“當前股市債市都有些漲不動，展望未來我們認為，能夠打破股債當前僵局的因素有三個，一是貿易問題緩解，二是貨幣進一步寬鬆，三是房住不炒的大基調下，房地產政策邊際調整。 ”

“中國經濟下行的壓力其實是更大的。金融數據全面回落，食品價格不斷攀升，但核心CPI和PPI都偏弱，說明經濟沒有企穩。”

“我們認為傳達的最重要信號是，豬價和房價兩個因素或許並不是寬鬆的障礙。”

“我們認為逆回購利率，尤其是7天的逆回購利率，就是央行現在最重要的政策利率”。

這是中泰證券宏觀首席分析師梁中華，在11月20日的主題演講中精彩觀點，他認為，中國的降息週期才真正剛剛開始，以降逆回購利率為起點，經濟基本面會不斷回落，包括降準降息的這種政策還是會延續。

聰明投資者整理了演講內容，分享給大家。

本週一的時候，央行是降了逆回購的利率，包括今天又降了LPR，也就是說最近其實央行在頻繁的降息，降這些利息會帶來哪些影響？其實它不同利率之間降息，它的重要程度是完全不一樣的,哪些比較重要？哪些沒那麼重要？

如果要看清楚這些問題，就必須要了解一下中國現在的貨幣政策調控框架，以及未來還要不要降息的空間有多大，也需要去理解貨幣政策框架。

中國的降息週期才剛剛開始

中國經濟下行的壓力其實是更大的。金融數據全面回落，食品價格不斷攀升，但核心CPI和PPI都偏弱，說明經濟沒有企穩。這也說明我們的經濟是有壓力的，經濟下行壓力大的情況下，我們降息的必要性在增強。

而當前市場認為的阻礙降息的兩個因素——房價和豬價，我們認為並不是主要牽制，基本面才是最重要的。

我們認為今年經濟的回落其實很大程度上是出口比較差，尤其是我們看到出口的增速是為負的， 雖然我們GDP統計裡面淨出口對GDP是一個正向的貢獻，但是這只是一個進出口的概念，它沒有考慮到出口對於相關產業的這種間接的拉動作用。這就是今年經濟方面的回落壓力，主要是來自於出口。

內需方面的房地產增速，包括施工面積，包括投資的增速基本上在10%以上。我們認為內需房地產回落的速度還是比較慢，對經濟還是有支撐。

但是往前看，我們認為地產還是要回落。現在我們看到的這種地產投資和銷售的比較好，很多尤其是銷售比較好，很大程度上是來自於房地產市場追漲殺跌的慣性。

我們測算了房地產的廣義庫存，我們發現廣義庫存是在回升的，比如說我們看到統計局的狹義庫存的數據，它其實是已經竣工沒有銷售出去的。但是中國現在最近兩年的房地產市場的銷售模式發生了很大的變化，預售的佔比是在大幅抬升的，也就是說很多房子我們沒有竣工，但是已經開始預售了。

但是，如果預售沒有賣出去，這種庫存它是沒有考慮進去的。所以如果用新開工減去竣工算每年的餘額，就會發現這種廣義的庫存從2018年以後就開始不斷回升了。

而現在基本上已經回升到了2013年底的水平。從這個角度來看，我們認為現在看到的房地產的任性，其實很難維持。這裡面我們剛剛算的廣義庫存，它只是新房的庫存，我們還沒有考慮到二手房。

根據我們的統計，全國百城裡面有50個城市，基本上都是有限售的政策的。過去如果房價低的情況下，大家可能不會去賣二手房，現在如果房價非常高，如果這些限售房慢慢解禁，會不會有拋售的情況？我們認為這些其實也是一種庫存，也會對房地產市場構成壓力。

至於豬價，這種對於CPI的帶動也是前高後低的，基本上是確定性的。其實豬價並不是貨幣寬鬆最主要的牽制，而且通過貨幣政策也解決不了豬價上漲的問題。

我們不可能因為豬價的上漲去收緊貨幣政策，因為一旦通過收緊或者是不放鬆貨幣政策，別的商品的價格回落速度可能會更快，別的商品可能通縮了，但是豬價還是抑制不了太多。

通過這種總量的貨幣政策，只能盯著總量的需求走，包括總量的這種投資回報率走，而不應該盯著單一商品的漲價去決定貨幣政策的走勢。

所以結構性的問題還是要交給結構性的政策去解決，而宏觀層面的貨幣政策還是要跟著基本面走。

在豬價高漲和地產韌性的情況下，央行首先下調了本身就虛高的MLF利率，我們認為這傳達的最重要信號是，豬價和房價兩個因素或許並不是寬鬆的障礙，央行已經邁出了第一步。

同時央行提出來要加強逆週期調節，而之前是適時適度的逆週期調節，這種語氣上、措施上的變化是完全不一樣的。

從這個角度來看，我們認為其實豬價並不是當前貨幣政策最主要的牽制。

現在貨幣政策考慮更多的已經是穩增長，也是逆週期調節。在這種情況下，我們認為中國的降息週期才剛開始，而降息裡面最重要的就是調降逆回購的利率。

因為什麼？之前我們調降LPR的這種模式，單方面調降LPR的這種模式其實是很難持續的，因為銀行的金融機構的利差的空間本身壓縮的空間本身就很小，如果單純調降LPR，它的這種空間是有限的，下調的空間是有限的。

