疫情對股市的影響分析（金融，醫藥，大消費，旅遊，地產）

武漢“新冠”肺炎疫情仍在發酵，對實體經濟和投資者情緒都有較大影響，香港恆生指數在春節後的3個交易日累計下跌5.9%，投資者也普遍關注節後開盤對A股的影響。本報告分析了疫情發展和受控時期對股市大盤以及各大行業經營及估值的影響。

“非典”覆盤及其與當前市場的對比

節奏：目前市場可能處於第二階段中或後期

我們覆盤2003年“非典”對市場的影響，根據疫情演繹及市場對此的認知可以將市場演進分為三個階段：對疫情認知不足、市場反應溫和的階段；對疫情影響更深刻、緊張甚至恐慌、市場顯著回調的階段；疫情繼續演繹但並未超預期直至尾聲但市場不再繼續下跌、甚至回彈的階段。我們認為從首次出現武漢肺炎疫情的去年12月初到今年1月中旬是第一階段，從1月20日開始至今，市場反應開始加劇、進入第二階段，A股受假期停市的影響可能仍處於第二階段中，港股則處於第二階段後半段。

圖表: 全國新型冠狀病毒肺炎累計確診及疑似病例變化情況

資料來源：衛健委，中金公司研究部（注：截止到2020年1月31日）

幅度判斷：綜合來看我們認為本次市場受疫情影響調整的幅度可能與非典時期類似或略大

本次疫情到目前為止的確診病例已經超過非典時期，但非典疫情持續時間跨度可能會更長。目前港股恆生國企指數/恆生指數從局部高點回調已經達到11.1%/9.8%，在基準情形下可能處於調整後半段或接近短期調整尾聲；A股節後開盤可能還有一定的調整幅度。

圖表: SARS對GDP及成分增速的影響：2003二季度同比與一季度同比增速的變化，對第三產業影響相對偏大

圖表: SARS期間社會消費品零售總額的同比增速變化

圖表: SARS期間FAI及進出口增速情況：對FAI及進出口貿易影響不大

圖表: SARS期間工業增加值增速變化

圖表: SARS期間貨幣及信貸的同比增速變化：M1增速有所回調，但M2及信貸幾乎未受影響

圖表: SARS期間主要股票指數的走勢對比

圖表: SARS期間主要商品價格走勢

圖表: SARS期間中美十年國債收益率對比

圖表: SARS導致A股大幅下跌期間行業表現(2003/04/15-2003/04/25）

圖表: SARS導致A股下跌後反彈期間行業表現(2003/04/25-2003/06/02）

圖表: SARS期間香港中資股調整中的行業表現（2003/03/30-2003/04/25）*

資料來源：萬得資訊，行業中金公司研究部 *行業表現基於當時中資股表現估算

圖表: SARS期間香港中資股調整後反彈中的行業表現（2003/04/25-2003/06/15）*

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 *行業表現基於當時中資股表現估算

對企業盈利潛在影響

以2002年底之前已上市的公司統計，A股季度同比盈利增速非典疫情影響之下從2003年一季度的89.1%降低到二季度的5%，但2003年全年盈利依然維持較高增速。當前疫情對盈利影響暫時還難準確量化，但當前上市公司行業覆蓋更全（2003年偏週期類、老經濟行業佔比較大，盈利波動大），我們估計本次疫情對疫情當季及全年的業績影響幅度會明顯小於2003年。其影響可能與春節假期延長效果類似，粗略類比並參照基準情形假設，我們估計疫情對一季度非金融行業盈利影響在20-30個百分點，對全年全部業績影響可能在5個百分點左右。行業方面，以非典期間參照，第三產業如服務及消費類產業受影響較大，包括交通運輸、酒店、旅遊、傳媒、零售等影響偏大，對其他製造類，如醫藥、汽車、科技硬件、電子、輕工等影響相對偏小，估計對在線消費類，如在線教育、視頻、遊戲等可能有一定的積極影響。

圖表: 非典期間A股盈利與經營性現金流增速變化情況：2003年二季度對比一季度

圖表: 非典期間海外中資股盈利與經營性現金流增速變化情況：2003年上半年對比2002年

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

估值：A股市場估值回到歷史相對低位，港股再次進入價值區間

當前滬深300前向市盈率10.3x，前向市淨率1.2x，略高於2019年年初時低點（8.6x和1.0x），但低於歷史均值（12.7x和1.9x）。非金融部分前向市盈率14.0x，前向市淨率1.7x。外資持股比例前100的A股公司目前前向市盈率為21.9x，估值略高於歷史均值（17x）。MSCI中國除A股指數前向市盈率10.3x，處於歷史均值向下0.5倍標準差附近，前向市淨率1.4x，處於歷史均值向下0.7倍標準差附近。恆生指數的前向市盈率和前向市淨率已經達到歷史均值向下一倍標準差的位置。

