方大炭素是中国石墨电极行业的龙头企业，也是亚洲最大的炭素制品生产供应商，江湖地位比较稳固。2017年中，公司经历了一轮连续翻倍的暴涨行情，巨大的赚钱效应，让不少股民意犹未尽，现在仍念念不忘。公司所处行业具有较强周期性，很大程度上属于靠天吃饭的行业，队长对这样的行业不是太感冒，平时关注的也不多，本次分析方大炭素主要是应网友要求，简单分析一二，以供参考。
公司主要从事石墨炭素制品、铁矿粉的生产与销售，主要产品就是炭素制品和精铁粉两种。根据2018年全年数据，公司炭素制品营业收入和毛利分别为113.80亿元和86.16亿元，分别占全部主营业务收入和全部毛利的97.67%和98.47%，所以本文对行业的分析也全部集中在炭素制品即石墨电极产品上。
公司收入质量较高
所谓的上市公司的收入质量，主要是指收入对应的现金流情况，毕竟收到钱才算真正的完成销售收入循环，可以重点关注以下几个指标：
营业收入现金覆盖情况
方大炭素历年营收现金覆盖情况
营业收入现金覆盖率是用当期销售商品提供劳务收到的现金除以当期的营业收入，如果一个企业全部采取现金销售，则该指标每年应该为100%多一点（多的是不计入收入的增值税），实践中，除了个别零售行业外，绝大多数企业都是总体上围绕100%上下波动，只要不是偏差太大，即可说明公司的收入是有相应的现金流保证的。
方大炭素各年度的该指标较为平稳，集中在80%-130%之间，2010年以来综合计算下来是100.50%，可见方大炭素一方面营业收入基本上都能收到现金，另一方面各年度覆盖率没有太大的波动，说明公司对客户的信用政策比较一贯，强周期的行业具有此特征，可以佐证公司对下游客户具有一定的议价能力。
同样道理，我们也看看净利润现金含量情况：
方大炭素历年净利润现金含量
不同于营业收入现金覆盖率，净利润现金含量波动比较大，这主要是因为强周期行业净利润波动非常大，现金流发生一点错配，就可能导致单个年度分析失去意义，但是我们可以跨越周期的长时间来综合观察，2010年以来综合的净利润现金含量是112.81%，也是非常不错的数据。
衡量收入质量有很多维度，比如收入是否依赖关联方，是否依赖少数大客户等等，根据方大炭素的年报材料，公司2018年收入前五大客户占销售收入的10.89%，应收账款前5大客户中没有关联方，其他由于披露内容有限，很难继续深入挖掘。
衡量收入质量的另一个重要方法是检查企业的所得税缴纳情况，这里不多解释，我们先看一下方大炭素近十年来的所得税计提情况：
方大炭素历年所得税计提情况
2010年以来公司累计计提所得税费用32.56亿元，2018年末，公司会计科目应交税费—企业所得税贷方余额为2.35亿元，递延所得税借方余额大约0.49亿元，也就是说企业2010年以来仅企业所得税缴纳就超过30亿元，占2010年以来全部利润总额的17.40%左右，这个比例在平均税负率为12%-14%之间的A股市场中算是比较高的了，也可以佐证公司的收入质量。
当然，企业所得税实际缴纳税率高也说明了另外一个问题，就是母公司还不是高新技术企业，适用25%的所得税率，方大炭素的技术含量其实是没有的，后面也会提到这个问题。
现金流充足，财务结构稳健
公司财务结构稳健，资产负债率逐年递减，流动比率不断提升，偿债能力较强。
方大炭素历年资产负债率
方大炭素历年流动比率
公司资金充足，2019年三季度末，账面货币资金67.29亿元，资产负债率降至13.64%，流动比率高达7.24。
公司2018年末货币资金余额31.50亿元，三季度末67.29亿元，平均货币资金49.40亿元，前三季度利息收入1.78亿元，货币资金的平均年化收益率为4.8%，这么高的闲置资金收益率，在上市公司中并不多见，这和公司大量购买银行结构性存款（根据2018年年报披露，银行结构性存款利率一般在4.2%-5.2%之间）有关，同时也可以说明公司在使用闲置资金时不太受存款期限的限制，所以年化收益率才能这样高，可以佐证公司资金确实比较充裕的。
利用同样方法，可以大致计算一下公司的借款成本。公司前三季度的平均短期借款为7.05亿元，利息费用0.42亿元，不考虑借款利息资本化的情况下，年化融资成本为7.95%，考虑到为保证整块大额资金购买结构性存款，公司可能存在不少票据贴现等操作，这个融资成本总体上可以接受。
在现金比较充足的情况下，公司没有进行外延式扩展，公司账面上没有商誉，对外投资也是紧紧围绕主业，在现金流最充足的2018年，公司进行了高比例的现金分红，分出去现金近34亿元，占2017年全年净利润的94%，而2019年公司现金流仍然比较好的情况下，却仅进行了转股，一分钱没有分，不排除公司有为行业下行周期储备弹药的打算。
总之，方大炭素在现金管理方面是比较稳健的。
公司的优势及估值参照
前面讲过，公司不是高新技术企业，每年还要大把大把的缴税，今年申请个实用新型专利居然还发了公告，可见，公司很难说在关键技术上有什么领先优势，这一点从公司少的可怜的研发费用也可以看出来。公司年报中对自己的核心竞争优势定位在管理经验上和国外进口的先进设备上，我们在对方大炭素估值定位时一定要特别注意这一点。
也就是说公司在这个行业没有太多的技术壁垒，2017、2018年石墨电极大涨价，盈利猛增也引来了不少的新增产能，2018年新增产能超10万吨，超过半个方大炭素的产能。2018年石墨电极产量同比增长17.83%，同时石墨电极的下游电炉炼钢开工率又有所下滑，要知道石墨电极市场本身也不是很大，供需两端的一涨一跌直接导致石墨电极价格大幅回落，自然，公司的毛利率就从去年的75%降到前三季度的48%。
石墨电极价格波动图
综上，方大炭素属于强周期行业中的龙头企业，收入质量不错，风格比较稳健，做人也算比较厚道。但行业规模不是很大，以石墨电极价格最高的2018年计算，目前的市场总体规模不过500亿元，且经过2017、2018年的高利润诱惑，新增不少玩家，这个行业目前出现了集中度降低的趋势，公司去年116亿的销售规模有可能未来几年很难逾越。石墨电极行业的供给方和需求方（电炉炼钢）都属于高能耗、高污染行业，都是与政府政策紧密相关的领域，公司未来的发展也很大程度上取决于政府政策。
对方大炭素的估值可以比照强周期行业中的海螺水泥和万华化学，其中公司规模和稳健性不如前两者，产能壁垒和成长想象空间远不如万花化学，市盈率估值模型下，公司规模越小越有优势，综合来看，方大炭素目前10倍以内的动态PE不算低估。
至于未来石墨电极的价格走势，建议不要盲目乐观，17、18年的大行情有政策去产能和环保限制等一系列客观因素，不是常态，更不是正常的市场规律。炼钢企业高炉转电炉也只是看上去很美（毕竟这个提法好多年了，电炉粗钢占比近20年不升反将），前面也讲过，方大炭素的发展关键还是要看相关政策，非价值投资或成长性投资标的，不宜给予过高估值。
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