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今天大富翁給大家分享的這家公司可謂出身豪門，它的名字叫做阿里健康，作為阿里集團 "Double H"(Health & Happiness)戰略下， Health ( 健康 ) 戰略的唯一整合平臺，直接獲得集團在技術、流量、支付工具、運營管理及物流等全面支持。阿里健康描述自己的企業願景是"讓大數據助力醫療，用互聯網改變健康，為10億人提供公平、普惠、可觸及的醫藥健康服務。為實現這一願景，集團一方面向消費者大力發展優質醫藥健康產品銷售業務，開拓更透明便捷的消費醫療和互聯網 醫療等醫療服務業務，另一方面利用雲計算、人工智能和物聯網技術探索醫療產業信息化、數據化和智能化，提升醫療行業效率。"
我國在互聯網應用領域走在世界前列，互聯網對人們的生活產生了巨大的影響，醫藥行業算是最後一個沒有被攻陷的大行業了，這是因為一方面藥品和醫療是信息極度不對稱的行業，患者、醫院和藥企、政府和醫保（含商業保險）組成的四方關係互相牽制，另一方面醫療的特殊性使得相關的監管一直很嚴，稍有差錯即被喊停，故此，醫療行業的互聯網改造一直很遲滯。但是這個行業規模大、利潤豐厚，現存的痛點很多，看病難，吃藥貴一直為人詬病，各方英才藉助互聯網和大數據對行業進行優化的探索從未停止。
醫和藥從來就是密不可分，無論從產品、支付、服務、渠道或者處方切入都是一個開始，通過數據把行業鏈接，打造閉環生態鏈是普遍的做法。藉助母公司阿里巴巴的流量和技術支持，阿里健康毫無疑問是其中的佼佼者。
一、阿里健康是幹啥的？
作為一家年輕的互聯網大健康公司，阿里健康始終高速發展，業務結構也不斷變化，普通人剛接觸很可能會犯懵，大富翁這裡就和大家梳理一下它的基本面，到底是幹啥的。
如圖是大富翁兩個小時做的阿里健康業務結構圖，我們一般把它的業務分為醫藥電商、消費醫療、智慧醫療服務和追溯業務四大塊，但是在阿里健康自己的財報是分五塊的，把醫藥電商業務分為醫藥電商平臺業務和醫藥自營業務，前者主要指天貓醫藥館部分及醫藥O2O業務。
我們先看一下財務報表中的分類，本文以最新的2019年中報為準。
1、 醫藥電商平臺業務
醫藥電商平臺業務包括集團已從阿里巴巴集團收購的保健食品及醫療器械等類目電商平臺業務、集團為天貓醫藥平臺（除已收購類目外的其他類目）提供 的外包服務業務以及醫藥O2O業務。報告期內，上述業務的收入總額達到人民 幣539,991,000元，同比增長139.8%。
公司在天貓醫藥館以兩種模式獲得現在運營的8個類目：（1）收購：集團分別在2017年6月及2018年5月，合共以144億港元股份代價，收購保健食品、成人計生、醫療器械、隱形眼鏡及醫療健康服務合共5個類目的商家及營銷關係。收購後，阿里健康從平臺總交易額（GMV）中收取3%為服務費，但需要向天貓支付其中50%作軟件服務費。（2）外包及增值服務：餘下3個類目，包括非處方藥、處方藥及滋補營養膳食品，則以外包及增值服務方式經營。阿里健康向平臺上的商家提供多種增值服務，如業務發展分析、客戶服務、營銷活動策劃及技術支持等。公司從天貓向商家徵收GMV 的3%費用中，收取21.5%作為服務費，相當於收取GMV的0.645%（3%*21.5%）。
需要指出的是並不存在"天貓醫藥館"這個細分平臺，不管在淘寶還是天貓APP檢索關鍵字都沒結果，是一個統稱，我嘗試了八大品類的不同產品，絕大多數都有天貓標識，不知道是監管要求還是平臺規定，只有極少數是非天貓，上圖為檢索關鍵字"保健品"找到的非天貓賣家。
