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2019年對於中國行業是不平靜的一年。2018年以來包括貸款、債券在內的債務違約現象不但沒有得到實質性的改善，反而有愈演愈烈的趨勢。無論是首次違約主體數目，還是新增違約數量、違約資金規模都創造了歷史新高。更加值得注意的是，明星企業開始頻頻違約，高評級信仰已被打破。那麼，對於已經收官的2019我們應該做哪些回顧和反思？對於剛剛踏上征程的2020，我們又需要警惕和部署些什麼呢？
這篇年度特別報告通過對30個（非金融）二級行業風險的解析，從獨特的視角撥雲見日，梳理行業風險聚集和爆發的原因，協助讀者更好地掌握全局，應對瞬息萬變的市場。
一、來時的路
行業風險有別於信用風險，它是指由一些不確定因素引起的生產、經營、融資等能力偏離正常軌道的現象。行業風險可能是宏觀經濟、行業生長週期、產業關聯度、市場集中度和行業壁壘等內、外部力量綜合作用下的產物。信用風險則是行業風險的最終體現形式，是行業風險長期積累的衍生物，是信貸違約的序曲。
2019年債市頻繁暴雷，全年共178只債券違約，新增違約主體38家，其中更是不乏康得新、龐大汽貿、中民投、貴人鳥、北大方正等明星企業。“冰凍三尺，非一日之寒”，企業債的隱患早在2017年之前就已經埋下。
2014-2016年是流動性驅使的三年，央行實施貨幣寬鬆，資金利率開始下降，配合上金融改革開放的大環境，使得企業可以以極小的利差發行債券或是從金融機構獲得低息貸款，完成激進擴張。此外，剛兌文化的盛行更是極大地推高了行業槓桿，“存貸雙高”的現象十分普遍。
然而2017年之後，經濟週期進入下半場，企業的盈利能力下滑、現金流短缺、資產流動性差、償債能力差等問題一一暴露。另外，金融市場的信貸政策具有明顯的順週期特點，過高的債務也開始進入清算期。一些行業的不良貸款率激增，表明行業的景氣度和企業經營狀況迅速惡化。銀行可能會對這些行業收縮信貸政策甚至實行“抽貸”，這往往成為企業資金鍊斷裂的最後一根稻草，也會波及相關行業企業的償債能力。
二、行業風險的維度
行業風險受到各種不確定因素的綜合影響，但我們依然可以從經營風險、投資風險和融資風險三個維度來打造行業風險體系。
（1）經營風險：產能過剩導致行業前景看跌
產能過剩的行業具有很強的順週期特質，因此受到經濟下行壓力的衝擊最大。從行業發展的角度看，成熟階段的行業普遍存在產能過剩的問題，這嚴重影響企業的銷售獲利能力和資產變現能力，導致行業風險加大。昔日最大汽車經銷集團——龐大汽貿在2019年的暴雷正是由於行業景氣度差，利差走高導致再融資困難，“短債長投”導致流動性枯竭。
另外，供給端去產能已臨近尾聲，比如煤炭和鋼鐵行業去產能都在2019年進入收官階段，計劃任務已基本完成。迫於經濟下行壓力，環保限產的執行也有所鬆動，限產比率改為差別化錯峰生產。隨著供給放開而需求回落，預計產能過剩行業在2020年將遭受價格擠壓，盈利進一步惡化，行業下行壓力巨大。圖1顯示了我們對產能過剩行業在新的一年裡的淨利潤率的預測，除建材行業維持在較高水平外，其他行業盈利放緩跡象十分明顯。
風險提示：產能過剩行業的前景不確定性高，大概率停留在低利潤區，若進入虧損區，則應警惕信用風險。建議關注淨利潤率，銷售增長率，“三費”佔比等指標。
（2）投資風險
