这两年汽车行业面临寒冬，中小品牌汽车不时传出破产传闻。但就在汽车市场如此黑暗之时，偏偏走出了黑马股-长城汽车。长城汽车年度涨幅超过70%，而同期A股上市的上汽集团、 广汽集团、长安汽车表现较逊，涨幅分别为-10% 、17% 、30% 。

备受争议，采取军事化管理的长城汽车在汽车市场寒冬下，采取了哪些有效措施提振市场信心？从大环境来看，汽车库存周期是否来临，对公司发展将有何影响？

一． 汽车“新常态”与长城的有效应对

中国汽车市场经历了20-30年的大繁荣，目前展现出“新常态”，即汽车销售长期不振，行业加快洗牌；第二，消费升级共存，中高端市场存在发展机会；第三，传统汽车存在被颠覆可能，新能源加快发展。下面我们来详细分析汽车市场“新常态”与长城汽车的破解策略。

1.存量市场下， 加速优胜劣汰

由于17年小排量汽车购置税优惠政策退出、经济下行、国六等因素，我国汽车市场连续2年出现负增长。尽管我国2017年汽车千人拥有只有133辆，远低于发达国家400辆的水平，但受制于收入因素，汽车进入相当普及阶段，根据相同阶段的日韩发展经验，未来10年汽车复合增长最多3%。

存量市场下，行业洗牌加快，小品牌呈现僵尸企业和停产停工状态，龙头市占率不断提升。目前国内汽车品牌有80几个，今年品牌数量首次出现下降，汽车投资连续2年大幅下降。市场估计未来两年将会超过二十个以上的汽车品牌退出市场，未来十年过半汽车品牌很可能将消失。

相应的，从2016 年至今，TOP20 销量占比由80%升至87%。

当前主流的合资品牌占据中高端市场; 而自主品牌核心技术较弱，只能控制中低端市场，整体呈现龙头自主、德系、日系的“三足鼎立”格局。

当自主品牌市占率扩大至45%，合资车总是发起无情的进攻。大众、丰田、本田为代表的德系、日系品牌逐渐下调售价，在低价位车型市场给自主品牌带来极大的挑战。

竞争加剧，失去政策扶持，自主品牌节节败退，今年市占率最低至9 月的37.8%。不过从内部来看，自主品牌龙头市占率从2016年51%上升至目前59%。

自主品牌市场份额变化趋势：

2．长城逆势走强

长城为自主品牌的佼佼者。长城汽车最早发家于皮卡生产制造，国内皮卡连续多年销量第一。2006年以后，聚焦SUV新赛道，一举逆袭，超越各大合资自主品牌成为国内SUV 细分市场第一。

SUV国内销售占比已经接近50%，成长较小，长城SUV市占率从12年14%不断回落。不过幸运的是，各路资本进入减弱，目前公司市占率已经站稳在9%-10%。

一线自主品牌国内市场份额变化：

长城汽车提出了'5-2-1'全球化战略，旨在利用五年的时间，实现单年销售200万辆，成为全球专业SUV第一品牌。为此，长城加快了新车更新，保持较高的研发投入。最近5年公司研发投入费用率保持3%以上，达到了国际车企的投入水平，高于国内2.5%的平均水平。

未来5年长城继续打算砸300亿到研发中，超过了过去5年140亿的水平。有投入有收获，长城已掌握动力总成（发动机+变速器）的核心技术，18-19年新车周期营销远远甩开了其他自主品牌。

长城SUV中，哈弗6遇到竞争较大。自2011年上市以来，哈弗H6已经连续9年保持中国SUV销量第一。哈弗车型占长城销售的72%，哈弗6车型占哈弗车型销量的50% 。哈弗6定位在13万左右，同类型竞品较多，目前主要是维持销量，哈弗6 2017年、2018 年、今年前10月销售增速为-13%、-10.6%、-12.9%。

在保住原有阵地的同时，长城主要积极开拓市场和新车型带动SUV增长。 2018 年8月份哈弗发布F 系列，主打年轻化、智能化，力图拓展90 后年轻市场，主攻一二线市场。成效比较好，F系列今年前10月销量达到11.6 万辆，月均销量超过1 万辆，占哈弗品牌销量19%。

与此同时，长城通过M 系列向下拓展低端市场，加大对三四线城市和农村地区用车需求吸引力，2018 年9 月下调价格2.4 万元 ，车型大概8万左右，反响比较好。今年前十月，哈弗M6 累计销售84 万辆，同比增长91%。

