強勢個股明顯回調，地產股吸引力增強「西南地產周觀點1201」

市場行情

上週申萬地產板塊上漲0.49%（同期上證綜指和滬深

行業跟蹤

1)政策方面：

11月28日佛山住建局發佈《佛山市住房發展規劃2018-2022》徵求意見稿，擬對現有房地產調控政策進行全面梳理並適時調整，同時優化限購、限貸政策，因地制宜、因城施策。將建立區域性住房發展協調機制，佛山要做好承接廣深等熱點城市產業和人口轉移，需要積極謀劃和建立區域性房地產市場聯動調控和協調發展機制，加快區域一體化進程，促進周邊城市房地產市場平穩健康發展（我們此前反覆強調地方調整政策會走向區域協同得到印證，區域協同機制一般對於跨市流動人口的住房消費有積極作用，可以理解為政策的局部寬鬆）。11月29日佛山再補刀，規定在佛山市工作，具有本科及以上學歷或中級工及以上職業資格的人才，首套購房不受戶籍和個稅、社保繳存限制

近日四川天府新區成都管委會發文，直管區招商引資企業員工、行政企事業單位員工、引進(推薦)人才三類人員，購買直管區範圍內的住房不受戶籍、社保繳納時限的限制（三個條件，即企業已與管委會簽訂了正式投資合作協議、企業已在直管區登記註冊或實際入駐直管區、員工已在直管區實際就業，屬於定向購房資格寬鬆）。

11月26日證券日報記者獲悉，之前銀保監會主席郭樹清在人民銀行南昌中心支行主持召開“深化金融改革、服務實體經濟發展”座談會，指出了金融系統在九個方面取得了實質性進展，第七個方面是進一步抑制房地產金融化、泡沫化，穩定房價、地價和預期（抑制取得了實質性進展，這個是今年工作的總結）。

11月28日財政部及稅務總局聯合起草了《中華人民共和國增值稅法(徵求意見稿)》，將銷售交通運輸、郵政、基礎電信、建築、不動產租賃服務、不動產，轉讓土地使用權，銷售或者進口農產品等貨物的適用稅率調整為9%。此前一般納稅人銷售不動產（不含自建）和轉讓土地使用權（2016年4月

近日江蘇省政府發佈《租賃住房治安管理規定》，規定房屋出租人應當自租賃合同訂立之日起7日內申報登記信息，出租人、承租人、房地產經紀機構、物業服務企業、互聯網平臺經營者未按照本規定申報或轉報登記信息的，由公安機關責令改正，依法予以處罰並記入信用記錄；規定自2020年1月1日起施行。廣州住建局發佈公告，針對在市內建設與經營租賃住房、推廣與應用“陽光租房”平臺的法人或其他組織進行資金獎補，獎補對象涉及六類規定情況，資助獎金將根據土地類型有所不同（利用集體土地及國有建設用地建設普通租賃住房的均按建築面積750元/平方米給予補貼，建設集體宿舍型租賃住房的均按建築面積800元/平方米給予補貼）。

市場方面：

上週廣東統計信息網數據顯示，2019年1-10月廣東房地產開發投資增速保持兩位數，企業完成投資1.28萬億元，同比增長11.2%；前十月廣東商品房銷售面積同比下降2.1%，分區域看，珠三角核心區商品房銷售面積增長1.9%，沿海經濟帶（東西兩翼）商品房銷售面積下降9.6%，北部生態發展區商品房銷售面積下降9.1%。

上週中國信託業協會發布三季度數據，截至三季度末投向房地產業的信託資金餘額為2.78萬億元，在資金信託中佔比15.01%，較二季度減少1480.67億元，環比下降5.05%。

克而瑞發佈11月房企銷售數據，11月單月碧桂園、萬科、綠地、世茂、旭輝、中南、陽光城、華夏幸福、榮盛、藍光等房企銷售環比表現搶眼，融創單月銷售絕對值創房企最高。12月銷售收官在即，隨著部分地區調控政策的局部寬鬆，5年期LPR走低，銷售數據預計也不會差，但多地按揭貸款額度較為緊張，預計房企銷售回款情況依然是表現分化。

根據我們跟蹤的43重點城市來看，11月新房整體銷量環比增長3%（一線、中心二線、輻射三四線、其他三四線分別環比+3%、+6%、-2%和-4%），同比增長5%（一線、中心二線、輻射三四線、其他三四線分別同比+18%、-1%、-8%和+26%），累計同比增長20%（一線、中心二線、輻射三四線、其他三四線分別累計同比+14%、+36%、+12%和-1%）。上週（2019年第48周）新房銷量環比增長12%（一線回落9%、中心城市增長25%、被輻射三四城市增長16%、其他三四線下滑8%），年初累計新房銷量同比增長21%（一線增長14%、中心城市增長37%、被輻射三四城市增長11%、其他三四線下滑1%）。