圖表: 按股息率和國債到期收益率測算的股債相對吸引力

資料來源：朝陽永續，萬得資訊，Factset，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

圖表: 滬深300非金融前向市盈率低於歷史均值…

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

圖表: …前向市淨率也是如此

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

圖表: 春節前夕受疫情影響各指數動態市盈率有所下降

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

圖表: …市淨率也是如此

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

圖表: A股行業前向市盈率歷史區間（2006年至今）

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

圖表: MSCI中國指數盈利與估值統計（基於Factset市場一致預期數據）

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部。注：數據截止到2020年2月1日。

疫情影響短期市場節奏，可能不改變中期方向

近期市場在疫情影響下明顯回撤，目前A股和港股估值又具備吸引力，特別是港股。在基本情形之下，我們認為疫情的影響可能是短期的並對中期市場維持積極看法。結構上，消費升級和產業升級是我們看好的大趨勢。

“新冠”疫情對金融行業經營及估值的影響

疫情對銀行業影響在中短期，考慮估值後配置價值較好

疫情對行業整體影響的定性判斷：短期有“量增價減”的影響，不改變競爭格局

短期內，疫情對銀行經營的影響或主要集中於抑制信貸需求、逾期貸款增加和中收減少這三大方面，考慮到政府已計劃推出相應的逆週期調節政策如定向提供低利率再貸款、對疫情相關行業貼息等，且銀行營收主要來自於歷史已發放信貸（存量業務），我們預計短期內“新冠”疫情對銀行業收入和資產質量的負面影響有限。相對而言，我們認為中小微及民企客戶佔比較高的銀行，短期營收指標疲弱的情況會比較明顯。我們將密切關注疫情的後續演化（如持續時長、影響區域範圍等），以及逆週期的貨幣和財政政策的落地情況。

中期而言，如政策放鬆金融條件（利率、準備金率、再貸款等）以提振經濟，可能對銀行息差造成下行壓力；但我們預計大部分息差壓力會被政策帶來的信貸增量對沖，即價略跌但量略增。

長期而言，疫情對行業競爭格局的影響較為有限，頭部銀行和在細分領域有優勢的銀行競爭力加強。同時，金融科技對銀行業務支撐作用凸顯，我們認為傳統業務電子化會加快推進。需要強調，銀行資產質量與宏觀恢復的速度、監管的態度、流動性寬鬆情況相關，可被視為和宏觀相關的長期變量，疫情對其的長期影響較小。

對短期業務的影響

如上所述，我們認為短期內“新冠”疫情對銀行經營的影響或主要集中於抑制信貸需求、逾期貸款增加和中間業務收入減少這三大方面：

►信貸業務：短期受壓，但逆週期政策下全年信貸或將保持合理增長

預計疫情將拖累正常的生產消費類信貸需求，但流動性融資需求提升。

政策端，《中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外管局關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（後稱《通知》）中提及，要保持流動性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度，具體包括向金融機構提供專項再貸款用於白名單企業優惠利率信貸投放、中央財政對疫情防控重點保障企業給予貼息支持、提升受疫情影響嚴重地區的金融供給能力、加強制造業、小微企業、民營企業等重點領域信貸支持等。

參考2003年曆史經驗，我們認為疫情對信貸增長的影響取決於疫情持續的時間，在宏觀逆週期政策有效、疫情不大幅拖累經濟增長的假設下，信貸可以保持合理增長。

圖表: 非典時期月度貸款情況：疫情結束後有較明顯反彈

注：SARS大致時間線：2002年11月發現首個病例 - 2003年2月地方政府稱病情可控 - 2003年4月 WHO提出旅遊警告、正式命名SARS病毒、中央設立定點醫院並宣佈北京市中小學停課 – 2003年5月疫情緩解、北京新增比例數降至個位 – 2003年6月WHO將北京從疫區名單中排除。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2019年中長期貸款佔新增貸款比重企穩回升，我們預計疫情對全年信貸抑制有限

