金眼、銅牙、鐵骨頭。愛爾眼科在過去為股東創造了豐厚的收益，我們一直在跟蹤的歐普康視最近兩年也創造了300%的漲幅。

歐普康視

愛爾眼科

最近眼科行業的一件大事莫過於德國高端眼科醫療服務機構-德視佳在港交所敲鐘上市。

德視佳作為德國高端眼科醫療服務機構,成立於1993年,總部位於德國,其擁有德國眼科的先進技術及26年個性化客戶服務經驗,是全球視力矯正行業的領先品牌之一。近幾年德視佳把業務擴展至中國,並已在上海、北京、廣州、深圳、杭州等地開設診所,業績連年增長。

行業的利潤和回報，本來就是金眼銅牙，中國眼科市場紅利還在處於起步期。相信未來還會有更多競爭者加入。

我們一直關注的歐普康視和愛爾眼科的發展有什麼變化，一起來複盤。

關注邏輯：

一、眼科市場空間極大

1）根據《國民視覺健康報告》，中國有近視患者約有4.5億，主要出現在18歲以下青少年中，城市青少年近視率遠高於農村青少年。中國中小學生近視率高達62.3%，比國際平均高近5倍。國內近視相關市場空間極大，包括配鏡、檢查、飛秒手術。

（各國近視率）

2）中國老年化問題不斷擴大，2017 年中國60歲以上老人占人口比例為17.3%， 並預計於5年內持續快速增加。

2018年,45歲以上人群有3億9150萬人患有老花眼,預計這一數字將在2023年增加到4億6120萬,可見,中國老花眼市場極具潛力。

（我國老齡化進程提速）

3）社會經濟發展帶來了人均可支配收入的持續上漲，國內醫療體制的優化，同時國人對護眼意識的逐步提升，眼科市場需求有顯著的增加，並呈現高端化趨勢。

2018年全國眼科服務市場規模達到1084 億元，根據智研諮詢發佈的《2018-2024年中國眼科醫療行業市場專項調研及投資前景評估報告 》，預計在2021年，眼科市場規模將達到1594 億元。

（國內眼科市場規模及增速(億元) ）

二、醫保政策和政府重視已提到國家層面

1）國家很重視國民的眼健康問題，在2016年國家衛生計生委發佈《“十三五”全國眼健康規劃（2016—2020年）》。到2020年底，全國百萬人口白內障手術率達到2000以上，農村貧困白內障患者得到有效救治。

2）2018年8月30日，教育部、國家衛健委等8個部委正式公佈《綜合防空兒童青少年近視實施方案》。對青少年近視管控，國家是下狠手、動真格啦！防控目標是：到2023年總體近視率在2018年基礎上每年降低0.5%，近視高發省份每年降低1%。

重點指標解讀

一、業績情況

愛爾眼科2019 前三季度實現營收77.32億元，同增26.25%；淨利潤12.31億元，同增37.55%；扣非淨利潤12.35億元，同增34.24%。

第三季度單季度營收、淨利潤和扣非淨利潤的同比增速分別為

27.24%、38.91%和37.34%。

愛爾眼科作為全國性眼科品牌連鎖醫療龍頭，在行業高景氣以及內生增長的驅動下，業績保持了穩健增長。

歐普康視前三季度實現營業收入4.85億元，同比增長46.9%；淨利潤2.29億元，同比上升38.60%；扣非淨利潤2.02億元，同比上升39.36%。Q3單季度公司營收、淨利潤、扣非淨利潤的同比增長分別為42.25%、 37.43%、39.31%。公司整體業績符合市場預期。

業績繼續維持快速增長，主要原因為歐普康視渠道建設繼續擴大以及暑期銷售較為強勁，核心是產品快速放量。

二、盈利能力

歐普康視2019前三季度毛利率為79.99%，同比提升1.33個百分點，主要是由於Dream Vision佔比提升，以及高毛利的角膜鏡增速快於低毛利的護理產品導致。

愛爾眼科前三季度毛利率為48.41%，較去年同期上升0.58個百分點，主要是高端手術佔比提升所致。相信隨著高毛利業務佔比提升，有利於促進公司毛利率持續增長。

兩家公司從毛利率指標看，都很穩定，走勢很漂亮。

歐普康視2019前三季度淨利率為45.99%，同比下降4.17個百分點，主要是收購導致費用增加從而使淨利率受到影響。但整體的走勢還是維持在45%以上，希望能繼續保持。