投資

上週強勢板塊如食品飲料、電子、計算機、醫藥等明顯回調，部分基金出於鎖定收益主動減倉，部分基金出於年末競排名也有換倉需求，地產股攻守兼備，對資金吸引力有望繼續增強。佛山推進區域性房地產市場聯動調控和協調發展機制代表著地方調控政策的變化方向。12月關注保利物業分拆上市、中央經濟工作會議地產定調等事件。A股推薦“萬科、保利、金地、華夏幸福、中南、華髮、榮盛、藍光、陽光城”等，港股通推薦“融創中國、佳兆業、旭輝、碧桂園、融信、金茂、寶龍、龍光等，板塊投資評級維持不變。

重點推薦

萬科：業績符合預期，土儲補充積極

結算量穩步增長，盈利能力穩定。2019年前三季度公司結算規模穩步增長，其中地產開發業務結算金額2125.7億元，同比增長26.9%，結算面積1455.0萬方，同比增長13.6%。盈利能力維持穩定，前三季度公司綜合毛利率、淨利率分別為36.0%和12.8%，同比分別提升1.2和0.4個百分點，地產業務結算毛利率27.6%，同比維持穩定。另外，公司三項費用率同比均維持平穩，而由於部分城市地產市場調整，公司對個別項目進行存貨跌價準備計提，前三季度，公司計提存貨跌價準備11.4億元，截至三季度末，公司存貨跌價準備餘額為

銷售穩步增長，合理補充土儲。前三季度公司實現銷售金額4756.1億元，同比增長10.2%，實現銷售面積3061.6萬方，同比增長5.5%，銷售均價15535元/平方米，同比增長4.5%，累計新開工面積3243.4萬方。拿地方面，第三季度公司新增62個項目，總建築面積1479.0萬方，權益建築面積1155.3萬方。前三季度，公司累計新增116個項目，總建築面積2832.1萬方，權益規劃建面2042.0萬方，按權益金額計算81%位於一、二線城市。總土儲方面，公司在建總建面約10587.8萬方，權益建面約6275.4萬方，規劃中總建面約5594.2萬方，規劃中權益建面約3629.4萬方。

短期償債能力強，長期負債規模穩定，淨負債率可控。截至三季度末，公司總有息負債規模為2306.3億元，比去年同期減少5%，其中長期有息負債1678.0億元，佔比約為74.0%，公司短期償債能力強，截至三季報末，在手現金1072.4億元，對短期有息負債628.3億元的覆蓋倍數為1.7X，同時，截至三季報末，公司淨負債率為50%，同比2018年三季度末維持穩定。

盈利預測與投資建議。預計公司2019-2021年EPS分別為3.73元、4.33元、4.96元。考慮公司基本盤穩固提升，物業管理等子板塊的潛在分項估值貢獻，給予公司2019年9倍估值，對應目標價33.57元，維持“買入”評級。

金地集團：盈利能力穩定，靜待全年業績放量

結算量和毛利率表現正常，業績增速有較大幅度回落。2019年前三季度公司毛利率為41.8%，同比增長0.4個百分點，盈利能力穩定，前三季度公司歸母淨利潤54.3億，累計增速從中報51.7%的增速回落到3.4%，增速變動上看回落較多，業績下滑的原因主要有四個：（1）第三季度業績同比下滑32.8%，明顯拉低了累計業績增速。2018年Q3結算量比較大（2018Q3營收184億，+124%），2019Q3營收201億，同比增長僅9%；（2）三費均增長明顯，2019Q3銷售費用從去年同期的3.05%增長77.7%至5.42億；財務費從去年同期的-1.99%增長335.2%至4.68億，管理費從去年同期的8.08億增長21.5%至9.82%；（3）2019Q3聯合營企業確認的投資收益同比大幅下降，從2018Q3的11.02億下滑49.9%至5.52億；（4）少數股東損益佔比提升，從去年同期的38.4%提升到42.4%。總結來看，金地三季報業績低於市場預期，有利於市場預期的下行，最終年報超預期可能性反而較大。

銷售大幅增長，三季度土地投資力度減弱。金地2016-2018年的銷售額分別為1006億、1408億和1623億，同比分別增長63%、40%和15%。2019年1-9月銷售額1418億元，同比上升33.7%，銷售面積710.3萬方，同比增長22.4%，銷售均價19969元/平方米，同比增長9.2%。前三季度，公司土地總投資額約517.8億元，新增了約714.7萬平方米的總土地儲備,土地投資力度較上年基本持平，拿地單方成本6917.8元/平方米，較上年同期的9617.9元/平方米下降了28.1%。截止2019年上半年末，公司已佈局到54個城市，總土地儲備約為4760萬方，權益土地儲備約2,550萬平方米，一二線佔比80%。

短期償債壓力尚可，淨負債率同比小幅下降。截止2019年中期，公司融資成本僅為4.87%，在業內具備較強比較優勢。截至2019年三季度末，公司總有息負債為887.8億元，同比增長12%，淨負債率為60.1%，同比下降了5.5個百分點。其中長期有息借款676.8億元，佔比約為76.2%，而截止三季度末公司在手現金431.5億元，現金短債比2.0X，在手現金充沛，短期償債壓力較小。

盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為2.13元、2.65元、3.08元，我們預計2019Q4結算金額預計在240-30

保利地產：盈利能力持續提升，物業分拆託底估值

業績符合預期，盈利能力進一步提升。近期公司發佈了2019年三季報，前三季度公司實現營業收入1117.9億元，同比增長17.8%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤128.3億元，同比增長34.1%，增速相比中報有所回落，但符合市場預期。盈利能力方面，前三季度公司毛利率和淨利率分別為35.9%和15.7%，同比分別增長3.2和1.5個百分點，前三季度公司歸母淨利率11.5%，同比提升1.4個百分點，盈利能力進一步提升。

銷售穩步增長，淨負債率同比減少。2019年前三季度，公司累計實現簽約銷售金額3468億元，同比增長14%，其中一二線城市銷售金額佔比75%，並實現累計銷售回籠3098億元，回籠率達到89.3%，回款率較同比提升了3.6個百分點。實現累計銷售面積2294萬方，同比增長13%，銷售均價15152元/平方米；2019年第一、第二、第三季度，公司分別實現銷售金額1097億元、14

堅持深耕一二線，三季度拿地明顯增多。2019年前三季度，公司新增項目84個，同比減少22%，對應計容建面1493萬方，同比減少39%，前三季度新增計容建面為2018年全年新增計容建面48%，同時新增權益建面1130萬方，權益比76%，一二線城市拿地佔比約為75%。前三季度，公司拿地金額996億元，權益地價760億元，同比減少24%，新增土地樓面地價6382元/平方米，同比持平。分季度來看，2019年第一、第二、第三季度公司新增項目數量分別為14、30、40個，對應計容建面分別為279.5萬方、541.3萬方和667.2萬方，分別同比減少62%、30%、29%，2019年第一、第二、第三季度公司新增土地樓面地價分別為5723元/平方米、6237元/平方米和7185元/平方米。截至三季度末，公司已覆蓋全國108個城市，共計666個項目，總建築面積24772萬方，其中待開發面積7654萬方。

盈利預測與投資建議。我們預計2019-2021年的EPS分別為2.01元、2.49元和3.08元，考慮到公司物業拆分上市穩步推進有利於估值提升，給予公司2019年8.5倍估值，目標價17.09元，維持“增持”評級。

中南建設：業績再超預期，有息負債保持低位

前三季度業績再超預期，盈利能力穩步提升。前三季度公司營業收入和歸母淨利潤分別實現36.5%和78.7%的高增長，業績增速相比中報再度提升，盈利能力穩中有升。截至三季報末預收賬款為1278.8億元，較2018年末增長16%，公司可結算資源充沛，明年業績具備保障。前三季度公司綜合淨利率為5.7%，較上年同期上升了0.5個百分點，考慮到公司未結算資源隱含毛利率高於2018年結算毛利率，預計全年結算毛利率、淨利率將高於18年全年。

銷售依舊維持較高增速，全年銷售料穩步增長。2019年1-9月公司實現合同銷售金額1300億元，同比增長27%，銷售面積約1026萬平方米，同比增長32%，我們預計全年銷售規模有望突破1800億元，前三季度平均銷售價格12625元每平方米。同時，前三季度公司經營性現金流入938億元，為一年內到期有息債務的5.9倍，現金回款情況良好，經營風險可控。

拿地力度持續增強，積極補充土儲。2019年1-9月公司新增51個項目，新進入濟南、廈門、揭陽、鎮江等城市，新增計容建面751萬方，權益計容建面468萬方，拿地權益比為62.3%，新增項目平均地價約4832元/平方米。分季度來看，公司第三季度拿地力度明顯增強，2019年Q1、Q2和Q3分別新增項目12個、15個和24個，對應計容建面分別為192.8萬方、230.8萬方和327.1萬方。截止三季度末，公司已佈局到全國107個城市，共計349個項目，總土儲4755萬方，其中在建計容建面3423萬平方米，未開工計容建面1332萬平方米。

有息負債規模可控，短期償債能力顯著提升。截至三季度末，公司總有息負債規模為690.6億元，相比年中僅增加5.1億，總有息負債在同等規模的房企中處於低位，經營風險可控。三季度末公司短期有息負債160.3億元，佔總有息負債的23.2%，較18年末減少了8個百分點，負債結構合理。公司在手現金充沛，截至三季度末現金為254.5億元，現金短債比1.6倍。

盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為1.09元、1.90和2.45元。考慮到公司盈利能力快速提升，淨負債率持續改善，我們維持“買入”評級，目標價11.4元。

