惠譽：將中化化肥“A-”長期本外幣發行人評級列入負面評級觀察

久期財經訊，1月9日，惠譽將中化化肥控股有限公司(Sinofert Holdings Limited，簡稱“中化化肥”，00297.HK)的“A-”長期外幣和本幣發行人違約評級(IDR)以及“A-”高級無抵押評級列入負面評級觀察(RWN)。

上述評級行動是基於：2020年1月5日，中化化肥宣佈其母公司中化香港(集團)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，簡稱“中化香港”，A 穩定)已同意將其持有中化化肥的52.65%股權轉讓給中國化工集團有限公司(China National Chemical Corporation，簡稱“中國化工”，A- 穩定)的全資子公司，總價為1美元。

此前，鑑於中化化肥與其母公司中化香港之間的強關聯性，惠譽根據其《母子公司評級關聯性標準》，中化化肥的評級比其母公司中化香港低一個子級。負面評級觀察是基於中化化肥最終母公司的潛在變化(中國化工比中化香港第一個子級)，以及懸而未決的最終公司結構，這可能或可能不會影響中化化肥現有的業務和財務狀況。

惠譽預計在交易完成後解除負面評級觀察，這可能需要6個月以上的時間。

關鍵評級驅動因素

母子公司關聯性驅動評級：按營收和銷量計，中化化肥是中國最大的化肥進口商、經銷商和生產商之一。按營收計算，中國化工是中國最大的化工公司，其經營範圍包括煉油、石化加工、基礎和特種化學品、農用化學品、輪胎和化工設備製造等整個價值鏈。特別是，中國化工是世界上最大的農作物保護生產商和第三大種子生產商。惠譽預計，中化化肥的新母公司將繼續支持中化化肥的運營，以確保中國的食品安全和上游食品供應。

分銷網絡龐大：中化化肥在中國設有3萬多家門店，覆蓋全國95%的耕地。該公司不僅通過分銷網絡向農民銷售化肥和農藥，而且致力於推廣科學施肥和農業服務來促進現代農業發展。惠譽認為，中化化肥在中國下游產品分銷業務中的主導地位，與中國化工的上游農化業務相輔相成，主要通過先正達和安道麥進行種子、化肥和作物保護的研發和生產。

在中國化工於2017年收購先正達集團之前，先正達集團在中國的總銷售額不到5%。目前，先正達集團正在進軍中國的種子、化肥和農作物保護市場，如果能利用中化化肥的分銷渠道，先正達集團將從中受益匪淺。這與中國提高農業產量、儘量減少使用低端作物保護產品(從而減少環境汙染和提高食品安全)和實現糧食自給自足的戰略是一致的。

信用狀況改善：得益於中化化肥盈利能力的改善以及青海鹽湖工業股份有限公司(Qinghai Salt Lake Industry Co Ltd. ，000792.SZ)20.52%股權處置收益，2018年末中化化肥的營運現金流(FFO)調整後淨槓桿率降至3.0倍。惠譽預計，鑑於中化化肥穩定的盈利能力，未來三年該公司的槓桿率將保持在較低水平，FFO調整後淨槓桿率將保持在2.5倍以下。這一預測沒有考慮母公司變化帶來的潛在協同效應。

評級推導摘要

中化化肥的評級與中化國際(控股)股份有限公司(Sinochem International Corporation，簡稱“中化國際”，A- 穩定)相當。中化國際和中化香港均由中化股份(Sinochem Corporation)所有，其評級基於對惠譽對其母公司的評估得出。中化化肥的化肥業務及中化國際的農作物保護和農業化學品業務是中化集團農業板塊的兩大支柱，在集團內部的戰略和運營層面具有同等重要性。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2019至2021年間營收的複合年增長率為4.8%

- 2019至2021年間EBITDA利潤率保持在3.0%

- 2019年資本支出為10億元人民幣，2020年和2021年均為8億元人民幣

評級敏感性因素

可能單獨或共同導致惠譽移除負面評級觀察的未來發展因素包括：

-如果交易未完成，且中化化肥與中化香港之間的聯繫保持不變

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：

-交易完成後，惠譽將把中化化肥的評級下調至“BBB+”，前提是中化化肥與中國化工之間的聯繫強度與中化化肥與中化香港之前的水平相似

-惠譽還將重新評估中化化肥在中國化工的定位，以及最終的股權結構是否會影響目前的評級調整

流動性

充足的流動性：截至2019年6月底，中化化肥可用現金約為24億元人民幣，而短期債務為41億元人民幣。此外，中化化肥還持有尚未使用的授信額度超過220億元。惠譽認為，由於其新母公司中國化工在中國也是備受推崇的國有企業，交易後這些授信額度將得到保留。

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