天貓醫藥館的銷售以藥品為主，因此提供外包及增值服務所產生的GMV佔比最大達75%。但由於集團收取的服務費比例較低，所以分部收入中，外包的3個類目僅佔39%，其餘61%來自收購的5個類目，在可見未來藥品銷售仍將是主體，能不能全部收購是一個看點。
醫藥O2O業務是一種線下藥店的賦能，2016年5月，阿里健康聯合百佳惠蘇禾、德生堂、百草堂、康愛及同仁堂等18家創始單位，成立中國醫藥O2O先鋒聯盟。目前已覆蓋超過260家連鎖藥房、400多個城市的4萬家門店，構建成打通在線線下一體化服務平臺。過去兩年，阿里健康通過入股德生堂、一樹藥業、華人健康、漱玉平民等連鎖藥房；同時利用餓了麼的用戶流量及強勁配送能力，希望打通在線、線下新零售全鏈路，提高醫藥O2O的滲透水平，豐富線下生活服務場景，加強公司競爭優勢。
這個O2O業務我覺得還是挺扯淡的，首先是低頻，外賣送藥能有多少需求？註定不會有較大的營收規模，其次阿里系在O2O方面的佈局不管是口碑還是餓了麼並不強勢，即使是餓了麼我自己測試了杭州、上海、義烏幾個城市，其"送藥上門"品類下的流量都很低，最後這個服務和線下連鎖藥店有利潤衝突，我判斷也就是一個賦能，增加一些所謂的閉環和粘性，可有可無的雞肋，賺錢還是算了。
2、 醫藥自營業務
集團醫藥自營業務包括自主經營的B2C零售、相關廣告業務和B2B集採分銷業務。報告期內，醫藥自營業務的收入達到人民幣3,435,166,000元，同比增長114.6%。收入的快速增長主要歸因於集團繼續豐富自營B2C商品類目和SKU， 加強自營業務的精細化管理，優化客戶購物體驗，提升客戶復購率，以及繼續 加強與上游優質品牌商的合作。截至報告期末，集團已獲授權在天貓醫藥平 臺承接或開設超過70家品牌旗艦店。
B2C業務是指線上商鋪通過第三方快遞公司或線下藥店，向個人客戶銷售非處方藥及其他健康相關貨品。B2B集採分銷業務是從上游供應商家介入，結合流通領域數據分析，為下游商家提供質優價廉的產品。阿里健康提供品牌營銷業務，通過於多個網上平臺及移動應用程序上醫藥展示品牌廣告或吸引點擊，向醫藥品牌提供營銷服務，增加其瀏覽曝光率及銷售量。自營業務以B2C與相關廣告業務為主要收入來源，B2B業務比例比較小。
B2C業務涉及中西藥品、健康產品及醫療器械、營養滋補品、母嬰孕產、居家生活產品等6大類產品服務，SKU超過6萬個。值得注意的是這裡沒有處方藥，這個後面講。
3、 追溯業務
報告期內，「碼上放心」追溯平臺作為藥品追溯的有效解決方案，覆蓋超過90% 的中國藥品在產生產企業。報告期內，追溯業務收入為人民幣18,953,000元，與 去年同期相比相對穩定，該業務現階段主要定位於為醫藥行業提供安全便捷的 合規解決方案和助力政府部門實現高效監管。
"碼上放心"不僅提供藥品的追溯，還逐漸延伸至食品、保健品、化妝品等各類消費品的追溯服務，形成了一個綜合性的大型追溯平臺。與阿里電商的相互配合，也能夠使平臺面向更多的大眾消費者，我的理解是這種數據的服務具有公益的性質，很難實現盈利，而且該數據的合法性和公正性有爭議，未來很可能有政府的數據平臺，作為食品和藥品安全管理的一部分，很難實現盈利。其對阿里健康的戰略意義我覺得是一種輔助工具，有助於形成閉環，但是如果說這個工具是公開的，那麼對手也是可以利用的，如果不公開，這個平臺的價值就不大，所以有一定的公益性質，很難形成盈利中心。