華髮股份：毛利率提升明顯，中期分紅超預期

毛利率大幅提升、首次中期擬分紅派息。公司中期業績整體表現平穩，業績增速明顯低於營收的原因：1）高價盤結算比重提升導致2019H1土地增值稅同比增長216.9%至14.1億；2）銷售費用和利息支出同比增幅顯著高於營收增速；3）去年同期有5.7億的聯合營企業投資收益而報告期僅0.2億；4）少數股東權益同比大幅增長至2.7億。考慮到上半年銷售毛利率同比大幅提升9.7個百分點至35.0%、四季度結算比例提升以及聯合營投資收益在下半年確認，預計公司業績增長主要在下半年體現。此外，公司擬首次進行中期派息，每10股派息2元（含稅），表現超出預期。公司可分配利潤充裕，此後中期分紅或成為常態。

銷售逆勢高速增長，明年貨量依然充沛。2019年上半年公司實現簽約銷售額435.9億，同比增長72.2%，實現簽約銷售面積179.1萬方，同比增長62.0%。上半年公司權益銷售額排名在行業TOP35，銷售增速大幅超越同行及行業平均水平，實現逆勢高速增長。公司佈局一線及強二線，主打中高端改善型產品，上半年銷售均價24,345元每平米，在TOP35房企裡面位居前列。下半年公司新推貨值多於上半年，預計全年實現銷售額950億（+63%）。截止上半年末公司在建面積1158.5萬方，同比增長45.4%，公司目前土儲轉在建，在建轉可售速度雙雙提升，這為明年的銷售增長打下基礎。

下半年拿地或提速，大灣區積極儲備城市更新項目。報告期公司新開工338.9萬方，相當於2018年末公司留存的土儲僅剩411.1萬方未開工。考慮到上半年土地市場過熱，公司拿地相對謹慎，獲取土地計容建面僅97.2萬方，主要位於上海、天津、武漢、珠海等核心城市，下半年隨著土地市場迴歸理性公司面臨更多的拿地機會。此外，公司在大灣區的城市更新業務穩步推進，除珠海外，公司已在廣州、深圳、中山、江門等城市積極儲備城市更新項目。

預計公司2019-2021年EPS分別為1.56元、2.19元和2.93元。考慮到公司週轉速度加快、銷售大幅增長、信用評級調升，給予公司2019年7倍估值，目標價10.93元不變，維持“買入”評級。

融創中國：業績如期高增長，下半年貨值充沛

業績大幅增長，盈利能力穩中有升。報告期公司結算面積536.0萬方，同比大幅增長51.4%，結算金額734.2億元，同比大幅增長65.6%，帶動業績大幅增長。2019年上半年公司毛利率、淨利率分別為25.2%和14.4%，較上年同期相比穩中有升。值得

銷售規模位居行業TOP5，下半年貨值充沛。2019年上半年，公司實現合同銷售金額2141.6億元，同比增長11.8%，位居行業第五，權益銷售比例為69%，上半年公司總共可售量約3700億元，新推2000億元去化率約70%左右。上半年累計合約銷售均價14,550元/平方米，同比下降9%。展望下半年，公司可售貨值充沛，預計總可售資源約5722億元，其中存量貨值約1665億元，新推貨值為4057億元，其中一線、二線及強三線推盤量佔比分別為6%、74%和20%。

土儲充足質量高，下半年嚴控拿地。2019年上半年公司新增土儲約4718萬方，同比增長約60%，權益佔比約61%，拿地成本較上年持平。公司於今年5月以來基本停止招拍掛拿地，嚴格控制拿地節奏。截至2019年8月，公司總土地儲備2.13億方，平均土地成本4307元/平方米，總貨值約為2.82萬億，其中83%位於一、二線城市，土儲規模充裕質量較高。

流動性充裕，短期償債能力強，槓桿率有望持續下行。

預計公司2019-2021年EPS分別為5.68、7.24和9.23元，考慮到公司盈利能力穩定，給予2019年7倍估值，對應目標價44.26港幣，維持“買入”評級。

佳兆業：業績超預期，淨負債率明顯回落

業績增速超預期，毛利率小幅走高：2019年上半年公司業績表現超出市場預期，業績增速明顯高於營收的原因：1）銷售毛利率有所提升，從去年同期的31.5%提升到33.4%；2）成本管控得力，各項營業開支增速明顯低於收入增速；3）匯兌損益及資產減值同比大幅減少，從去年同期的8.1億減少到2.0億；4）報告期公允價值變動同比提升200%至3.9億，而少數股東損益大幅減少5.9億。

銷售增速亮眼，大灣區貨值充裕：報告期公司實現權益銷售金額347億，同比增長37%（銷售均價17,700元每平米，基本持平）。從貢獻結構上看，舊改轉化的項目佔比33%，從貢獻區域上看大灣區佔58%，深圳佔比30%。下半年公司預計推盤1200億（權益口徑），其中大灣區佔61%、長三角佔比14%、華西佔比13%，保守按45%的去化率估計，完成全年權益銷售目標875億難度不大。