投資風險主要集中在投資額度大且投資回收週期長的行業，如造紙、化工、酒店旅遊、航空和電氣設備等。2019年的第一顆“巨雷”康得新曾是高分子材料的龍頭，行業景氣度較好，但是由於激進擴張但營運週轉率極低，嚴重影響了公司的財務狀況。2018年下半年市場頻頻傳出對康得新現金流和股權質押的質疑，隨後公司股價出現閃崩，最終在2019年1月份陸續對發行的四隻債券進行違約。
風險提示：投資風險不能作為單一的評判標準，需要與融資風險一同考慮。高投資高融資的行業容易催化信用風險，尤其是當債務以短期為主時，對企業的資產流動性是巨大的挑戰。建議關注固定資產折舊率、在建工程佔比、營運週轉率等指標。
（3）融資風險
融資風險考量行業對債務的依賴度以及償債能力。依賴度主要反映在資產負債率上。 隨著國企去槓桿成績斐然，行業債務壓力總體減輕，對於產能過剩行業尤其重要，這種逆週期調節起到減負和對沖下行壓力的作用。相比行業景氣度最差的2015年，鋼鐵、造紙、建材、煤炭等行業的資產負債率在2019年下降了3-10個百分點不等（圖2）。
償債能力視投資規模和週期而定。對於投資規模大、週期長的行業，需尤其重視行業的平均久期以及利率。對於以短債為主的行業而言，流動性非常重要，現金流是否通暢，資產是否能快速變現等都決定了行業付息還本的能力，也決定了行業再融資的難易程度。
融資風險是所有維度中與信用風險最緊密相連的。幾乎所有信用違約事件的主體均受到融資壓力的影響，企業往往因短債的成本低而忽略負債結構的合理性，導致資金出現缺口，債務敞口大，最後導致資金鍊斷裂。昔日的“鞋王”貴人鳥正是因為公司的應收、存貨週轉率低，流動性風險大大提高，在2019年難逃股票崩盤，債務違約的厄運。
風險提示：由於債務清算期銀行緊縮信用和抽貸的可能性增大，需格外警惕負債高、流動性差的行業，比如重型機械、通訊設備、紡織工業等。另外，綜合行業由於觸角過多過長，存在許多不可見的融資風險，更需小心識別。建議關注資產負債率、應收帳款週轉率、自由現金流覆蓋倍數等指標。
三、遇見2020——各行業風險解析
我們可根據行業風險的不同維度劃分，將各行業分為單一風險型、順週期負債型、高投資高融資型、多重風險型和其他風險型 （圖3）。金融業由於獨特的風險屬性，不列入本文的討論範疇。
能源行業——未見風雨亦非晴天
能源行業屬於多重風險型，特質是行業前景不確定，投資風險大，融資困難且資金缺口大。中國同時是一個能源生產和消費的大國。能源生產量位居世界第三，僅次於美國和俄羅斯。能源消費量位居世界第二，僅次於美國。隨著“新常態”時代的到來，對能源的需求將在大概率上有所回落，行業前景不容樂觀。中國又是一個以煤炭為主要能源的國家，經濟發展和環境汙染的矛盾突出。可以預見天然氣和可再生能源將逐步替代煤炭，從而實現能源結構的優化。清潔能源的前景相對於傳統能源的前景更加樂觀。
能源價格在2020卻有望迎來回暖。第一，可再生能源告別補貼，正式進入平價時代。第二，電力改革落地、深化，電網建設提速，配合上用戶側市場的日臻成熟。第三，因為去全球化和地緣政治衝突，美元走弱已經難以阻擋，而與美元走勢相反的大宗商品價格很有可能在蟄伏了幾年後，於2020年抬頭。
行業前瞻：行業風險預計與2019年基本持平。
房地產業——風險在聚積，但離爆發拐點尚遠
房地產是單一風險型行業。但從過往的經驗來看，房地產業擁有極強的抗風險能力。在債券違約頻發的2018和19年，房地產業依舊保持著零違約的記錄。之所以如此與眾不同，在於它的三大獨特優勢：
1. 房地產盈利能力超強，近年來淨利潤率從未低過10%（圖4），這是其他行業無法比擬的。