4、 醫療業務
圍繞消費者追求更美、更健康的需求，集團通過在線平臺和自營店積極與醫美、體檢、疫苗、口腔等各類醫療健康服務機構合作，向用戶提供安全、專業、 透明的醫療健康服務，並提供健康宣教、諮詢、預約等增值服務。集團不僅通 過消費醫療平臺向合作商家提供整合營銷服務以持續獲客，也賦能商家維護客戶，解決客戶痛點，提升客戶體驗。報告期內，消費醫療業務快速增長，來自消費醫療業務的收入達到人民幣110,664,000元，同比增長274.4%。
消費醫療泛指非公費、非治療性的，消費者主動選擇實施的市場化醫療項目。消費醫療涵蓋了整形、微整形、抗衰老、齒科、眼科、婦產、皮膚、減肥、營養、心理健康等領域。2018年中國消費醫療行業（包括醫美、口腔、體檢、疫苗、孕產等）總體市場規模超過人民幣5600億元。目前醫美領域全部被集中在了天貓醫美這個模塊裡面
從用戶滲透率的角度看，在18-40歲女性中，中國醫美用戶滲透率為7.4%，韓國為42%，之間有近6倍的差距，說明中國醫美市場空間十分廣闊。醫美的毛利率特別高，主要成本是獲客成本，即引流。中國醫美服務供應商通過美容院、戶外廣告等線下渠道，以及線上醫美平臺、搜索引擎和綜合電商平臺等線上渠道進行獲客。根據弗若斯特沙利文數據，醫美服務供應商在2018年的總獲客支出為313億元人民幣，佔醫美行業總收入的25.8%。中國醫美服務行業線上獲客支出於2018年高達181億元人民幣，預計2018至2023年以22.2%的年均複合增長率持續快速增長，到2023年將達493億元人民幣。控制獲客成本成為市場參與者的必由之路，獲客成本較低者將擁有較優競爭力。
這絕對是一個朝陽行業，在A股上市的眼科連鎖企業愛爾眼科市值1213億，市盈率高達90，牙科連鎖企業通策醫療市值為322億，市盈率高達70，無不顯示資本市場的看好。
阿里健康作為消費醫療的中間信息服務平臺，上游對接醫療機構，下游連接終端消費者，具有流量優勢，公司在以手機淘寶為運營主平臺的基礎上，拓展了支付寶、釘釘、口碑等流量入口，將消費醫療服務融入到更多的生活場景，努力促進手機淘寶向生活服務本地化模式轉型。
5、其他創新業務（智慧醫療）
除上述業務外，集團還在互聯網醫療和智慧醫療領域開始探索收費模式。報告期內，集團來自在線健康諮詢等創新服務項目的收入達到人民幣12,072,000 元，同比增長202.7%。
阿里健康通過互聯網醫療平臺給患者提供網絡掛號、查看檢查報告、醫保統籌賬戶在線支付、慢病常見病的複診復開方等業務，並結合阿里巴巴生態內的線下配送能力，聯動包括醫藥在內的業務板塊，探索處方流轉等領域的商業模式。智慧醫療主要是利用互聯網跨時空、聯結性、共享性、碎片數據沉澱以及全程留痕的特點，利用大數據的穿透力，賦能線下，提升行業運行效率，改善患者就醫體驗。
報告期內，根據於2018年11月14日與支付寶（中國）網絡技術有限公司（「支付寶」）訂 立之戰略合作協議，集團繼續建設集團獨家運營的支付寶客戶端上的醫療健康服務頻道，並保持與線下醫療健康行業合作伙伴的密切合作，拓展支付寶所對接的線下醫療機構數量。截至2019年9月末，支付寶已經簽約的醫療機構數超過11,000家， 其中二級和三級醫院數量超過3,600家，並在超過300家三級醫院接通了醫保支付。