舊改儲備豐富，廣深項目含金量高。作為城市更新領域的代表，公司在舊改方面優勢明顯。截止到2019年6月末，公司已經納入土儲的舊改項目在大灣區有704萬方（對應貨值1890億，土地成本僅2,692元每平米），在上海有21萬方（對應貨值85億，土地成本13,067元每平米），潛在毛利率高。尚未納入土儲的舊改項目佔地面積3200萬方，貨值約2萬億，廣州和深圳佔比約60%。

淨負債率明顯回落，負債結構有所優化。報告期末公司淨負債率為191%，相比2018年底下降了45個百分點，持有現金300億，相比去年底提升了31%。報告期公司主動進行負債優化，迄今回購5.6億美元優先票據，令2019年底到期票據本金減少至1.4億美元。報告期末公司平均資金成本8.6%，相比去年末小幅上行0.2個百分點。

預計2019-2021年EPS分別為0.56元、0.65元、0.72元。考慮公司在大灣區土儲貨值充裕，淨負債率大幅改善，維持“買入”評級，目標價4.20港元不變。

旭輝控股集團：盈利能力穩中有增，拿地權益有所回升

核心淨利潤穩健增長，盈利能力保持強勁。2019年上半年，公司實現營業收入200.6億元，同比增長8.9%。2019年上半年公司銷售毛利率為29.6%，同比增加6個百分點，維持在行業優良水平，銷售淨利率為22.0%，同比基本持平，核心淨利率14.3%，同比增長1.0個百分點。2019年上半年公司實現歸母核心淨利潤28.7億，同比增長17.3%。公司自上市以來持續實現了核心淨利潤的穩健增長，表現出強勁的盈利能力。地產開發下半年結算金額預計明顯提升，全年業績無憂。

上半年銷售高速增長，下半年可售貨值充裕。公司在2019上半年實現合約銷售金額及銷售面積分別為884.4億元和508.8萬方，同比分別增長33.9%和17.5%，銷售回款率比2018年末增長8個百分點至95%，在業內領先。由於銷售結構改善及產品力的提升，上半年公司銷售均價約為17400元每平米，同比增加13.7%。從結構上看，一二線城市銷售貢獻達70%，長三角和環渤海地區銷售貢獻合計佔比達75%。截止2019年7月末，公司已完成合同銷售10

多元化方式拿地，權益比明顯提升。在拿地方面，公司採取招拍掛、併購、舊改、商業勾地多元化拿地方式，1-7月公司新增建築面積878萬平方米，權益地價324億元，拿地金額權益佔比提升至74%，拿地成本僅4967元每平米。公司順應首置首改主流需求調整佈局結構，2019年新增項目首置首改佔比提升至74%，上年同期為45%，二線城市拿地佔比從上年的54%提升至81%。截止7月末，公司累計土地儲備達6300萬方，總貨值9800億，其中一二線及準二線佔比高達89%。另外，公司在大灣區通過合作開發加舊改模式，在8個城市，合計鎖定逾30個項目，預計總建面約600萬平方米。

槓桿總體可控，融資成本保持低位。2019年上半年公司資本結構持續改善，截止上半年末公司淨負債率約為69.5%，比去年同期降低2.5個百分點，一年內到期債務比約為18%，槓桿水平安全可控。公司不斷拓寬融資渠道，境內外融資渠道暢通，境內外債務佔比分別為60%、40%。2016年以來公司加權融資成本均控制在6%以下的水平，2019年上半年末公司加權融資成本約為5.9%，較2018年末略升0.1個百分點，融資成本在同規模房企中優勢依然明顯。預計 2019-2020 年 EPS 分別為 0.95元、1.20元，考慮到公司銷售增長持續，各項指標均衡向好，未來增長空間確定性強，維持“買入”評級，目標價 5.78 港元。

融信中國：淨負債率改善超預期、下半年拿地保持彈性

業績增長符合預期，下半年毛利率有望維持。公司前三年較高的銷售增長逐步進入到業績兌現階段，上半年公司結算區域主要位於杭州、福州、阜陽、上海等地，結算金額大幅增長帶動業績增長。上半年公司的銷售毛利率為23.9%，相比去年底略有提升，展望下半年預計毛利率依然能維持在24%左右的水平。

銷售增速放緩，銷售單價依然搶眼。2019年上半年公司實現銷售金額567億（+4%）、銷售面積282萬方（+11%），銷售單價為20100元每平米，在TOP50房企裡面名列前茅，銷售權益比約55%，銷售去化率約70%，銷售回款率約80%。公司定位品質地產開發商，聚焦高效能城市，堅守中高端住宅市場，下半年預計新推1200億（長三角佔55%、海西佔22%），假定去化率維持不變，全年有望實現1400億銷售目標。

淨負債率改善超預期，安全性明顯提升。今年上半年公司大力優化債務結構，短期債務佔比從2018年末的40%降低到2019年中的31%，平均融資成本從2018年末的7.1%下降到6.9%，貨幣資金從2018年末的250億提升至2019年中的319億，增長27.6%。截止到2019年中，公司的淨負債率為77%，相比2018年末下降了26.8個百分點，降幅超出市場預期。

