第一部分 復星醫藥vs.恆瑞醫藥
從三個口徑看五年淨利潤對比
復星和恆瑞的研發支出口徑有明顯不同，復星醫藥的研發支出分為兩部分，其中一部分作為研發費用計入當期損益，另一部分予以資本化，轉化為無形資產。而恆瑞則將所有的研發支出費用化，即全部計入當期損益。
因此除直接對比五年淨利潤變化之外，還有另外兩種對比口徑。
口徑二、我們按照復星醫藥對研發支出資本化的比例對恆瑞醫藥的利潤進行加工。我們給出數據如下（單位：億元）：
由此我們得到了兩家公司近五年來的淨利潤對比：
上圖顯示，復星醫藥的淨利潤在2015年之前是領先於恆瑞醫藥的，而2016年開始，兩家公司拉開了較大的差距，截止2018年末，恆瑞醫藥淨利潤約為復星醫藥的兩倍。
恆瑞醫藥五年淨利潤複合增長率為33%。當前市盈率為81倍。
復星醫藥淨利潤在2018年出現小幅度下滑，當前市盈率為25倍。
我們把研發的因素考慮進去，五年研發支出對比（單位：億元）
恆瑞醫藥累計五年研發支出為71.56億元，復星醫藥累計五年研發支出為66.57億元，兩者差距不大，僅7%。
關於復星醫藥研發支出資本化的說明：
以下摘自復星醫藥2018年年報：
本集團將內部研究開發項目的支出，區分為研究階段支出和開發階段支出。研究階段的支
出，於發生時計入當期損益。開發階段的支出，只有在同時滿足下列條件時，才能予以資本化，即：
1，完成該無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性；
2，具有完成該無形資產並使用或出售的意圖；
3，無形資產產生經濟利益的方式，包括能夠證明運用該無形資產生產的產品存在市場或無形資產自身存在市場，無形資產將在內部使用的，能夠證明其有用性；
4，有足夠的技術、財務資源和其他資源支持，以完成該無形資產的開發，並有能力使用或出售該無形資產；
5，歸屬於該無形資產開發階段的支出能夠可靠地計量。不滿足上述條件的開發支出，於發生時計入當期損益。
結合醫藥行業研發流程以及自身研發的特點，本集團在研發項目取得相關批文或者證書（根據國家藥監局頒佈的《藥品註冊管理辦法》批准的“臨床試驗批件”、“藥品註冊批件”或者法規市場國際藥品管理機構的批准）之後的費用，並且評估項目成果對企業未來現金流量的現值或可變現價值高於賬面價值時，方可作為資本化的研發支出；其餘研發支出，則作為費用化的研發支出。
按照上述說明，在研藥物進入臨床試驗階段之後產生的研發支出，方可作為資本化的研發支出，因此，相比於恆瑞的會計處理方式，復星醫藥的會計處理方式更為合理。從會計處理的規則可以看出，資本化的研發支出越大，研發支出的資本化率越高，說明進入臨床試驗階段的在研藥物的數量越多，比重越大。我們來看近五年來複星醫藥的研發支出結構（單位：億元）：
五年來研發支出增速和研發投入資本化比重逐年提升，這與復星醫藥近年來在研藥品越來越多進入臨床試驗階段的情況是相符的。
由此我們得到第三種對比角度，把研發費用和淨利潤加在一起進行對比，結果如下：
根據這種處理方式我們可以看到，剔除研發投入的影響，從2016年開始，恆瑞醫藥調整後淨利潤超過復星醫藥，復星醫藥2018年並未出現淨利潤下滑，而恆瑞醫藥則依然保持39%的增速。
第二部分，復星醫藥經營業務概覽
由於復星醫藥與恆瑞醫藥的經營範圍有顯著區別，因此我們並未將兩家公司的營業收入、營業成本、銷售費用、管理費用等進行對比。
復星醫藥的業務涵蓋四大模塊：
1，藥品製造與研發（2018年營收186.8億元）
主要企業：
l 重慶藥友（2018年營收57.34億元）
l 江蘇萬邦（2018年營收40億元）
l 奧鴻藥業（2018年營收18億元）
l 印度注射劑藥品生產企業Gland Pharma（2018年營收19億元）
以上四家企業佔該模塊總營收的71.9%。
此外有四大平臺目前處在只花錢不賺錢的階段：
l 復宏漢霖（生物藥）
l 復星弘創（小分子創新藥物）
l Novelstar（高難度仿製藥）
2，醫療服務（2018年營收25.6億元）
禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院、武漢濟和醫院、珠海禪誠、淮安興淮醫院及宿遷市康復醫院和睦家醫療（已售）
3，醫療器械與醫學診斷（2018年營收36.4億元）
瑞典呼吸機生產企業Breas
以色列醫療美容器械研發生產企業Sisram（復銳醫療科技）
直觀復星
4，醫藥分銷與零售