愛爾眼科2019前三季度淨利率為16.88%，同比增長1.31個百分點，主要是隨著公司規模效應逐步體現，費用率有所下降，從而使淨利率上升。

歐普康視淨利率下滑，我們之前說到了費用，那就具體看看它的費用怎麼突然增高了呢？看看公司怎麼說？財報顯示，2019前三季度歐普康視銷售費用率為18.56%，同比增長4.32個百分點，主要系職工薪酬增加以及新設公司導致租賃費、裝修費等費用增加所致；管理費用率（含研發）為11.34%，同比增長0.73個百分點，主要系職工薪酬以及新設公司導致裝修費、辦公費等費用增加所致；財務費用率為-0.08%，同比增長0.1個百分點。因此2019前三季度費用率同比去年有所增長，使得公司利潤端增速低於收入端增速，但相信之後一定會為公司貢獻利潤，且整體費用率還在可控範圍內。

就其中管理費用率這塊來看，管理層在投資者問答中也作出了回應：

以前公司作為生產商，管理費用比較少。現在增加了很多子公司、研發人員、新部門等，人員增加快，使得人員成本、費用相應增加，但為未來增長提供了動力，有利於公司長期發展。股權激勵攤銷也增加了管理費用，但這部分對公司發展起到了較大作用，員工工作積極性提高，以公司為家。

愛爾眼科2019前三季度銷售費用率為10.57%，同比下降0.27個百分點；管理費用率（含研發）為13.74%，同比下降0.3個百分點；財務費用率為0.49%，同比增長0.03個百分點。整體的期間費用率同比是下降，主要是由於公司規模擴大帶來的規模效應所致。公司控費很好，點個大大的贊！

四、研發能力

歐普康視2019前三季度研發費用率為2.27%，同比下降0.15個百分點，研發能力有待提升。關於產品研發更新，公司的高管在調研時是這麼回答的：

我們每年都有創新升級。角膜塑形鏡是高度個性化定製產品，最重要的因素是材料、設計加工工藝，我們一直在努力提高鏡片與眼球、角膜的個性化適配程度，使其更加適合用戶，提高用戶體驗。在材料不變的情況下，主要是設計、加工的不斷創新升級。例如，設計方面，DV 的智能化設計，將醫生基於個人經驗主導的個性化參數調整變成了算法主導的智能化調整參數， 革新了驗配方式。

愛爾眼科2019前三季度研發費用率為1.45%，同比增長0.45個百分點，且趨勢呈上升。

五、杜邦分析

歐普康視2019前三季度ROE為20.20%，同比增長1.42個百分點，其中銷售淨利率略降，資產週轉率和權益乘數略升，說明公司產品賣得動、有市場。

（歐普康視）

愛爾眼科2019前三季度ROE為11.91%，同比增長3.72個百分點，增長的原因是銷售淨利率同比上漲，資產週轉率上升，從而導致了ROE上漲，而且還是在權益乘數下降的前提下哦。

（愛爾眼科）

六、應收賬款情況

歐普康視2019前三季度應收賬款及應收票據為1.09億元，同比增長47.91%，且應收賬款週轉天數同比去年同期也有所增長，公司要加強應收款管理。關於應收款增加，管理層的解釋為：

公司以前以經銷為主，現款現貨或月結，應收賬款自然少。現在應收賬款增加的主要原因是：1）一些經銷商成為子公司，醫院對他們的應收賬款並表進來；2）公司直銷醫院的數量增加，醫院一般都有賬期；3）一些信譽好的經銷商由現款現貨變為月結。

穿透來看，欠賬的一直主要是醫院，尤其國有醫院。我們及經銷商合作的都是比較好的醫院，醫院不還錢的可能性是很小的，風險不大。政策上看，之前公立醫院欠款比較普遍，現在要求國有企業要講究信用，預計以後會有改變。我們的產品都是個性化定製的，應收賬款都是已經銷售出去的，不是囤積在經銷商倉庫的存貨。

愛爾眼科2019前三季度應收賬款及應收票據為12.16億元，同比增長59.59%，應收賬款週轉天數同比也在提升。主要是公司報告期併購子公司期初轉入增加以及經營規模擴大以醫保結算方式的營業收入增長、對外銷售材料等的結算款增加，導致期末應收款相應增加。

七、現金流情況

歐普康視2019前三季度經營活動產生的現金流量淨額為2.09億元，同比增長49.48%，從走勢看，都在回升且和淨利潤的差距在拉小，好事。

愛爾眼科2019前三季度經營活動產生的現金流量淨額為18.53億元，同比增長50.59%，現金流充沛，看病哪還有賒賬的，都是付現金啊！

八、估值

歐普康視目前估值處於高位線以上，雖然有所回落，但還是很高，沒有安全邊際。

愛爾眼科目前估值處於高位線以上。

九、風險

A、角膜塑形鏡行業的整體監管風險、醫療事故與產品質量風險

角膜塑形鏡的不規範驗配或導致不同程度的併發症。若發生驗證併發症等醫療風險，公司面臨一定的醫療事故或糾紛的風險。醫療事故或糾紛會導致公司面臨投訴、經濟賠償或法律訴訟，可能會對公司聲譽和品牌美譽度產生不利影響，從而會對公司的業務、經營業績及財務狀況產生不利影響。