總土儲穩定增長，下半年拿地保持彈性。公司按“1（核心一二線）+N（周邊輻射城市）”佈局，目前進入43個城市，截止到2019年中，公司總土儲2654萬平米，權益比約53.3%，平均土地成本4465元每平米，相當於今年上半年銷售均價的22.2%。上半年公司新增土儲421萬方（平均溢價率僅12.6%），總土地對價177億，公司權益地價84億，拿地相對謹慎，下半年公司拿地保持一定彈性。

結合對標公司估值和公司的土儲佈局和槓桿顯著改善，給公司予2019年6倍PE，對應目標價13.03港元，維持“買入”評級。

寶龍地產：銷售逆市高增長，商業地產提估值

業績增長符合預期，毛利率再度提升：受益於公司2016年以來住宅銷售的發力，公司地產開發結算持續放量，為業績穩健增長奠定基礎。2019H1收入口徑物業銷售佔比85.7%，而其中住宅貢獻70.5%（2016年這一數字僅為27.2%）。公司自2016年以來加大對住宅開發的投入力度，通過“商業+地產”模式拿地，嚴控土地成本，深耕長三角區域，目前銷售表現逆市增長態勢。上半年公司銷售毛利率再度提升，達到38.8%的歷史高位，帶動淨利率提升至19.7%，同比上升了0.8個百分點。

銷售逆市高增長，受益於低基數和區域深耕：2019年上半年公司實現合約銷售額292.0億，同比增長78.7%，增速遠超行業水平，在TOP50房企裡位居前列。年中公司提升年度銷售目標10%至550億，下半年公司可售貨值約631億（長三角佔78.1%），保守按45%的去化率，預計公司2019年銷售額580億，增速超過40%，未來三年合同銷售增速預計能維持在30%左右。

拿地開創新模式，土儲成本優勢突出：公司15年商業開發運營的積累對住宅項目獲取的協同優勢日趨凸顯。除了類似新城控股“商業+住宅”的勾地模式，類似龍湖集團的“商業+地鐵”模式也開始發力。報告期公司在杭州、南京獲得地鐵上蓋優質項目，均由公司控股操盤，可售部分預期毛利率均超過50%。截止上半年末公司土儲建面約2437萬方，總可售貨值超過3000億，土地平均成本僅2701元每平米，佔2019H1銷售均價的16.5%，土地成本優勢十分突出。

攜手騰訊開啟商業數字化，融資成本穩健下降：公司與騰訊設立合資公司，打造面向行業的商業數字化創新應用。公司的商業地產類型豐富，覆蓋面廣，2019年計劃新開業6家，預計年末開業商場達到45家，總可租賃面積（不含委託管理）為315.1萬方。上半年末公司有息負債規模約495.9億，平均融資成本僅6.24%，相比去年末下降0.24個百分點。預計公司2019-2021年EPS分別為0.96、1.25和1.49元，考慮到公司商業估值逐步呈現，給予2019年6倍估值，調升目標價至6.38港幣，維持“買入”評級。

公司公告

【華潤置地|拿地】公司以底價64698.40萬元摘得吉林省長春市一宗住宅用地，樓面價4087元/平方米，該地塊出讓面積87946平方米 ，建設用地面積87946.00平方米；

【花樣年|發行債券】公司本期債券（第二期）發行規模為不超過人民幣7.3億元，本期債券票面利率預設區間為7.50%-8.10%，債券期限為2+1年，在債券存續的第2年末附發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權；

【中交|拿地】公司以37.96億包攬惠州惠城區2宗商住地，01地塊約18.9億元成交，摺合樓面價5501元/㎡，該地塊佔地面積110,969.4㎡，容積率≤3.1，最大建築總面積344,382㎡；02地塊以約19.02億元成交，摺合樓面價5500元/㎡，該地塊佔地面積111,566.65㎡，容積率≤3.1，最大建築總面積345,848㎡；

【招商蛇口|舊改】公司以87%同意率確認成為佛山南海桂城夏北寶華舊村改造合作開發企業，寶華村佔地面積約309畝，綜合容積率3.0，計容建築面積61.81萬㎡，改造面積約290畝，是夏北5條改造舊村中最接近千燈湖核心商圈的村居；

【新湖中寶|債券發行】公司本期債券發行工作已於2019年11月22日結束，品種一實際發行規模9.2億元，票面利率7.5%，期限為4年期，附第2年末發行人調整票面利率選擇權和債券持有人回售選擇權；

【中華企業|發行票據】公司實際發行總額10億元，發行利率3.91%，起息日為2019年11月22日，兌付日為2022年11月22日；

【中交地產|提供擔保】公司為控股子公司重慶中房嘉潤房地產開發有限公司提供6億元財務資助，為控股子公司昆明中交東盛房地產有限公司15億元貸款提供擔保；

【富力集團|重大事項】金華經濟技術開發區與富力集團上海公司簽訂戰略協議，此次雙方簽約將促進金華經濟技術開發區與富力集團實現優勢互補、資源共享、共生共贏，也是長三角一體化融合發展的印證；富力集團上海公司以共生態為理念，積極響應長三角一體化國家戰略，未來持續為長三角政企單位提供優質服務和國際化平臺；