法國藥品分銷公司Tridem Pharma，面向法語區的連鎖醫藥分銷企業。
國藥控股，復星醫藥通過國藥產投持有約國藥控股28.4%的股權（2018年歸屬復星醫藥利潤16.47億元）。
對復星醫藥各版塊的評價：
1，藥品製造與研發、醫藥分銷與零售貢獻了復星醫藥絕大部分利潤。其中上述所列的重慶藥友、江蘇萬邦、奧鴻藥業、Gland Pharma、佛山禪城醫院與國藥控股等業務構成了復星醫藥的主要利潤來源，並持續為併購、研發等輸血。
2，復星醫藥旗下醫療服務多年來耗資巨大，但除佛山禪城醫院外貢獻利潤較少。例如深圳恆生醫院收購前年淨利潤僅4000多萬元，而收購估值高達15億元，年回報率僅2.67%。復星醫藥於2019年下半年出售了虧損多年的和睦家醫療，可帶來約13億元的稅後非經常性損益，可減少每年5000萬元並表損失，據此，2019年全年，復星醫藥淨利潤可超過人民幣40億元。深圳恆生醫院、宿遷鍾吾醫院、溫州老年病醫院、岳陽廣濟醫院、安徽濟民腫瘤醫院、珠海禪誠醫院、武漢和濟醫院等七家醫院佔用了大量的資金成本，對淨利潤貢獻有限，其中僅佛山禪城醫院取得了較為明顯的效益，實現年利潤約2億元。
3，近年來複星醫藥持續向復宏漢霖（生物類似藥與創新藥，單克隆抗體）、復創（小分子抗癌藥物）和復星凱特（白血病免疫療法Car-T）投入研發資金，尚未開始回報，除復宏漢霖已在香港上市之外，成立於2017年7月的復星弘創旗下一款用於治療“三陰性乳腺癌的抗腫瘤新藥”已經獲得了美國臨床許可，並進入快速審批通道，即將展開臨床一期研究。例如“報告期內，復宏漢霖為上市公司貢獻淨利潤人民幣-62,729萬元，占上市公司利潤總額的-17.52%。”這部分創新業務將成為未來複星醫藥主要的利潤增長點，2020年年報將會有所表現。
4，醫療器械業務主要指Sisram（復銳醫療科技）和直觀復星（達芬奇手術機器人），主營激光美容產品。此外需要注意到，郭廣昌最近在其個人公眾號中提到：“像我們剛剛提到的達芬奇機器人是美國的技術，我們也正在張江進行研發生產。”這意味著復星可能利用現有銷售和服務網絡，推廣自主研發的手術機器人。據悉，除達芬奇手術機器人和激光美容器械之外，復星醫藥還將擁有移動CT腦卒中救護車、全球第一款獲得FDA批准的核磁實時引導下加速器MRIdian，全球領先的植髮手術輔助機器人等。
藥物研發情況（2019年中報數據）
截至2019年中報，復星醫藥在研創新藥、仿製藥、生物類似藥及仿製藥一致性評價等項目 233 項，其中：
註釋：
阿達木單抗是“全球藥王”。原研廠家艾伯維Humira的2018年全球銷售額高達199.36億美元，連續7年蟬聯全球處方藥銷售冠軍，將單隻藥品的年度銷售額記錄刷新到了新高度，從2003年開始上市銷售截至到2018年底的累計銷售收入已經高達1329億美元。復宏漢霖已完成阿達木單抗的臨床試驗，目前正等待批准上市。
利妥昔、曲妥珠單抗全球年銷售額均約為70億美元。
第三部分 復星醫藥還有機會趕上恆瑞醫藥嗎？
從財務數據看，恆瑞醫藥究竟比復星醫藥強在哪裡？
有投資者認為，復星醫藥的銷售費用、管理費用均高於恆瑞醫藥，而事實上經過計算我們發現，（銷售費用+管理費用）/銷售額這一指標，恆瑞醫藥每一年都高於復星醫藥。兩家公司主要的差別體現在毛利率上。
連續五年毛利率對比，恆瑞醫藥毛利率比復星醫藥毛利率高約30%%-40%，恆瑞的毛利率比較穩定，在82-87%之間，復星醫藥的毛利率則一路從2014年的44%爬坡到2018年的58%，目前復星醫藥的毛利潤仍然低於恆瑞醫藥30%。
這主要是由於復星醫藥業務分散所致，醫療服務於醫療器械等業務的毛利率相對較低，事實上就醫藥研發與製造這一業務來說，2018年復星醫藥的營收僅略超過恆瑞醫藥，達人民幣185億元，毛利率約65%，仍比恆瑞醫藥低20%。
2019年中期財報顯示，復星醫藥毛利率達60.5%，為歷史新高，較2018年提升2.15%。
隨著復星醫藥旗下一系列單克隆抗體、小分子創新藥上市，如能將毛利率提高10%，復星醫藥的盈利能力即可達到或超過恆瑞醫藥，目前兩家的差別仍然在同一量級上，但市值差約5倍。
結論：暫時看不到復星醫藥有追上恆瑞醫藥的可能，但差距不至於有七八倍這麼大，目前復星醫藥明顯低估。如果研究或追蹤能力一般，有一定的閒錢，沒有好的投資渠道，長期投資復星醫藥是非常不錯的選擇，安全，穩定增長
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