集團於報告期積極與政府和醫院探索互聯網醫院合作模式，搭建監管和服務一體化平臺。2019年1月，由集團下屬的浙江扁鵲健康數據技術有限公司（「浙江扁鵲」所承建的「浙江互聯網醫院平臺」正式發佈，併成為全國第一個集監管能力和服務能力於一體的互聯網醫院平臺。截至2019年9月底，已有超過130家包括三甲醫院在內的醫療機構入駐到該平臺，實現了浙江省所有地級市的全覆蓋。截至2019年9月底，由浙江扁鵲承建的「浙江省居民電子健康卡平臺」已發放電子健康卡超過2,600萬張。
患者通過阿里健康可以實現在支付寶平臺上掛號、預約診療以及查看報告和檢查結果，免去排隊等候的時間，並通過支付寶實現輕鬆結算。藉助支付寶的平臺，阿里健康能夠接觸到更廣大的用戶人群，更有機會將支付寶的用戶轉化為自己的用戶。同時，支付寶是國內最大型的政務平臺之一，患者可將醫保卡綁定支付寶，以避免因忘帶醫保卡而產生的額外花銷，增加了用戶使用支付寶平臺的粘性，增加了支付寶的使用場景，雙向收益。
通過這種線上線下的一體化對於平臺建立醫療生態的閉環，增加流量入口，提高黏性大有幫助，從而提高在醫藥銷售市場的競爭力。
目前醫藥電商平臺銷售的主要品類集中於非處方藥和健康產品。醫藥電商平臺承接處方外流市場，處方來源是重要的限制因素。在目前的政策監管下，醫藥電商平臺銷售處方藥主要是通過對接醫療平臺資源（包括醫院、互聯網醫院、診療點等）或者依據患者已有的處方，實現有處方售藥。
在阿里健康的業務構成中，有阿里健康大藥房這樣的自營的B2C業務，有天貓醫藥館這樣的平臺B2C業務，有O2O這樣的線下生活平臺，還有B2B的批發業務和消費醫療這樣的延伸性模塊，全領域覆蓋大健康領域，最後通過智慧醫療把產品和服務打通，形成產業的閉環，全領域全產業的業務結構。萬事俱備，只欠東風，我們最後要分析的就是這個以銷售醫藥為核心，以收取服務為加成的商業模式能創造多大的價值。
二、 財務報表點評
這部分我以2019年中報為核心對其財務數據做一個簡單的分析。截至9月30日止六個月（注意時間和我們A股不同），營業收入41.17億，醫藥電商平臺業務佔比13.11%，醫藥自營業務佔比83.44%，追溯業務佔比0.45%，消費醫藥業務佔比2.69%，其他創新業務佔比0.29%。
2019年半年報的毛利率為25.1%，2018年年報毛利率為28.2%，毛利率下降，淨利率始終是負數，原因是期間費用比較高，最大成本為履約成本，佔比為41.55%，其次為銷售及市場推廣開支，佔比為29.65%，履約成本為可變成本，企業營業收入越大，其規模越大，這說明阿里健康的B2C業務在這個點上面不具備顯著規模優勢。值得慶幸的是稅前利潤為562.80萬，扣除稅項1325.70萬，除稅後盈利為—762.90萬。
說明：履約主要包括有關本集團非處方藥及其他健康相關產品之B2C在線醫藥業務所產生的倉儲、運輸、營運及客戶服務成本。阿里健康自己的解釋是："本集團醫藥自營業務所產生的倉儲、物流及客服支出計入履約費用。截至2019年9月 30日止六個月，履約支出為人民幣467,029,000元，較去年同期之人民幣246,041,000 元增加人民幣220,988,000元或89.8%，主要由於自營B2C業務的收入增長迅猛導致。 報告期內，履約費用佔醫藥自營業務收入的比例為13.6%，較去年同期之15.4%呈下 降趨勢，反映了本集團在倉儲、物流及客服等方面運營效率的提升。"
我繼續查找企業的B2C業務，是屬於企業的醫藥自營業務，阿里健康醫藥自營業務包括自主經營的B2C零售、相關廣告業務和B2B集採分銷業務。報告期內，醫藥自營業務的收入達到人民幣3,435,166,000元，同比增長114.6%。相關廣告業務和B2B集採分銷業務佔比較低，顯然在B2C業務大幅增加的基礎上，其履約成本沒有取得明顯規模優勢。