长城汽车主要SUV车型售价：（单位：万元） | 资料来源：天风证券

国内市场变小，出口也是长城带动增长的一个战略。长城汽车已经在全球60多个国家建立了营销网络，海外营销网络更是超过了500家，累计实现海外销售60多万辆。今年出口形势也不错，前10月长城汽车累计出口新车达5.5万辆，同比上涨38%。

通过一系列努力，长城汽车今年前10月SUV总销量68.8万辆，约占整体销售82%；同比增长2.9%，而中国SUV市场同期销售下滑-7.4%。预计今年公司SUV整体保持平稳增长，达到77万辆的水平。

除SUV以外，长城皮卡业务还在保持稳定增长。最近几年，皮卡进城政策不断放开，公司皮卡业务快速拓展。皮卡销量从2015年9.9万辆增长至2018年13.8万辆，今年前10月销量达11.4 万辆，市占率达41%， 占公司总销量大概14%。

长城拟凭借皮卡专营店渠道加速建设和炮系列快速投放，预计2020年达到22万销量，2021年有望实现25万销量，其中炮系列贡献11万台。

从最近6年来看，汽车消费呈现高端化和豪华化趋势。2012 年以来13 万以下售价的车型市占率大幅下降，从2012 年的62%降至19年的47%；而13 万至28 万售价区间内的车型市占率大幅提升，从31%提升至41%；28 万以上车型市占率则由7%升至12%。

目前，中国2018 年的新车平均单价约为14 万元，低于日本（19.3万元）、德国（24.4万元）、英国（29.3万元）等发达国家。随着中产阶层不断增加，市场预计于2025年和2030 年分别达18 万、20 万元的水平。

长城在车型升级也是作过几番努力。长城曾重点打造H8、H9深入合资15万以上车型阵地，不过为了打造高端形象，定价过于激进，达到了18-27万之间，第一次上探中高端车型杀档而归。

2016年，长城在花百亿第二次打造了WEY自主豪华SUV 品牌，定价在15-20 万区间，目前表现一般，估计高端化没有3-5年很难见真章，市场预计WEY今年首次批售转正，2020年16万销量，2021年18万销量。

3. 汽车加速新能源化，长城迫切入局

随着国家大力扶持，新能源汽车发展呈现井喷，2018年新能源汽车销售125.6万辆，约占当年汽车销售总量为4.5%。 根据政策目标，新能源汽车2020年销量占比达到10%，2025年占比达到25%左右。

传统汽车格局存在被颠覆可能，外资纷纷进入新能源汽车赛道，特斯拉国产化拉开了序幕；国内造车新势力蔚来、小鹏等加快融资。

一向看趋势犀利的长城魏总也是看走眼了，错过了一次弯道超车的机会。目前长城在新能源上面急行军，联合宝马成立光束汽车，第一款品牌欧拉销售表现也不错。欧拉走低价路线，定位8万以下，续航350公里，2475轴距，宽空间，获得市场好评。

今年欧拉R1前10 月累计销量达2.4万辆，占欧拉品牌总销量71%。未来公司也搞共享汽车战略，在河北保定地区试运营。按照公司规划，2020年将实现200个城市网点布局，2025 年拓展全球化市场布局。

二． 库存周期与长城边际表现

在2018年-2019年两年汽车行业下行的情况，虽然长城销售尚可，但价格战打得厉害，公司营收增长低于销量增长，今年增长-6%；净利润方面，由于价格战和研发费用增加，研发费用率从上年1.76%增加到今年2.36%，所以公司毛利率和净利润率为15.32%和4.80%，同比减少了2.49%和1.24%，整体净利润增长率为-25.7%，低于营收增长。

长城资产负债率为46.4%，但有息负债较小，占总负债的11.3%，利息净支出基本为0，体现了整车厂对上游零部件强大的议价能力。

我们认为中国汽车需求未来趋向稳定，换购和新增汽车需求支撑汽车行业销售企稳。全国机动车保有量高达3.10亿辆，中国汽车换购年限平均在5-8年左右，换购需求每年的基数也是很高，中国汽车销售从2010年开始，每年销售达1800万辆以上，这些换购需求占2018年销售的64%以上。