【萬科|拿地】萬科以總成交價高達13.76億元競得哈爾濱市3宗商住用地，用地總面積12.3萬平方米；

【銀億股份|重大事項】公司擬向碧桂園轉讓瀋陽銀億房產剩餘50%股權（包含合作項目50%股權及協作項目100%權益），合作項目50%股權及協作項目100%權益的交易對價分別為5.72億元、1.23億元，兩部分合計總對價為6.95億元；

【奧園|拿地】公司以約5.1億元競得江蘇蘇州常熟市一宗住宅地塊，樓面價5673元/平方米，溢價率11.86%，該地塊出讓面積49891平方米，容積率1.6-1.8；

【華潤置地|重大事項】公司與北科建集團簽署戰略合作協議，雙方就各自公司情況、業務發展、資源優勢及業務協同等方面進行深度交流，希望在已有良好合作基礎上，發揮各自資源、專業和機制優勢，進一步深化合作交流、加快合作步伐、拓寬合作領域，實現共贏發展；

【保利|拿地】公司分別以2.69億元、2.31億元競得青島膠州兩宗住宅用地；

【華髮|發行債券】公司已於11月22日發行2019年度第十一期超短期融資券，實際發行總額10億元，發行利率3.37%。起息日2019年11月26日，兌付日2020年08月22日；

【綠城|發行債券】公司將公開發行2019年公司債券（第一期），發行規模為不超過15億元（含15億元）。本期債券品種一的票面利率詢價區間為3.60%-4.40%，品種二的票面利率詢價區間為4.00%-5.00%，票面利率由發行人和主承銷商通過市場詢價協商確定；

【金科控股|提供擔保】公司控股子公司擬對控股子公司合計不超過7億元融資提供擔保，截止19年10月末，公司對參股公司提供的擔保餘額為129.8億元，對子公司、子公司相互間及子公司對公司提供的擔保餘額為728.09億元，合計擔保餘額為857.89億元；

【融創|收購兼併】公司以152.69億元收購雲南城投環球世紀、時代環球各51%股權，目標公司及其附屬公司主要從事地產項目的開發運營，在成都、武漢、長沙、昆明等城市共開發18個目標項目，總建築面積約為3071.6萬平方米，可售建築面積約為2771.6萬平方米，約佔總建築面積的90%，截至公告日，未售建築面積約為2390.1萬平方米；

【綠城|拿地】公司以7.86億元總價拿下昆明高新區一宗宅地，溢價率43%，樓面價約8308元/平方米，土地單價約1716.96萬元/畝；該地塊用地面積約45.8畝，為城鎮住宅用地，地塊容積率1-3.1，最大可建面積約9.5萬平方米；

【新鴻基|拿地】公司以422.32億競得香港西九龍高鐵上蓋商業地，地盤面積約為59746平方米，指定作非工業（不包括住宅、倉庫及加油站但包括酒店）用途，最低及最高的樓面面積分別為17.64萬平方米及29.4萬平方米；

【碧桂園|發行ABS】“工銀瑞信投資-碧桂園2019年第一期資產支持專項計劃”項目狀態更新為“已回覆交易所意見”，上述債券品種為資產支持證券-ABS，擬發行金額10億元，發行人為碧桂園地產集團有限公司，承銷商/管理人為工銀瑞信投資管理有限公司；

【萬科|提供擔保】公司為5家子公司共計81.92億元融資提供擔保，截至2019年10月31日，公司擔保餘額為人民幣184.94億元，佔公司2018年末經審計歸屬於上市公司股東淨資產的比重為11.87%；

【萬科|發行ABS】萬科-中信證券購房尾款資產支持專項計劃第十一期項目狀態已更新為“通過”，本次債券類別為ABS，擬發行金額13.28億元，發行人為萬科企業股份有限公司，承銷商/管理人為中信證券股份有限公司；

【朗詩集團|發行債券】公司公開發行2019年公司債券（第二期），本期發行規模不超過6億元，上述債券為5年期，票面利率的詢價區間為7%至8%，起息日為2019年12月2日，於2020年至2024年每年的12月2日為本期債券上一計息年度的付息日，同時該債券無擔保；

【金融街|拿地】公司以總價9.48億元摘得天津一宗宅地，樓面價10115元/平方米，出讓土地面積46861.1平方米，建築面積93722.2平方米，容積率為1.0-2.0，綠地率≥45%，建築密度≤20%，建築限高54m；

【弘陽地產|拿地】公司以6816萬元競得江蘇徐州一宗住宅用地，成交樓面價1072元/平方米，該出讓土地面積22718平方米，容積率2-2.8，建築面積63610.40平方米；