從營業收入的結構看，自營醫藥銷售顯然是大頭，其他都不成氣候，這部分我在前面業務分析的時候講過它是不能銷售處方藥的。為了查證這一點我用了一些時間。
先看政策層面的分析， 十三屆全國人大常委會第十二次會議26日表決通過新修訂的藥品管理法，自2019年12月1日起施行。
國家藥監局政策法規司司長劉沛對處方藥的互聯網銷售進行了解讀，按照新修訂的藥品管理法，網絡銷售藥品堅持線上線下相同標準、一體監管的原則。"線上線下要一致"，對於網絡銷售的主體，必須首先是取得了許可證的實體企業，線下要有許可證，線上才能夠賣藥。網上銷售藥品，要遵守新修訂的藥品管理法關於零售經營的要求。
考慮到網絡銷售藥品的特殊性，對網絡銷售的處方藥規定了更嚴格的要求，比如藥品銷售網絡必須和醫療機構信息系統互聯互通，信息能共享，確保處方的來源真實，保障患者的用藥安全。此外，配送也必須要符合藥品經營質量規範的要求。
我又網上查詢了其他互聯網健康醫藥銷售的規定，其中1藥網是這樣規定的："1. 消費者在1藥網上可以查看到處方藥的展示信息，如消費者需要購買處方藥，可以通過1藥網向線下藥房訂購。
2. 如消費者需購買我司在1藥網上展示的處方藥，均需有合規的處方。無合規處方無法購買處方藥。
具體的流程為：消費者已有處方的，可通過1藥網上的"上傳處方"按鈕將處方推送給我司的線下合作藥房，經執業藥師審方後按處方提供處方藥。消費者無處方或者消費者自行上傳的處方經審核不合規的，可由1藥網合作的互聯網醫院的醫生通過在線問診開具合規處方，經我司線下合作藥房的執業藥師審核通過後，憑處方向消費者提供給處方藥。"
那麼什麼是合規的處方呢？合規處方指的是一是醫院開的處方籤，可以拍照上傳或者互聯網醫院醫生開具的電子處方。
阿里健康在這方面是有記錄的，人民網在2019年6月28日發表文章，題目是"人民網揭網上售藥亂象：寵物照片當處方也能通過線上審核？ "對這個行業的普遍性問題提出了批評，事情相當嚴重，相關企業也進行了整頓。
"記者近日對20家網上藥店和提供藥品交易服務的第三方平臺進行了調查，其中17家可購買處方藥。在沒有處方的情況下，記者用寵物狗照片當處方，竟能成功下單；最低10mg就可能導致兒童死亡的毒性較大的處方藥——硫酸阿托品片，無需處方就能一次性網購多瓶。"處方制"可謂形同虛設！"
醫藥作為特殊的商品，尤其是處方藥玩不得火，小概率事件形成大災難，企業必須謹慎再謹慎，我為了查證，在阿里健康大藥房進行了測試，首先我直接檢索"處方藥"這個關鍵字，有藥品展示，然後隨意點進去一個，和醫師進行交流。
我再三強調這是處方藥，醫生處方我不知道寫了啥，其執業藥師讓我自己報就可以，告訴我可以銷售，只強調藥是正規的，但是處方對不對？物流配送是否有相應的指標呢？
這個問題我覺得應該引起阿里健康的重視。
三、投資價值分析
直接說結論，阿里健康很牛，做的事情很有價值，但是不值這個錢，至少目前不值。我們挨個分析，
截至9月30日止六個月（注意時間和我們A股不同），營業收入41.17億，醫藥電商平臺業務佔比13.11%，醫藥自營業務佔比83.44%，追溯業務佔比0.45%，消費醫藥業務佔比2.69%，其他創新業務佔比0.29%。顯然，醫藥自營業務是其主體，我在前面分析它的業務結構，B2C業務涉及中西藥品、健康產品及醫療器械、營養滋補品、母嬰孕產、居家生活產品等6大類產品服務。新零售業務將是公司盈利主要來源，賦能型業務雖不提供最核心利潤貢獻，但卻為公司鑄就寬廣的護城河，緊密聯結大健康生態各參與方並通過深度服務形成一定粘性，反哺新零售業務更好的發展。
