11月25日关注：华测检测（300012）
一、国内唯一综合性检测龙头
华测检测是国内最大的民营综合性检测服务机构，深耕第三方检测行业。公司于2009年登陆A股创业板市场，成为国内首家上市的检测机构。
公司业务覆盖工业检测、生命科学检测、消费品检测、贸易保障检测，这四大领域涵盖了整体行业90%的市场规模。
二、三季度利润率再创新高，投资收益增厚业绩
公司2009年登陆创业板以来，营收复合增速29.37%，归母净利润复合增速18.87%。
2019年前三季度，公司实现营收22.03亿元，同比增长20.2%；净利润3.6亿元，同比增长123.1%。扣除三季度出售杭州瑞欧股权（股东分歧导致）的处置收益约5300万元，扣非净利润2.56亿元，同比增长111%。
即使刨除出售股权影响，公司前三季度利润约3.16亿，同比增长约96.3%。以此计算，公司前三季度净利率提升至14.3%，创下五年以来历史同期新高，公司成本费用管控、精细化管理卓有成效，运营效率大幅改善。
Q3单季度营收8.72亿，同比增长17.3%，净利润2亿，增速81.3%，业绩改善弹性显著。Q3单季度营收增速有所放缓的原因一是环境检测业务受自查影响有所放缓，二是汽车检测业务受下游客户经营问题需求有所放缓。
主要原因：
生命科学板块前期新建实验室释放产能，利润拐点兑现。贸易保障板块维持极高利润率，毛利率相对最高。而消费品测试和工业测试整体稳步增长。
（1）生命科学（包括环境、食品、医学检测）是公司占比最高的板块，尤其是环境和食品检测在国内排名数一数二。
19年以来，公司生命科学板块收入占比维持50%左右，并且依旧实现稳定增长；过去两年公司在生命科学领域投入的新增实验室较多，一定程度上侵蚀了短期利润。自19年起，相关实验室逐步投入运营，带来收入与利润率双重提升。
（2）贸易保障业务是公司深耕多年的业务，营业收入和利润率较稳定。当前国内以ROHS检测为代表的贸易保障检测业务市场整体格局稳定，公司与SGS等同行企业占据行业领先地位，毛利率维持70%左右较高水平。
（3）消费品领域，其中汽车检测规模增速较快，获得了OEM资质认可，是公司优势项目。
（4）工业品检测领域，公司发展进度较慢，毛利率低于其他三大板块，公司19年迎来前SGS中国工业、交通及消防科技部总经理曾啸虎先生，未来有望依托其在工业品领域的经验打造新的盈利增长点。
三、对标海外，华测检测或率先突围！
1、海外：200年检测市场，规模两万亿，CR4市占7%，十倍股频出
全球检测市场空间巨大，规模超万亿，近10年复合增速9.6%。 预计2020年全球检测市场有望达到2.1万亿，并保持5%左右的增速。
第三方检测目前在检测业仍占比较低，导致龙头公司真实市占率被低估。2018年全球4大检测龙头营收均超200亿元，Eurofins营收超过Intertek成为全球第三大检测公司。18年前4大龙头市场占有率合计占7%（考虑到第三方检测占比较低近20%，80%仍在买家、卖家和政府手中尚未外包，龙头实际市占率或被显著低估）。
国际检测巨头大多起源于单一行业，专业领域精耕细作后通过并购成长为综合性巨头。
SGS：最初起源于农产业，2001年以来股价涨幅超过10倍。
BV集团：则起源于航运业，过去10年并购活动超过50起。
Intertek：起源于验货，2002年上市以来股价涨幅超14倍。
以上三家检测龙头均成立于19世纪，经过百年发展均形成全品类覆盖，但各有侧重和旗舰业务。
Eurofins：成立较晚（1987），源于食品等生命科学检测，而后将其服务范围扩大至医疗健康、汽车等领域，仅历时32年弯道超车成为全球第三大检测机构，在44个国家拥有超过400个实验室，2001年以来股价上涨超15倍。
2、国内：起步晚，增速快，华测检测几乎全品类覆盖，容易突围
过去10年，中国检测市场规模达到2869亿，占全球规模28.2%。预计2020年中国检测市场预计达3370亿，未来3-5年需求增速有望超过15%，比国外更快，占比也将超越欧美成为最大的检测市场。
而国内的第三方检测市场也将打开千亿空间，预计2020年我国第三方检测规模将达到1469亿元，七年CAGR达18.2%，占整体检测市场比重将达到43.0%。
在我国检测行业细分市场中，市场份额最高的子行业分别为建筑建材检测行业和工业检测行业，占比分别为24%和15%。
而从子行业增速来看，医疗健康和交通领域增速最快，高达25%以上。而环保和食品增速都在10%以上。而工业和油气领域仅5%左右。
竞争状况来看，外资检测机构竞争力突出，私营企业竞争激烈。2018年全国检测机构29472万家，平均收入仅712万，其中民营企业仅483万，而中国外资企业的平均收入高达5973万元，为行业平均值的8.4倍。