圖表: 湖北新增社融佔全國比例僅在3-4%，若疫情在其它省份無大規模爆發，我們預計4月後信貸增速有較快回升

► 資產質量：我們預計貸款逾期增加，但監管政策或使賬面指標相對平穩

企業端，我們預計疫情短期內導致貸款逾期增加。短期內，部分行業可能由於生產安排無法正常恢復，影響短期的現金流狀況，主要包括旅遊、住宿、餐飲、文化娛樂、交運物流等。在這些行業的中小企業、資金週轉困難的小微企業和個體經營戶、農戶、以時薪計價的彈性制工作人群等，其收入的下降或導致債務償付能力削弱，形成銀行逾期貸款。

政策端，《通知》中提及要加大貨幣信貸支持力度，合理調度金融資源，保障人民群眾日常金融服務。具體包括對受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅遊等行業，以及有發展前景但受疫情影響暫遇困難的企業，特別是小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，到期還款困難的，可予以展期或續貸；對因感染新型肺炎住院治療或隔離人員、疫情防控需要隔離觀察人員、參加疫情防控工作人員以及受疫情影響暫時失去收入來源的人群，金融機構要在信貸政策上予以適當傾斜，靈活調整住房按揭、信用卡等個人信貸還款安排，合理延後還款期限；感染新型肺炎的個人創業擔保貸款可展期一年，繼續享受財政貼息支持；要合理調整逾期信用記錄報送，對受疫情影響人群未能及時還款的，經接入機構認定，相關逾期貸款可以不作逾期記錄報送，已經報送的予以調整。

考慮到2003年非典時期信貸投放存在過熱現象、銀行風控體系遠不及目前完善、監管不良認定不及目前嚴格，我們認為當時的資產質量指標走勢與目前不可比。基於疫情持續時間較短的假設，以及考慮監管當局短期流動性的支持，我們認為，銀行業，尤其是上市銀行，資產質量指標不會出現大幅度的波動。

圖表: 考慮到非典時期銀行風控體系不完善、不良認定也較為寬鬆，2003年資產質量指標趨勢指導意義不強

► 中間業務收入減少：我們預計線下、資本市場、貿易相關中收受衝擊，理財、支付等線上業務無礙

目前我國銀行中間業務收入主要來自於銀行卡、結算清算、資管託管、投行等業務。疫情影響下，我們預計信用卡等與線下消費相關的收入會受到衝擊，信用卡新開戶數也將有較大回落；和資本市場相關的收入，如投行、公募基金和私募產品代銷等也隨資本市場成交下降而走弱；此外，外貿企業開工也會較晚，相應的貿易相關清算收入受到部分影響。

與此同時，理財、支付、代理等線上業務不受影響，我們認為在線上業務和電子化轉型方面佈局較早、領先同業的銀行在非息收入上或將拉開與同業的差距。

疫情受控後的金融條件有望寬鬆，可能的息差壓力預計基本會被信貸增量對沖

疫情受控後，我們預計企業和居民信貸需求以及償付能力將快速修復。同時，我們預計貨幣當局將適度放鬆貨幣政策，引導LPR報價下行，以“降息”方式降低實體經濟財務成本。對小微企業、尤其是受疫情影響較嚴重的或用工較多的小微企業，我們認為可能將從稅費減免、降低各類運營成本等多方面進一步加大扶持力度。

我們認為這樣的政策環境對銀行長期經營有利，畢竟客戶的平穩經營有利於銀行資產質量的穩定。從息差角度而言，銀行可能面臨一定的息差下行壓力。同時，預計政策會加快項目落地速度，疫情控制後信貸增速可能加快，有利於基本對沖息差的壓力。換而言之，可能出現“價略跌”而“量略增”的情況，最終對銀行營收的影響比較可控。

下表假設銀行資產端LPR下行50bp，對2020年利潤的影響在2.5%左右。實際的影響肯定低於此數字，因為1）銀行的負債端成本預計也會下降，對沖資產收益率下降對營收帶來的負面影響；2）疫情受控後，預計政策會加速項目落地速度，信貸增量可能加速。

疫情變化是否對經營格局有影響

整體而言，我們認為疫情不會影響銀行業競爭格局，頭部銀行（主要是國有大行）和在細分領域有優勢的銀行（在零售業務和科技投入上領先的股份行和在長江、珠江三角洲深耕小微業務的部分區域銀行）競爭力加強。