一句話，這是一家通過互聯網為手段的網上藥店為主營業務的公司。
首先我們看利潤率
四大藥房的毛利率在40%左右，各家藥店的淨利率在持續下降，其主要的費用為管理費用和財務費用，阿里健康在履約成本降低的情況下，毛利率與2018年數據相比仍然降低，說明其零售均價是降低的，我覺得作為藥品，客戶在犧牲時效性的情況下必然要求價格補償，而其經營主體OTC沒有線下的服務加成，是標準化的產品，價格競爭激烈。
在醫藥分離，降低藥價成為共識的環境下，集採+零加成兩項政策下，醫院的自營藥店從盈利中心變為成本中心，其和線下藥店、醫藥電商形成競爭，相互制約。我個人認為儘管藥企在醫療產業鏈始終處於盈利金字塔的頂端，但是醫療服務才是核心，藥品只是手段，處於從屬地位。
在19年中報中有這樣一段話："自營業務中，本集團在倉儲、物流、客服等方面的配套系統和服務能力也進一步提高。 為了增加商品地域覆蓋，提升配送效率，本集團在原有的廣州、石家莊、崑山三個 倉庫的基礎上，於本報告期內新增佛山、重慶中心倉庫，五倉配送全國。目前，通 過菜鳥聯盟合作，我們對偏遠地區的覆蓋程度顯著提升，北至漠河、南至三沙，阿 裡健康大藥房的商品都能送達，其中北京、上海、廣州、深圳、杭州等20座核心城 市可實現次日達。我們在線自營店還通過自有執業藥師團隊，提供7*16小時在線諮 詢服務，讓消費者通過售前諮詢、售後回訪服務，獲得更好的健康管理體驗，並通 過完善的會員管理服務，不斷增強用戶對自營店的信賴度。"
這說明隨著其營業收入的增加其履約成本隨之增加，並沒有明顯的規模優勢。
醫藥電商業務就是建立平臺收取服務費，這部分的盈利能力不會比阿里巴巴整體高，其估值也不應該比其母公司阿里巴巴高。
追溯業務不值錢，智慧醫療佔比太低，本身也是流量入口和系統閉環的組成，也不是盈利點。醫美還不錯，我很看好這個行業，但是天貓醫美本身存在定位尷尬，在大家的意識中它就是買東西的，很難想到去天貓上面找個醫美服務。
阿里健康自己的APP在華為的應用市場中的下載量才96萬，評分3.1，相比之下平安好醫生2億次，健客761萬次，新氧醫美1481萬次，1藥網2312萬次，這種數量的區別說明阿里健康在構建自己的獨立品牌的路還很遠。
在阿里巴巴構築的院內就醫模式中我們看到其所謂的多線程並不存在結構性優勢，因為掛號移動端支持的支付並不是院內就醫流程的痛點，不管是付費機還是小程序都可以實現，核心是優質醫療服務資源的緊缺，信息流轉必然是院內的，不要多想，隱私，不可能公開到互聯網。最後核心的藥品銷售，藥店，醫院還是醫藥電商？我們知道很多病人對於藥品是講時效性的，腳氣、祛痘、止癢之類的還好，感冒、發燒、扭傷之類的還能等？如果願意等，付出的時間必須有對應的價格補償。如果是在阿里健康合作的藥店下單，那麼利潤的分成阿里健康絕不佔優勢，因為一般性的商品其流量是全國性的，時間壓力較小，藥品在藥店的流量是地域性的，時間壓力大，藥店的話語權更強，至於品牌連鎖店更多是利用阿里健康的系統為自己提供一個流量入口而已。
一個網上賣藥的，不值這個錢。
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