2. 房地產外部融資渠道多，包括銀行貸款、債券、融資租賃、REITs等。主要的融資風險來自於房價調整期，銷售低於預期，從而引起的再融資困難。
3. 房地產資產變現容易，在房地產的資產負債表中，土地和房屋佔總資產一半以上。這些資產流動性強、變現容易，並且不受經濟週期性影響。
行業前瞻：房價不可太能出現螺旋式下降，房地產的行業風險依舊處於較低水平，短期內出現信用危機的可能性很低。但是，地方政府隱性債務問題可能影響房地產業的上升空間，導致信貸緊縮，可參考80-90年代的日本。
高科技、文化傳媒和通信行業（TMT）——未來經濟的燈塔
隨著新技術的蓬勃發展，人工智能、5G網絡、區塊鏈等名詞走進了人們的視野，在政府辦公、企業生產和居民生活等領域都發揮了極大的作用。市場的繁榮為這些行業帶來了充滿機遇的2020年。除了自身的修煉外，如何為其他行業賦能、驅動，則需考驗管理者的智慧與遠見。
行業前瞻：高科技驅動增長標準著發展經濟體向成熟經濟體的轉變。打造“硬核”競爭力是當前的急迫需求。TMT行業將會成為未來五年甚至十年中國經濟的先鋒軍，行業的景氣度和政策的扶持都將使這些行業的風險穩定在低水平。
醫藥與生物技術行業——減速增質，加強內部管理
隨著人們對生活品質和健康要求的提高，製藥、醫療器材、健康服務、生物科技等行業擁有廣闊的發展天地。大批的國內外投資者也紛紛湧向這片市場，行業的發展模式也悄然地發生著變化。由盲目擴張轉向保質創新，如果醫療開發、藥物創新、健康服務升級到位的話，這些行業未來的發展趨勢十分值得期待。
行業前瞻：需做到穩中求變，力主創新，匹配消費大升級環境。雖然這些行業沒有明顯的經營、投資或融資風險，但企業管理方面良莠不齊，使得行業的不確定性較大。
四、民企——行業風險的集中地
2018和2019年是民企信用風險大年，新增違約主體中民企佔88.46%，貴人鳥、雛鷹農牧、宏圖高科等都是曾經的民企明星，結果都債臺高築。股權集中和管理混亂是主要誘因：股權結構失衡導致決策失敗，管理混亂容易引起高層變動頻繁。
債務清算期裡銀行的信貸緊縮主要針對民企。民企和國企的融資分化不但影響企業的融資風險而且影響企業的經營風險。在2014-16年信用寬鬆時候快速膨脹的企業債務在2017年之後開始快速收縮，預計接下來的2020年也將延續這個趨勢。同時，民企大多無法觸及直接融資市場（股票、債券等），所以處於信用鏈的最末端，一旦遭遇信貸緊縮，信用風險將激增。
民企較為集中的行業通常行業風險較高，例如醫藥生物、電氣設備、紡織服裝、化工、汽車等。雖然有政策的大力支持，民企因自身的因素，沒有做好內部風險管理工作，導致信用事件頻頻曝光。因此，民企成分較大的這些行業的風險可能在2020年陸續暴露出來，需提前做好防範工作。
更令人擔憂的是市場評級已經無法反映債務的風險性，比如2018-19年的首次違約民企評級集中在AA+和AA（圖5）。
因此不能盲目迷信市場評級，更應該從企業的內部管理進行挖掘，自己分析企業的信用基本面。
五、總結
2020年很有可能延續2018和2019年的趨勢，信用事件仍將陸續披露。民企、綜合多元化經營的企業、產能過剩行業、現金流偏緊的行業具有較高的風險。在資產配置或風險評估的時候，我們應該從經營、投資、融資、內控等維度測量行業風險。尤其應該防範自我強化的螺旋效應的發生，即“行業風險增大——融資緊縮——規避風險——行業風險進一步增大——融資進一步緊縮”。
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