公司已获授权的专利共267项，软件著作权23项，其中发明专利85项，实用新型89项，外观设计85项,境外专利8项。2019年11月14日，科创板过会！至此，行业前三（锐科，创鑫，杰普特）均成功登陆资本市场。
锐科激光：牵头承担或参与的国家重大专项、国家重点研发计划、863等科技项 目共14项。公司及下属子公司拥有专利共计153项，其中，境外发明专利1项，境内专利中发明专利33项，实用新型专利93 项，外观设计专利26项。
客户分析：
公司 2018年客户数量已经达到 750 家，基本已经覆盖国内多数激光设备公司，到了19年半年报，公司客户数量已超过1000 家，其中第一大客户是佛山宏石激光，可以看出公司主力客户主要覆盖了激光设备第二梯队，
推断：随着公司高功率产品加速获得市场认可，未来有望加速突破像大族，华工等头部公司。
19年三季报分析：
（1）公司前三季度实现营收14.18亿元，同比+30.72%，归母净利润2.8亿元，同比-23.12%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-37.15%，毛利率31.92%，同比-18.44pct，环比提升2.59pct
（2）前三季度应收账款为7.15亿元，同比+80.56%，高于收入同比增速，公司解释是扩大了账期，约定在年底付款，这可以看作是一个风险点，但侧面说明公司对产品质量信心较足。
（3）不得不注意的是，前三季度存货6.51亿元，同比+151.6%，公司解释是预计四季度市场对激光器的需求量较大，需要提前进行较大的库存准备以保证顺利交货，这个在年报公布前可以看作是一个风险点。毕竟调研时这么说，重要的是体现在年报上。
最后，行业景气度跟踪指标：
从两个指标的表现情况看，当前国内光纤激光器行业正处于下行周期，主要是受到中美贸易摩擦、国内宏观经济增速放缓、国内汽车等工业库存水位较高等因素影响。
估值分析：主流券商普遍预测2019-2021年净利润 4.30 亿元，6.2亿元，8亿元，每股收益2.2元，3.18元，4.2元。
考虑到公司短期放大账期，存货大幅提升带来的不确定性（今年年报会是比较重要的确认时间点），以及宏观经济的超预期下滑，个人认为应该再给予公司10-15%的安全边际空间打折，估算19-21年每股受益在1.9元，2.8元，3.8元，对应PE49X，33.6X，24.7X。
写在最后，在年报未给出指引的情况下（可变因素太多），单纯的每股收益和PE产生不了太大的预期差，那么短期市场的风险偏好就是较大的因素，放在18年锐科如果交出这样的成绩，我相信分分钟可以跌倒怀疑人生，但是今年市场明显给与科技股更高的估值溢价（科技龙头PEG等于1.3到1.5都问题不大），公司也是名副其实的硬科技的公司，中长期考虑这里就是行业阶段性低谷，公司阶段性低谷期。
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