你會發現10月份的時候，我們LPR就很難再往下走了。因為金融機構的負債成本沒有降下來，而要降負債端成本，就是我剛剛講的就得降低逆回購的利率。

我們統計了一下，基本上中型銀行，其實40%以上的負債是金融負債，而金融負債和短端的資金利率是密切相關的，而資金利率又要受到逆回購利率的影響。

往前看，我們如果要對沖經濟的下行壓力，需要降息，就得降逆回購利率，也就是說降LPR的同時也要將逆回購利率，同時麻辣粉（MLF）的利率本身就是有一些虛高的，我們認為也會不斷地調降，反而它比逆回購調降的空間還要更大一些。

往前看，我國的降息週期才剛剛開始。當前股市債市都有些漲不動，展望未來我們認為，能夠打破股債當前僵局的因素有三個：

一、是中美貿易緩解，

二、是貨幣進一步寬鬆，

三、是房住不炒大基調下的房地產政策邊際調整。

第一個或許已經不遠，第二個可能會做得更快一些，第三個還要等待一段時間。

貨幣政策調控框架

發生了很大的變化

從2014年以後，中國的貨幣政策調控框架就發生了很大的變化。2014年之前，我們更多的是強調貨幣政策數量的調節，比如說我們調控的目標，每年的貨幣增長目標是多少？社融的目標是多少？包括我們的基礎貨幣要投放多少，它基本上都是一些數量型的調控。

但2014年以後，貨幣政策框架慢慢的轉向了價格型的調控，也就是說逐漸的開始對以利率為目標進行貨幣政策調控。

這種價格型的調控模式有什麼特點？一個是利率走廊，另一個是政策利率。

一般來說，中央銀行的貨幣政策調控，直接影響更大的是銀行間市場的資金利率，然後再通過金融市場的傳導，影響長端利率，實現對經濟和通脹的逆週期調節。而對短端資金利率的調控，一般通過利率走廊+政策利率的方式。

利率走廊其實它本質上就是給短端的市場利率劃定了一個上下限區間，市場利率不能超過的上下限，這個叫利率走廊，根據其央行的管理經驗，利率走廊的下限往往是金融機構在央行存款的利率。

其實道理很簡單，比如說金融機構在央行存款的利率如果是3%，市場的利率是2%，那麼金融機構肯定不會以2%的利率把這個錢借給其他金融機構，因為它存到央行可以掙更高的利息，市場的利率不可能比存到央行前的利率要低，在金融機構在央行存款的利率，就是銀行間市場利率的底，也就是說利率走廊的下限。

歐洲央行它們的利率走廊的下限，就是隔夜存款的利率，就是金融機構在央行隔夜存款的利率，包括美國的利率走廊的下限，金融機構存放美聯儲資金的一個利率水平，其實都是金融機構存在央行前的利率。

從這個角度來看，我們中國的利率走廊的下限就是央行支付給金融機構超額準備金的利率，現在利率是0.72%，這個就是我們銀行間市場利率的底，就是我們利率的下限。

利率的上限是什麼？上限是向央行借錢的利率。其實道理也很簡單，如果向央行借錢無限制，比如說利率是4%，現在市場利率達到了5%，金融機構完全可以去找央行去借4%的錢，市場利率不可能超過4%。

包括美國的利率走廊的上限，其實是美聯儲的貼現率，也就是說像央行無限制地借錢的利率水平就是市場利率的上限，就是利率走廊的上限，中國的常備借貸便利的利率就是利率走廊的上限。

比如說7天期的SLF的利率是3.55%，隔夜的是3.4%，通過利率走廊把市場利率劃定在一個區間範圍內，這個是實現央行對於短端利率管理的一個重要手段。

不過，利率走廊的上下限區間往往是比較寬的，就窄的也有一兩百個BP。也就是說即使市場利率在上下限之間波動，其幅度依然非常大，不利於市場的穩定，所以央行還是要有個更確切的利率目標。

比如說，中國如果讓市場利率在上下限之間進行波動，它可以從下限到0.7,上限到3.5以上，它波動幅度太大，對於央行來說，必須要有一個更精確的政策利率的目標。

像美聯儲就有聯邦基金利率，就是市場利率只能在聯邦基金利率的目標範圍內來撥動，你不能超過我這個範圍太多，包括歐洲央行在09年之前，它的政策利率是主要再融資利率，也就是市場利率在利率上下浮動不要太多，你不能偏離太遠，如果偏離太遠，政策利率目標就沒有達到。