B、產品結構相對單一的風險

公司核心產品角膜塑形鏡佔公司營收的比例接近70%，一旦遇到國家政策、產品技術更新替代、市場需求發生較大變動、原材料供應以及突發性的質量問題等不利影響，將會使公司的持續經營及發展面臨風險。

十、總結：

歐普康視從各項指標來看，都是在穩步前進，且公司是角膜塑形鏡稀缺標的，隨著公司新品不斷推出，產品種類不斷完善，視光門診的建設，還有公司在三年內推出兩次股權激勵計劃，彰顯長期發展信心，未來的歐普康視不容小覷。

巴菲特讀書會還通過在醫院工作的會員瞭解到，眼科醫生推薦用夢戴維還是挺多的，可以和國外產品一較高下了。

再來說說愛爾吧，公司通過不斷外延收購，版圖迅速擴張，目前已覆蓋歐洲、北美、東南亞、中國的全球發展網絡格局，進一步增強公司在全球眼科領域的領先地位；內生增長方面，公司不斷創新，引進新設備、新技術，使得全飛秒、ICL等高端手術的佔比進一步提升帶動客單價提升，促使經營規模和品牌影響力不斷提升。未來公司利用資本優勢，維持良好的運營效率，進一步提升市場佔有率不是問題，前景廣闊。

歐普康視：機構調研與投資者互動摘要

問：渠道的擴建進度，重點在華東區？

答：我們在年報中具體披露各大區情況。各個區域的拓展我們都是並重的。華東區域開展角膜塑形鏡較早，數量大，加上直銷比例大，總銷售額就遠遠高於其它區域。其他區域的數量增長率高於華東區域。

問：有沒有和民營眼科龍頭有深度合作的想法，藉助其渠道優勢？

答：我們在合作共贏的基礎上和民營眼科開展合作，目前和幾乎所有的民營機構都有合作。民營眼科正在迅速壯大，我們與民營眼科的合作是今年的一個工作重點，明年仍將保持。

問：DV 的銷售情況和渠道更新是怎樣的？

答：從醫生的角度，醫生目前對DreamVision的創新反饋挺好。全新的驗配方法很簡便，大大減少了對驗配經驗方面的依賴，減少了驗配時間。

從用戶的角度，DreamVision 的智能化驗配，減少了他們用於驗配的時間，舒適度也得到了提高，用戶反應良好。

不同地域城市的銷售特徵不太一樣。大城市用戶對價格不太敏感，中小城市對價格敏感一些。因此，DV 在較大的城市推廣的比較好，在中小的城市會慢一些。總體情況符合期望。

問：面臨競爭加劇，公司的營銷與售後體系的優勢體現在哪些方面？2020 年針對競爭格局的加劇，銷售體系上是否有新的計劃？

答：一直有新的品牌進來。除了國人對於國產和進口上的心理差異外，我們在其它方面都是有優勢的，比如研發力量、培訓、售後服務等等。雖然不少新品牌進入市場，但我們原有的經銷商很少有改換主營品牌的，合作伙伴和渠道多年來保持穩定，營銷隊伍還在不斷擴大，這說明了客戶對我們的認可，更說明了角膜塑形鏡用戶對我們售後服務的肯定。

競爭始終存在，每年都在加劇，但國內近視患者也在增加，青少年使用角膜塑形鏡的比例仍是比較低的。我們現在的銷售主要借力醫院渠道和患者之間的口碑傳播，還未進行傳統意義的廣告宣傳。

問：阿托品等眼藥對OK 鏡的衝擊？

答：阿托品是一種早就存在的眼藥，據瞭解，很多醫院都有阿托品院內製劑，一些已經應用二十年了，不是新事物，使用效果也各有所異，醫生的建議是不同的人應使用不同濃度的配方。由於阿托品具有一定毒性，即使是0.01%的配方，目前專家的意見是不要連續使用超過2年。

角膜塑形鏡有獨特的優勢，其立竿見影、白天不用配戴眼鏡的效果，尤其受到青少年的喜愛。塑形鏡已經應用了十幾年，可長期配戴，效果普遍好，已經被大家認可。

目前看，阿托品沒有出現對角膜塑形鏡的衝擊，二者並不矛盾。有些醫生考慮將角膜塑形鏡和阿托品結合起來用。

問：愛博諾德ok 鏡上市影響，是否打價格戰？

答：我們沒有打價格戰的想法。公司穩步運營多年，各方面均屬行業前列，沒有降價的必要，目前看，產品單價有所提高。

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。

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