邊際上而言，此次疫情凸顯出金融科技對銀行業務的支撐作用，我們預計傳統業務電子化速度會加快。對於能夠向諸多中小金融機構提供科技輸出能力的公司，業務增速有望加快。

投資建議

估值已較為充分反映悲觀情緒。年初至今（截至2020年1月31日收盤），A股銀行指數下跌5%，跑輸上證綜指和滬深300指數3ppt；年初至今H股銀行指數下跌10%，跑輸恆生指數和恆生國企指數3ppt和2ppt。目前A/H股銀行交易於0.78/0.63x 2020e PB（春節前H股銀行估值為0.68x 2020e PB），均接近過去5年的低位。針對本次疫情，線上業務能力領先、資產質量優異的上市銀行影響相對較小。

對保險業影響：短期新業務有壓力，長期無持續性影響

疫情對行業整體影響的定性判斷：短期新業務有壓力，長期無持續性影響

我們判斷1Q20個險渠道新業務銷售會受到疫情較大影響，對全年也有間接拖累，但不會對行業帶來長期持續性的負面影響。本次疫情或對提升居民的保障意識或有一定幫助，但是對於保費增長的實際影響不宜高估。此外，在居民減少戶外活動+保險需求增長的背景下，我們認為依靠線上銷售保單的平臺有望短期受益。

對短期業務的影響主要在銷售端，對賠付的影響非常有限

儘管目前個險渠道的部分展業步驟可以通過線上遠程完成，但是部分步驟仍必須線下完成，特別是儲蓄類保單。因此由於疫情造成代理人無法與客戶見面的情況，將直接導致短期新單銷售受到較大影響。基於目前的情況，我們預計2月份行業個險新單同比下降30-40%，3月份或繼續同比下降。作為參考，SARS期間，中國人壽2003年上半年的個人新單保費同比下降41%。

圖表: 中國人壽03年上半年個人新單同比下降41%

由於重疾險保障的病種不包括“新冠”這種新型病毒引發的疾病，且目前因病死亡的大部分案例為老人，該年齡段的商業保險覆蓋率總體較低，因此我們預計疫情對於保險行業賠付造成的壓力有限。據保險行業協會統計，截至1月30日行業累計賠付為百萬元量級。即使最終賠付數字在此基礎上有兩個量級的增長，相對於行業每年幾千億元的賠款及給付規模也較為微小（2018年行業壽險的賠款及給付為4388億元；健康險為1310億元）。

圖表: 疫情對保險賠付的影響十分有限（數據截至2月1日）

資料來源：保險行業協會，中金公司研究部

疫情受控後行業的變化：銷售將顯著恢復，對健康險產品有推動作用

短期來看，疫情受控後新單增速將顯著回升。我們預計保險公司會基於疫情發展狀況調整業務節奏（延長或推後原定的開門紅產品投放和費用投放計劃），同時暫時放寬人力考核標準和增加費用激勵以維持人力穩定，這將有利於疫情受控後比增速反彈，部分填補2-3月份新單的下降的缺口。但是需要注意的是，由於開門紅期間的新單下降會影響代理人收入，進而影響留存和增員，我們預計全年的新業務增長也會受到一定拖累。基於疫情在2月中左右進入“平緩期”的假設，我們預計全年新業務價值受到的負面影響為3-5%。

中長期看，疫情不會對壽險業務帶來持續性影響，但有利於提高居民對健康險的認知。疫情或對提升居民的保障意識或有一定幫助，但是這並不會直接對大公司壽險或健康險業務的新單增長帶來幫助，這是由於壽險大公司新業務的增長主要決定於供給端（代理人數量與產能），而需求端（保障意識提升）變化造成的直接影響有限。

圖表: 非典後月度行業壽險+健康險總保費：短期反彈後增速由高位逐漸下行

對行業經營格局影響有限

頭部保險機構在資本、渠道、市場份額等的控制力在金融各板塊中更強。疫情會導致部分保險需求短期溢出至線上渠道；但在疫情受控後將回歸代理人渠道為主的狀態，行業競爭格局依然穩定。

投資觀點：港股保險股的風險收益比已具備較高吸引力

從基本面看，我們認為2020 年壽險行業的基本面依然有較大挑戰：全年新業務價值增速依然較低（冠狀病毒疫情使全年增長壓力進一步加大），同時代理人人力規模或繼續收縮，全年內含價值和盈利增速放緩。

從估值角度看，我們認為壽險增長放緩並不意味著 H/A 股估值長期下行，隨著中國壽險市場增速放緩，資本市場將更加關注盈利和現金分紅，中國壽險公司的高盈利能力或將開始被定價（內含價值不透明帶來的估值折價逐漸消除），而 2019 年年報開始的股息提升有望觸發港股重估。