通過這種方式，設定一個在利率走廊上下限基礎上，再設定一個更確切的政策利率，來實現對於短端利率的精確化的管理。

然後通過公開市場的資金投放和回籠來達到這個目標達到政策利率的水平。從而通過利率走廊和政策利率來實現對於對於短端市場利率的管理。

從這個角度來看，中國央行現在實行的逆回購利率，包括麻辣粉的利率，其實都應該是我們目標的政策利率。然後再通過公開市場數量上的操作，讓市場利率跟目標利率相匹配。

可是現在面臨的問題是像歐洲、美國，他們的政策利率是隻有一個，但是我們有很多個，比如說的逆回購利率，有不同期限的，有隔夜的，有7天的，有14天的也就是說有多個利率政策目標，在這種情況下，如果利率是足夠市場化的情況下，是不可能同時達到多個目標的。

從這幾個方面來看，我們認為逆回購利率，尤其是7天的逆回購利率，就是央行現在最重要的政策利率，也是中國現在貨幣調控體系裡面最重要的政策利率。

現在的一個問題是什麼？從18年到現在，整個市場利率不斷地擊穿逆回購利率，也就是不斷的往下走的時候，央行就會立刻收緊公開市場的操作，也就是說把利率抬升回來。

所以我們看到的另外一個現象就是逆回購利率，現在看起來最近兩年就成了銀行間市場利率的底。

貨幣政策調控

從數量型轉向了價格型

如果再往前看一下，在2014年之前，我們發現其實逆回購利率基本上是市場利率的一個頂，市場利率很少有突破逆回購利率的時候，為什麼過去逆回購利率是市場利率的頂，現在變成底了？

那基礎貨幣發生什麼變化？就是在2014年之前的時候，我們的基礎貨幣的投放主要靠的是外匯佔款，也就是說銀行通過把外匯交給央行，它可以換到人民幣，換到基礎貨幣。

但是在2014年以後，因為我們的外匯佔款在減少，那麼基礎貨幣就出現了缺口，所以央行才開始通過公開市場操作來彌補基礎貨幣的不足,也就是它的兩種調控，這兩種基礎貨幣的投放方式是不一樣的。

我們認為背後還是因為中國基礎貨幣的發行機制發生了變化,而且基礎貨幣的發行機制變化了以後，不僅僅導致逆回購的作用變化了，導致中國的貨幣政策的調控也從數量型轉向了價格型。

那當時我們的逆回購利率為什麼是頂？我們認為過去2014年之前，銀行間市場的流動性整體上還是處於一個過剩的狀態。也就是說銀行只要有外匯，就可以找央行換到基礎貨幣，換到錢，不需要去央行借錢，央行甚至為了控制流動性，不得不提高準備金率，或者是發行央票來回籠流動性。

所以當時整個貨幣政策的調控也是以數量為主，比如說調控基礎貨幣的數量，調控M2的數量、調控社融的數量，很大程度上是跟我們的基礎貨幣的發行機制是有關係的。所以當時貨幣政策的調控也在量上，而逆回購的這種利率就沒有那麼重要。

但是到2014年以後，外匯佔款減少了，我們開始轉向公開市場的操作來投放基礎貨幣，發達國家很多也是通過這種方式來投放的，所以慢慢的開始跟其他國家央行的這種價格型的調控開始靠攏。

在公開市場投放基礎貨幣的時候，央行是主動的，就是央行什麼時候借錢出去，借多少錢都是自己能控制的，它能夠非常精準的控制銀行間市場的利率水平。銀行在這個過程中，只能被動的接受。

跟之前的這種外匯佔款的模式發生了很大的變化，相當於央行掌握了銀行間市場流動性的控制權，所以它可以通過這種價格性的調控來影響銀行間的利率水平。

所以不管是逆回購利率的重要性也好，還是貨幣政策調控方式的變化，背後最主要的原因，主要是基礎貨幣投放模式變化，就是過去是外匯佔款，現在是公開市場的投放，所以逆回購利率才變得重要。

整體上來說就是要保證市場利率在逆回購利率的附近，才能體現逆回購利率作為政策利率的價值，如果偏離太多，比如說高太多、低太多都會帶來市場的扭曲。

從這個角度來看，我們認為逆回購利率應該根據經濟形勢的變化及時的進行調整，如果經濟好，我們就應該應該加息，然後把市場利率也引導上去，進而影響長端，這是現在的傳導機制。如果是經濟形勢不好，就應該降低逆回購的利率，來引導銀行間市場的利率水平，來進而影響長端的利率。

從這個角度來看，逆回購利率就是現在貨幣政策調控體系中最重要的政策利率。

對於金融機構來說，它的這種負債端的成本，一塊是存款，存款的利率其實是很難調的。另一塊就是金融負債。

金融負債包含什麼？包含同業存單，包括拆借回購，包括從央行拿的錢，還有自己發金融債拿到的錢，還包括同業存款這些錢，它們這些期限一般來說都比較短，而金融負債它的這種利率基本上是跟短端的資金利率是掛鉤的，也就是相關性非常高，所以很大程度上就會受到逆回購利率的影響。

這樣一來逆回購利率會影響銀行間市場的資金利率，進而會影響銀行的負債端成本。邊界上會影響它的負債的成本。然後再往後是影響LPR的利益，影響貸款的利率，整個LPR改革以後，我們的利率的調控就基本上從短端向長端打通了。

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