本人於12月15日參加CF40青年論壇雙週內部研討會“宏觀政策是否應該更加發力以維持增長”上發言的紀要整理稿。

我想分享兩個主要觀點，一是潛在增長率在理論概念和實證估算上存在歧見和很大的不確定性，我們不能太注重一個指標，應該看指標系統；二是討論宏觀政策比如2020年經濟增長是否應該保“6”，一般邏輯是先決定“應不應該保”，之後決定“怎麼保”，我想講的是，“怎麼保”決定或影響了“應不應該保”，保增長的路徑帶來不同的成本收益比較。

潛在增長率：理論概念往往各說不一

潛在增長率是個理論概念，我們觀察不到。總結下來，學術界、中央銀行政策部門還有市場，在研究和政策討論中往往引用以下三個概念。

一是潛在增長率是資源有效配置時的增長率。但這很容易讓人聯想成，現實增長率低於潛在增長（可能的最快增長），進而往往有一個誤解，就是把潛在增長率理解為可能的、最快的增長，即最佳狀態的增長。即假設資源配置是最有效的，這種情況下最快的經濟增速是多少。這個概念對研究中國經濟體制改革，如何增加市場配置資源作用有意義，但對我們討論2020年的經濟增長意義不大，甚至可能帶來誤區，因為去除阻礙提升資源配置效率的結構性改革取得效果需要時間。因此這不是短期的宏觀政策概念，而是中長期結構性改革的概念。

二是潛在增長率是宏觀層面的供需平衡，既沒有通脹也沒有通縮壓力時的增長率。這是我們討論宏觀政策尤其貨幣政策時常用的概念，比如泰勒準則將短期利率和通脹預期和產出缺口（實際產出偏離潛在產出的程度）聯繫起來，但2008年金融危機的發生對此概念提出挑戰，物價穩定是否能代表經濟穩定？為什麼會發生金融危機並導致經濟的大幅波動？

三是潛在增長率是可持續的增長率，不是以犧牲明天的增長換取今天的增長。這就涉及如何平衡短期和長期目標、總需求管理和供給側結構性改革。物價穩定但金融風險累積可能使得增長難以持續，貧富分化、環境汙染帶來的社會問題也不可持續，所以環境保護、防範化解金融風險和精準扶貧這三大攻堅戰，有利於促進可持續增長，也就是潛在增長率。

以上三個概念似乎不一樣，強調不同的側面，在不同語境有不同的含義，往往是各取所需，但如果放在古典經濟學假設之下則是統一的。如果相信市場配置資源，且市場配置資源是有效的，根據薩伊定律（供給創造需求），不會存在持續的供需失衡，也不會有持續的通脹或通縮，同理，市場有效配置資源帶來的增長也是可持續的。

關鍵是我們能否相信是市場在配置資源，而且市場有效配置資源，這涉及到經濟學的兩大流派，時間關係我不多講，但我想強調的是，我們討論市場是否有效配置資源，是否需要政府幹預的時候，我們需要搞清楚什麼是導致市場失靈的主要因素？這有很多可能的原因包括產業政策，但從過去發展經驗和研究文獻來講，最大的導致市場失靈的因素，是我們怎樣看待金融，金融能否有效配置資源。

金融的順週期性損害可持續增長

古典經濟學，認為市場有效配置資源，供給創造需求，同時貨幣是中性的，金融市場有效。經濟波動反映實體經濟因素，比如人口、技術進步、自然災害等外部衝擊,文獻大多用人口來解釋1930年的大蕭條和2008年危機後的大衰退（“長期停滯論”）。

凱恩斯理論則認為市場有時失靈，失靈的主要原因是貨幣非中性，認為金融是不穩定的，並可能會帶來資產泡沫（非理性泡沫），金融的順週期性驅動經濟中週期波動。1930年代大蕭條之後，凱恩斯發表了《就業、利息和貨幣通論》，從凱恩斯理論出發，可以用金融週期的視角來解釋2008危機後的大衰退。

兩大流派的觀點完全對立，但過去40年似乎有一個調和，1980年年代新凱恩斯主義出現，該理論認為市場總體是有效的，金融有效把儲蓄轉化為投資，但價格存在粘性，價格不能因應供給或需求衝擊及時調整，導致就業等實體經濟波動，貨幣政策逆週期操作可以平緩經濟波動，這是過去40年中央銀行比較認可的模型。

