本文首发今日头条，第119篇《价值事务所》深度文章。
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《价值事务所》在之前有分析过通策医疗和美年健康，他们都有同一个模式即：公司在上市公司体系外有大量的，没有并表，持股比例在10%-20%的医院/体检机构。
上市公司体系里都是业绩比较确定的好医院/门店，那些通过资本运作不停买买买，买来的公司，都通过参股的收购基金来运作，不好的就不进入上市公司。由于上市公司持股占比极低，即使赔了总体来说对公司的业绩影响也不大，一旦这些公司盈利稳定了，上市公司体系就可以扩大持股比例，使其成为上市公司体系内的一部分。
因此，通策医疗、美年健康的业绩增长都非常好（如果不算美年健康后面由于步子迈太大暴雷的话），但讲道理，《价值事务所》是十分不喜欢这样的模式的，总有一种“旁氏”的感觉，因此这样的公司，都不参与。
但看到爱尔眼科之后，我们仔细剖析了其背后的运作模式，突然发现，这其实也是一种很机智的运作手段，后文，我们会针对其进行详细解读，而且爱尔眼科和通策医疗及美年健康的玩法还有些不同。
神奇的爱尔眼科
爱尔眼科，大家都很熟悉了，A股的当家花旦之一，七年涨了40倍，北上广的房价在他眼里都是渣渣，大家也能在自己的城市发现爱尔眼科的医院。医疗界一直都有”金牙、银眼、铜骨“的说法，就是因为这几个科室是暴利，看看爱尔的月线，真是性感无比，让无数人口水直流。
和股价对应的是，常年无比平稳高速增长的营收和净利，五年都基本翻了三倍，能让爱尔做到如此稳定业绩增长的秘密，就是我们开头所提到的，并购模式。
以其2019年半年报为例，公司参股、控股子公司多达162家，而上年同期只有105家，公司的买买买进行得十分娴熟，由于并购得多，营收自然就会起来，但是公司是如何保证新进来的医院，净利也跟得上？？
我们可以发现，和爱尔眼科集团本身一起进行新医院收购的是一大堆基金，这些新收购的眼科医院，不会立即和上市公司并表，而是就交给这些产业基金运作。如果后续表现不错，收益稳定，上市集团就加大对新医院的持股比例，从而使之并表。
并购基金是爱尔眼科和其他投资人共同设立的，爱尔只需要出一部分钱，就可以投资一堆医院，通过上述骚操作，爱尔的报表只会越来越好看。那些优秀的诊所和医院并购进来，不但丰厚了爱尔上市体系的利润，还能增加资本市场对爱尔未来业绩的增长预期。这是一种很聪明的杠杆使用方式。
亏损的项目，反正是放在上市公司之外，且爱尔只需要承担一部分损失，剩下的由基金其他出资人承担。
只要爱尔投资的所有诊所中，成功和失败的比率不太失衡，那些成功项目，经过资本市场放大后带来的收益，就足以填补那些亏损项目的损失。
那么问题的关键就在于，爱尔的眼科医院，是否是好生意，要是不够好，十分有可能聪明反被聪明误，成功培育的医院和失败的一旦失衡，就会产生十分恐怖的连锁反应。
比如前些日子的美年健康，就因为步子迈得太大而暴雷了。但是爱尔眼科和通策、美年还确实有些不同。首先，爱尔的资产负债表比通策、美年是要好看太多了，其次，爱尔的股权质押比例也偏低，只有10%-30%，比起通策、美年的70、80%质押率，实在好看太多。
一直看《价值事务所》文章的朋友都知道，vive在医院上班，因此对圈内的事要多几分了解，目前卫健委对第三方医疗机构的命名，只有眼科是以医院命名，其他都是中心。单凭这一点就可以发现眼科医疗服务的特殊性。
我国目前是世界上盲人及视觉损伤患者数量最多的国家，没有之一，2017年我国眼科医院机构数量达到641家，眼科医院总资产达到277亿，诊疗人次达到0.26亿人次。从下图我国近年眼科医院的经营数据，就可以看出眼科医疗服务的迫切需求和不断增加的市场总量。
而 2017年我国眼科医院机构641家中，公立医院仅占51家，非公立医院占590家。由下图我国公立/非公立眼科医院数量对比分析发现，公立眼科医院数量保持在50-60家之间波动，眼科医院数量的增长几乎都源自非公立眼科医院。
从整个眼科医院市场规模扩大，非公立医院连年增长都预示着民营眼科医院是一个快速成长的蓝海市场，而爱尔眼科，所从事的主要聚焦在眼科手术，尤其以屈光手术、白内障手术为主，这种手术虽然技术成熟安全可靠，但是毕竟在眼球上动手术，大家都会找信得过的医院，爱尔眼科通过多年发展，全国到处都是连锁，一看就和路边野鸡医院有明显的区别。
总结
《价值事务所》认为，爱尔眼科处于一个好赛道，其实际控制人发明了体系外基金的玩法，还能控制得十分好，至少在所有这种模式玩法的公司中，爱尔眼科是步子最稳的。
但无论如何，我们还是认为爱尔目前估值过高，近1500亿的市值，100多倍的TTM，已经处于历史最高位，实在有些可怕。
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