【華僑城|重大事項】公司擬轉讓重慶悅嵐房地產開發有限公司100%股權，底價40.54億元，截至2019年10月31日，標的公司的營業收入為0萬元，營業利潤虧損165.42萬元，淨利潤虧損165.42萬元，資產總計38.02億元，負債總計168.34萬元，所有者權益約38億元；

【金科|拿地】公司以4.82億元競得合肥一宗住宅地塊，出讓面積3.42萬平方米，容積率≤2.2，建築面積7.51萬平方米，成交價4.82億元，溢價率7.43%；

【首創置業|重大事項】董事會已批准首金嘉創（為公司的全資附屬公司）作為有限合夥人向該基金投資人民幣不超過9.4億元，公司與IDG資本將不斷拓展深化合作領域，深度整合各自資源，優勢互補，共同尋找其他優質物業投資機會，互惠共贏；

【時代中國|拆分上市】公司發佈公告表示，建議將時代鄰里控股有限公司分拆並於香港聯合交易所有限公司主板獨立上市，同時符合資格股東於有條件分派及優先發售中的保證配額基準，有條件分派的基準為合資格股東於記錄日期每持有2.6股股份獲派發一股時代鄰里股份；

【首開股份|發行票據】公司擬發行超短融的規模為不超過50億元人民幣，單期發行期限為最長不超過270天，利率等尚未釐定。擬發行中期票據的規模為不超過70億元人民幣，期限不超過5年，利率等尚未釐定；

【華潤置地|重大事項】公司與華為、中國電信簽署“智慧城市”戰略合作協議，及正式發佈南山科技金融城智慧城市示範區，構建全國領先的5G+融合創新生態圈，以南山科技金融城為首個聯合空間載體，和南山區

【保利|拿地】公司以成交價格14.2億元競得廣州一宗宅地，摺合樓面價14559元/平方米，該地塊為二類居住用地，宗地面積4.07萬平方米，計容建築面積10.05萬平方米；

【五礦|拿地】公司競得成都主城區一宗住宅用地，成交樓面地價15000元/平方米，總價8.3億元，溢價率36.4%，宗地淨用地面積約33畝，為純住宅用地，最大容積率2.5，可開發體量共計約5.6萬平方米；

【正榮|拿地】公司以總價12.21億元競得佛山裡水鎮一宗商住地，摺合樓面價13272元/平方米，溢價率約14%，該地塊佔地面積3.29萬平方米，容積率＞1，且≤3；

【新城|拿地】公司以8.02億元摘下江蘇宿遷09地塊，樓面價2404元/平方米，溢價率36.17%，又以4.61億元、樓面價1986元/平米、溢價率23.55%拿下D開發區02，兩宗地總成交價12.63億元；

【中南建設|拿地】公司以總價6.06億元競得紹興柯橋區一宗住宅兼商業地塊，樓面價6206元/平方米，溢價率12.84%，土地面積約為4.89萬平方米，容積率為1.8-2.0；

【雲南城投|發行債券】公司發佈2019年度第十期超短期融資券發行情況

【正榮地產|拿地】公司以底價10億競得廈門島外一宗住宅用地，成交樓面價20016元/㎡，土地面積18218㎡，計價建築面積49960㎡；

【時代中國|拿地】公司以成交價約19.52億元競得廣州市黃埔區一宗居住地塊，折後樓面價16305元/平方米，土地面積約4.5萬平方米，最大計容建面12.6萬平方米，容積率小於等於2.8，建築密度小於等於28%；

【綠城|拿地】公司以成交價19.4億元競得鄭州一宗地塊，土地面積約5.62萬平方米，容積率在1到1.7之間，建築密度小於28%；

【朗詩集團|發行債券】公司公開發行公司債券（第二期）的票面利率為7.5%，發行規模不超過6億元（含6億元），期限為5年期，起息日為2019年12月2日；

【華僑城|拿地】公司以2.04億元摘得山東青島一宗地塊，樓面價1656元/㎡，該地塊佔地總面積61477㎡，容積率＞1.0且≤2.0，規劃建築面積122,954㎡；

【綠地|拿地】公司以成交總價22.51億元底價競得武漢兩宗地塊，總土地面積19.28萬平方米。其中，160號地塊土地面積9.43萬平方米，為住宅、商服、公園及綠地用地，容積率為2.5；161號地塊土地面積9.85萬平方米，為住宅、商服、公園及綠地用地，容積率為2.5；

【華僑城|拿地】公司以底價9.42億元競得武漢一宗商住地，樓面地價7040.36元/平方米，土地面積1.96萬平方米，為住宅、商服、公園及綠地用地，容積率為6.83；

【金科&美的置業|拿地】聯合體以底價6.29億元摘得重慶市一宗住宅地，成交樓面價5960元/㎡，用途二類居住用地，土地面積70404㎡，土地面積105.61畝，容積率1.50。

新房成交表現

公司估值表

創業板擴容或致估值體系承壓，地產板塊性價比凸顯【西南地產周觀點1111】

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