中国检测市场处于快速发展期，竞争格局较分散，当前检测行业A+H股主要有13家上市公司（12家A股，1家H股），目前国内上市的相对大型的检测企业大部分都深耕某一细分领域，享受较为丰富的客户资源和品牌公信力，比如国检集团专注于建材建工检测、金域医学专注于医学检测、安车检测专注于机动车检测，在其专注的领域全国范围内完成实验室布局扩张。
而华测检测涵盖四大领域，业务范围最广，品牌公信力最强，作为第三方龙头从细分领域做起，最终通过收购达成了较全的检测产业链覆盖，加速成长态势明显，有望成为行业整合的领跑者，拥有成为中国检测龙头、国际检测巨头基因的中国检测民企的基因。
四、他山之石：并购扩张走向巨头之路
目前全球四大检测巨头（SGS、BV、Intertek、Eurofins）的市场占有率在2013年后基本稳定在8%-9%之间。反观国内市场，国检集团近几年的复合增速基本和国检检测行业增速持平，而国内检测龙头华测检测市占率逐年提升，国检集团2018年开启并购路程后市占率也开始有所提升。
1、他山之石：后起之秀Eurofins如何做到行业前三
（1）Eurofins：外延式并购、周期性内生成长与财务杠杆
①以并购为主，通过外延式扩张提升行业竞争力，从最初的酒品检测扩充到食品、医药、环境检测，从法国本土进军全球市场，目的皆在于深化扩充业务线、或进入新市场。公司2018年用于并购支付的现金为12.56亿欧元，占收入比重的33%。
②新建实验室补充并购战略，进军高增速市场。从2000年至今，Eurofins经历了三轮资本开支周期，共开展了三批实验室建设计划，与此对应的是自由现金流呈现三段阶梯式上涨。
③享受低利率红利，灵活运用财务杠杆实现扩张，公司通过高利率的长期债务再融资并以优惠利率发行新债务，大幅降低其平均资金成本。
（2）华测检测：并购扩张，到实验室补充，再到新总裁精细化管理
与Eurofins业务布局相似，地区布局互为补充。两家都是经历了前期的扩张后实现阶段性的战略改变，带来利润率与自由现金流的拐点：
①2010年的Eurofins
在经历了2000-2009年的第一批新建实验室计划后（共计开设25个实验室），资本开支出现相对放缓的趋势。Eurofins2010年购建固定资产等支付的现金为3.22亿元，同比下降10.17%，连续两年收缩。
②2018年的华测检测
第一步是并购。检测行业碎片化的特质让检测机构难以通过复制快速扩张，战略性并购是国际检测机构通行做法。截止目前，
公司进行了超过20次对各个子检测行业公司的增资与并购。
公司还设立投资基金，整合产业资源。 10月29日，公司公告与上海凌越创业投资中心发起设立华凌基金，主要投资检测、检验、认证领域的优质标的。基金规模5亿元，其中华测作为有限合伙人认缴出资1.25亿元。
第二步是新建实验室。在2016-2017年新建了大约50个实验室，主要集中于环境、食品检测领域，使得资本开支迅速增长。
第三步是精细化管理。2018年6月公司引入前SGS全球副总裁申屠献忠任公司新CEO，公司的经营风格由提升规模为主的粗犷式发展，转向提升利润率为主的精细化管理，采取了一系列措施，例如收缩资本开支、减少人员招聘、加强成本管控、着力提升人均产值、设备利用率、场地利用率和投入产出率等指标，其2018年购建固定资产等支付的现金为4.45亿元，同比下降32.7%。
对比来看，如果将华测检测2018年的资本开支、自由现金流、净利率等数据平移至2010年，可以发现，两家公司财务数据的趋势性和拟合度均较高。根据华测检测中报的披露，2019上半年公司毛利率较大幅度的改善。而在未来，华测检测的资本开支放缓、生产效率提升已经形成趋势，资产负债率还有一定的提升空间。
随着华测检测于2016-2017年建设的实验室逐步成熟化和规模化，设备利用率的提升有望带动净利率在未来3年持续提升，其自由现金流也有望迎来阶梯式增长。
业绩估值分析：
预计2019年归母净利润4.7亿，结合当前230.1亿市值，PE约49倍。相比同行业可比公司，公司市值较大，作为龙头本身享有一定的估值溢价。而国外龙头企业估值一般在20倍水平，主要是行业成熟度高，业绩增速较低，估值相对低。
展望未来两年，公司有望提前实现第一阶段15%的净利率目标，并且依靠内部管理优化持续提升人均产出、单位面积产出及设备使用率，向第二阶段净利率目标进军。
而长期看，伴随着消费发展及社会分工的细化，检测服务行业空间稳定增长。公司在立足于已有食品、环境检测的优势背景下，正向大交通、大消费领域进军，把握长期增长点。
而与已有业务不同，后者的长期稳定净利率更高，收入结构的调节有望助力公司实现第二阶段长期净利率目标。
预计未来华测检测将更重视收并购，针对内生增速预计放缓的产品线，可能会考虑并购的机会。同时也将积极发掘优秀标的，帮助华测实现新领域的扩张或新客户资源的获取。
风险提示：并购不及预期，业绩不及预期，费用控制不及预期，行政处罚影响资质风险
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