新凱恩斯主義雖然也有“凱恩斯”這三個字，但和凱恩斯精神有很大偏離，基本上相信金融是有效的，價格粘性帶來都週期波動。全球金融危機對新凱恩斯的政策理念和框架帶來很大挑戰，迴歸凱恩斯的原始思想，人們反思金融的角色，其中金融的順週期性受到重視，這就是我想講的如何理解潛在增長率，最大的問題是和金融有關，所以我今天分享的題目叫“潛在增長率和去槓桿”。

潛在增長率：實證估算有很大不確定性

如何估算潛在增長率？大致有兩種方法。

一是生產函數法，主要考慮勞動力、資本存量、全要素生產率（TFP）等變量，近年來對中國經濟潛在增長率的研究，大部分指向下行方向，但幅度有很大不確定性，到底是6%、5%還是4%？回顧歷史上對中國經濟潛在增長率的預測結果，似乎前瞻性不夠。我在2013年出版的《漸行漸遠的紅利》一書中，預測十三五規劃期間中國經濟的增長率降到6%左右，最重要的考慮因素是人口。

二是宏觀模型法：總需求、總供給、貨幣政策反應函數。這個總供給是個宏觀概念（不同第一種方法中的生產要素），而是通脹和產出缺口的關係，也是菲利普斯曲線。根據估算總需求和總供給關係，貨幣政策反應函數，實際中的通脹率和增長率，通過平衡波動來推斷可能的潛在增長率。但這個方法的問題是：1）到底先有雞還是蛋？產出缺口和通脹同時受經濟運行決定；2）模型運用的純技術變量，告訴不了我們模型背後的含義；3）怎麼解釋金融危機？

基於以上的邏輯，要評估什麼是可持續的經濟增長，我們需要一個體系。不能僅關注GDP增長，還應該關注就業、醫療保障、受教育水平和國家研發投入等更直接反映民生和創新投入的指標，關注金融的指標，需要在需求和供給、週期和結構、實體和金融之間綜合考慮，單純靠GDP並不能衡量。

宏觀金融環境：緊信用、松貨幣、寬財政

如何促進可持續增長，需要把逆週期調控和結構改革和調整政策結合起來。具體來講，如何來保短期的增長？有三個視角：

從經濟週期性下行視角看

從金融週期下行視角看，大方向上“緊信用、松貨幣、寬財政”。無論是金融監管主動的調控，還是金融週期下行期市場自發的信用緊縮，都意味信用緊縮是一個超越經濟短週期波動的趨勢。比如銀行資本金不足和信用風險集中暴露等問題抑制信貸供給，根本問題是前期信貸擴張太快太多，如果要人為抵抗，只會把問題向後拖，引發未來更大的風險。

回到經濟學的傳統理解，貨幣是財政和央行，信用是商業銀行。金融週期下半場的松貨幣，價格上表現為央行降低基礎貨幣價格、降低無風險利率，數量上表現為寬財政，寬財政不僅是一般理解的財政，也包括準財政的擴張比如央行擴表。央行擴表應該是增加風險資產，比如央行增加低利率的政策性再貸款，還有一種方式，央行利潤支持財政擴張。

從結構調整的視角看，大方向是“緊信用、寬財政”。我們過去的經濟增長過度依賴信貸，帶來宏觀槓桿率（非政府部門債務/GDP比例）過高、資產泡沫的風險，金融和房地產的過度擴張擠壓實體經濟，損害資源配置的效率，降低可持續的增長率。在非政府去槓桿的大環境下，政府加槓桿（財政擴張）不僅是逆週期調節，也是經濟結構調整的載體和體現。

總結來講，宏觀政策是一個取捨，需要平衡成本與效益，不存在完美的政策。是否應該保增長取決於怎麼保增長，在非政府部門槓桿率已經很高、房地產仍在高位的情況下，如果主要還是靠過去大規模信貸擴張的模式，那是飲鴆止渴，損害未來的經濟增長。中央經濟工作會議提出2020年“宏觀槓桿率要穩”，可以說是在經濟週期穩增長和金融週期調整之間的平衡，我個人認為中期來看去槓桿的過程並沒有結束。由於過去累積的問題，經濟存在自發的去槓桿動能， “松貨幣”降低融資成本、“寬財政”增加政府部門收入，都有利於防止急劇的信用緊縮，實現有序的去槓桿。

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