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清潭君
無線耳機一領漲，不知道又有多少人盯著宇宙龍頭漫步者又愛又恨，可能很多人既不敢追又不甘心，其實在芯片領域，有個不斷創新高的標的，竟然也是無線耳機概念股，更重要的是這是倆概念還都是真的，既是做國產芯片的，又是蘋果無線耳機的供應商。這就是兆易創新。
到底這家公司怎麼漲起來的？還能不能持續？我們一起來看一下。
1
週期爆發，春天來了！
兆易創新主營存儲器芯片的設計業務，在中國大陸地區是NOR Flash領域龍頭。
這裡給大家科普一下：NOR Flash即代碼型閃存芯片，主要用來存儲代碼及部分數據，另一種存儲芯片叫NAND Flash，即數據型閃存芯片，主要用來存儲大容量數據。
兆易創新的NOR Flash芯片全球銷售額排名第五，市佔率10.5%，是優勢最大的一個業務，NAND Flash的收入佔比很小，所以本篇專題我們重點說說NOR Flash的情況。
NOR Flash行業目前分成了三層：美國兩家龍頭主打大容量高端產品，工藝水平在46nm，主攻工業控制和汽車領域；中國臺灣地區兩家廠商主打小容量中低端產品，工藝56/46nm，主攻通訊、消費等；大陸地區以兆易創新為首主打更低端的小容量產品，工藝65nm，主攻安防、路由器、機頂盒、消費電子等。前五家市佔率高達91.2%。
（圖：NOR Flash市場份劃分；來源：新時代證券）
由於這玩意比較低端，原先主要用在功能機上，後來興起的智能手機採用NAND Flash，導致行業週期下行，2005-2015年，NOR Flash市場規模一路下滑，需求大幅減少。2018年，兆易創新的存儲芯片銷售數量增長13.73%，收入只增長7.16%，淨利潤更是大幅下滑，就是因為NOR Flash降價拖累。相比之下，主攻工業控制和汽車領域的兩家美國龍頭營收和市場份額反倒逆勢增長。
（圖：NOR Flash市場規模；來源：中信建投）
（圖：公司季度淨利潤；來源：國盛證券）
那麼問題來了：為什麼19年業績增速突然反轉了？答案是：無線耳機！
目前蘋果的無線耳機系列——AirPods每隻都要安裝一枚兆易創新的NOR Flash，兆易創新已經是實錘的供應商。根據Counterpoint預計，無線耳機2019年出貨1.2億副，同比增長超160%，到2022年出貨量達3億副，將帶動NOR Flash市場增長33億元人民幣。
（圖：蘋果無線耳機部分零部件供應商；來源：中信建投）
這裡順道說一下，同樣實錘的供應商——歌爾股份，雖然只是給蘋果耳機提供小小的麥克風，已經連漲了半年多，足以見得市場的期望有多高。
此外，AMOLED屏幕在智能手機領域的滲透率大幅提升、TDDI（觸控與顯示器驅動集成）爆發、車載電子增長，這些領域都需要NOR Flash，預計將在未來三年帶來近150億元的需求。
什麼？才100多億？比千億市場差遠了。別忘了，這個行業前五市佔率超過90%，並且2016年開始美國兩大龍頭相繼退出中低端市場，集中力量搞物聯網和汽車等高端領域。剩下兩家臺企和兆易創新正好瓜分多出來的市場，龍頭退出也導致NOR Flash產能下降，價格上升。
所以，NOR Flash行業處於量價齊升的景氣上行階段，主攻消費電子的這三家迎來春天，不僅業績爆發，市場份額也順勢提升了。
（圖：2019年大陸、臺灣廠商市場份額；來源：中信建投）
2
如何穿越週期？
雖然下游需求有明顯的週期性，但兆易創新的毛利率、淨利率卻持續提升，能抗週期的原因，我認為在於逆週期的佈局。
（圖：公司整體毛利率與淨利率水平；來源：海通證券）
1）內生增長：逆週期大研發，升級產品結構
在行業不景氣、公司業績下滑的階段，兆易創新反倒逆週期加大研發投入，針對不同應用推出多條產品線。2018年研發投入2.30億，同比增長37.7%；2019前三季研發費用1.03億，同比增長72.99%，成果上，推出了業界最小封裝的低功耗寬電壓產品線；針對工控、汽車電子等高端領域推出了高容量產品，並且正在研發5G基站專用的大容量產品，預計四季度出樣。
（圖：公司季度研發投入；來源：海通證券）
所以即便行業整體不景氣，通過導入新產品、增加高端產品比重，也照樣能保持利潤增長。
2）外延擴張：分散下游領域，平滑週期影響
在外延擴張上，兆易創新仍是進行逆週期佈局。
一是新建DRAM（可以理解為電腦手機裡的內存條）產能。DRAM市場規模佔存儲芯片的一半以上，也具有明顯的週期性，且佔比最大的手機DRAM更新迭代很快。目前這個行業仍處在去庫存階段，產品價格持續下滑、行業規模萎縮、國外三巨頭市場份額超過80%，在這個階段佈局DRAM可能是出於國產替代的考慮，效果如何還未知。
二是佈局MCU（微控制器）。這個行業很分散，國際巨頭的市佔率只有14%-20%，廠商通過規模化和價格戰進行競爭，所以價格未來大概率還會下跌。兆易創新的MCU主要為32位級別，用於工業自動化、物聯網等領域，偏中高端，這三年收入佔比一直增加，拉高了總體毛利率，成長邏輯為集中度提升。
（圖：公司營收結構變化；來源：中信建投—）
三是收購思立微，導入指紋芯片。這個行業也比較分散，匯頂科技是國內第一，且正好和思立微都處於華為供應鏈中，直接競爭。現在屏下指紋識別處在加速滲透期，還能和平相處。兆易創新收購的目的在於整合供應商及客戶，指望思立微爆發還不如去買匯頂科技。
這些逆週期佈局其實有一個共同特點——把客戶分散在不同領域，在軍工專題《軍工風雲（六）：軍工轉型典範，中航光電的成長之路！》裡已經詳細闡述過邏輯：如果能巧妙分散客戶，即便是電子行業，也照樣能穿越週期，走成長牛。
只不過兆易創新這種逆週期佈局如何，目前還無法下定論，需要以後驗證。
不知道大家還記不記得《中國芯（三）：背靠清華，強勢整合，國產芯片股能否走成長牛？》裡提到的紫光國微，同樣是做存儲芯片設計、同樣是外包生產，為啥上游代工成本上升時，紫光國微這塊業務毛利率蹭蹭下滑，被迫剝離，兆易創新不受影響？
其實兆易創新的晶圓供應依賴於中芯國際、華力微電子，自中芯國際採購金額佔比62%。但是通過提前簽訂協議，固定價格約定採購12億元晶圓，且入股中芯國際，所以能穩定採購。小廠商卻沒有這種實力。
3
估值
鑑於目前的股價連創新高，這次就不說估值了，防止莊託嫌疑，能不能買諸君自決。
需要提醒的是，無線耳機作為消費電子領域的一個確定增長點，未來對NOR Flash的拉動可能是最大的，深耕消費電子領域的兆易創新這波上漲也是高彈性的表現，只要無線耳機帶動的週期景氣不涼，這種彈性就還會持續。
（圖：NOR Flash市場需求驅動力可能以TWS 耳機為主；來源：中信建投）
不過從長遠角度看，兆易創新仍遠遠落後於兩家美國龍頭，在高端汽車電子、工業控制、人工智能領域的佈局也慢於臺灣兩家同行，在中國芯這條道路上，還需要“路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索”。
—— End ——
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