估计国六新规的实施和限制，可以逐步将换购需求释放出来。而随着中国城镇化、路网不断完善、老百姓收入增长，中国城镇化将带动三四线城市以及农村地区的汽车新增需求。

另外，汽车产业规模庞大，呈现明显的3-4 年的景气周期。从历史上来看，2005年、2008年、2011年、2015年分别为汽车库存周期的转折点。2015年叠加36个月的话，2019年将是汽车库存周期的低点。

特别是经过今年6月前清理国五库存车，这造成了今年的汽车销售基数低，也为明年增长做好准备。目前汽车销售增长已经回升，前十月为-8.3%，高于汽车库存-10.2%的增长，汽车很可能进入库存周期中被动去库阶段，整车具备周期投资机会。

三季度以来，行业价格战有所减弱，长城销售业绩不断好转。

所以，我们看到公司财报三季度报业绩明显好转，营收增长为18%，好于前三季度-6.1%的表现；净利润增长率为506.82%，好于前三季度-25.7%的表现。长城汽车业绩出现了明显的边际改善，在库存周期的来临，公司表现值得期待。

公司估值目前比较合理。从市销率来看，2020年动态市销率为0.75，低于1.3的历史中位数水平，当前历史分位为15%；从市净率来看，2020年市净率1.44，低于2.53的历史中位数，当前历史分位为14%。

长城汽车为A+H股公司，2003年开始在香港上市。由于港股属于国际成熟市场，目前公司估值方面更加有吸引力。 长城汽车H股市净率为0.94，对A股折价30%左右，投资上面更具有安全性。

三． 总结

虽然这两年汽车市场销售表现较差，但长城汽车逆势走强，通过新品M系列、F系列、出口等措施稳住SUV增长，以及通过车型上探中高端，切入新能源赛道，把握汽车消费升级、电动化的机遇。

目前汽车行业销售增长触底站稳，库存减小明显，销售基数大幅降低，以及经济稳增长，为明年库存周期来临打下基础。长城汽车价格战力度大幅减弱，三季度业绩明显回升，边际改善明显，在新一轮汽车销售回升周期，自主品牌龙头有望受益。

根据机构一致性预期，长城汽车2019-2020年营收增长为1.18%、 14.19%、10.80% ；净利润增长率为-10.98%、26.36%、21.33%。

四．风险提示

1.乘用车行业销量不及预期

我国明年经济见底需要反复确定，如果GDP增长继续放缓，很可能继续影响国内汽车行业销售增长，存量市场竞争加剧；

从公司层面来看，长城哈弗车型老化，以及竞争对手新车型推出，对公司销售影响也比较大。

2. 造车新势力加速进入乘用车行业

新能源汽车方兴未艾，大量造车新势力进入乘用车行业，如果政府补贴政策改变，需求下降，新能源板块竞争将加剧；同时公司新能源汽车毛利率降低，公司的油耗积分及运营成本面临压力。

3. WEY 品牌发展不及预期

汽车销售中高端化是长期趋势，但市场已被合资、外资品牌所垄断，长城高端化需要3-5年时间，甚至更长时间的投入和沉淀；

4. 研发投入过大，短期影响利润表现

未来5年长城计划研发支出300亿，远远超过去5年公司的研发支出总和。如果未来研发费用化处理增多，则会带来利润增长低于预期。

19-21年增长逻辑/业绩测算：

虽然这两年汽车市场销售表现较差，但长城汽车逆势走强，通过新品M系列、F系列、出口等措施稳住SUV增长，以及通过车型上探中高端，切入新能源赛道，把握汽车消费升级、电动化的机遇。

目前汽车行业销售增长触底站稳，库存减小明显，销售基数大幅降低，以及经济稳增长，为明年库存周期来临打下基础。长城汽车价格战力度大幅减弱，三季度业绩明显回升，边际改善明显，在新一轮汽车销售回升周期，自主品牌龙头有望受益。

根据机构一致性预期，长城汽车

2019-2020年营收增长为1.18%、 14.19%、10.80% ；净利润增长率为-10.98%、26.36%、21.33%。

行业&公司天花板：

汽车作为一个成熟行业，中长期汽车复合增长与GDP同步；自主品牌汽车市占率天花板在45%；

风险点：

1.汽车行业景气度波动，导致公司销量、利润变化；

2.造成新势力不断介入，降低公司新能源车的利润；

3.受阻于合资品牌，长城WEY品牌中高端化不及预期；

4. 未来5年公司研发费用化过大，影响公司利润表现。

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