1月下旬以來，港股/A股保險板塊已經累計下跌-13%/-5%，較年初累計下跌-11%/-4%，其中因為節後恢復交易時間較早，港股調整幅度更大。目前港股/股保險板塊交易在 0.5x/0.9x 2020P/EV，H 股保險板塊估值（剔除平安）接近歷史底部，A 股保險板塊估值略低於歷史平均。

證券行業：短期業務回落、中期不改行業趨勢；更可能走出“深V”走勢的金融板塊

金融板塊中，證券業在業務經營及估值層面受此次疫情影響的敏感性都更大，更可能走出“深V”走勢的金融子版塊。

短期來看，此次肺炎疫情的發展將對市場情緒以及投融資活動帶來負面影響，從而傳導到證券公司主要業務線運營：1）經紀及兩融業務：交投情緒的回落或將對市場交易額形成短期壓制，從而影響經紀及兩融業務的收入；2）投行業務：市場情緒的低迷以及許多差旅活動的暫停或拖累投行業務的正常推進；3）投資業務：AH市場指數的潛在回調或影響公司投資業務表現。但疫情受控後，我們預計成交量和投融資活動的恢復，疊加市場情緒和政策性金融條件恢復後的估值提升，將促使券商經營景氣快速恢復。

中期看，疫情對證券行業格局及發展趨勢影響較小。1）中金策略組判斷“肺炎疫情可能繼續影響短期情緒和節奏，但不改變中期市場向好的方向”；2）疫情過去後的政策刺激或更多聚焦於項目投資、中小企業減負等方面，對於證券板塊的邊際影響較小；3）資本市場的改革與開放將持續，行業的規模增長、模式升級與格局優化等趨勢將持續。

圖表: 2002-2003年非典期間市場交易額表現

圖表: 2002-2003年非典期間A股及H股市場指數表現

租賃行業：小微企業受影響較大，頭部租賃企業更具抵抗力

作為重要的非銀融資渠道之一，租賃行業集中度低、行業魚龍混雜：1）短期而言，此次肺炎疫情對於中小企業經營活動的影響可能傳導至部分中小租賃公司，其客戶結構更集中於中個企業、且整體風險抵禦能力較差；而上市租賃公司主要為行業大型企業，受影響非常小；2）此次疫情的影響邊際上與行業集中度提升趨勢一致，頭部公司仍將持續受益於行業格局的改善。

圖表: 融資租賃行業集中度低

圖表: 當前行業融資租賃公司超過1.2萬家、但平均餘額持續下降

資料來源：中國租賃聯盟，萬得資訊，中金公司研究部

風險

疫情影響範圍與持續性大於預期。

新型冠狀病毒疫情不影響醫藥板塊長期邏輯

新型冠狀病毒感染的肺炎疫情發展

2019年12月底，武漢地區陸續出現不明原因肺炎患者；2020年1月9日，病原檢測結果初步評估專家組認為，本次不明原因的病毒性肺炎病例的病原體初步判定為新型冠狀病毒，此後疫情繼續發酵。據中國疾病預防控制中心官網數據顯示[1]，截至2月1日24時，國內大陸地區累計報告確診病例14,380例，共有疑似病例19,544例，累計死亡病例304例，累計治癒出院病例328例。目前累計追蹤到密切接觸者163,844人，2月1日解除醫學觀察8,044人，共有137,594人正在接受醫學觀察。

圖表: 新型冠狀病毒感染的肺炎病例數

注：港澳臺數據未統計在內

資料來源：中國疾病預防控制中心，中金公司研究部

圖表: 新型冠狀病毒密切接觸者及醫學觀察人數

注：港澳臺數據未統計在內

資料來源：中國疾病預防控制中心，中金公司研究部

新型冠狀病毒感染的肺炎預防措施

關於此次新型冠狀病毒的傳播，目前所見傳染源主要是新型冠狀病毒感染的肺炎患者，傳播途徑主要是經呼吸道飛沫傳播，亦可通過接觸傳播。根據對SARS-CoV和MERS-CoV的研究，病毒對紫外線和熱敏感，56℃30 分鐘、乙醚、75%乙醇、含氯消毒劑、過氧乙酸和氯仿等脂溶劑均可有效滅活病毒，氯己定不能有效滅活病毒。

個人應做好防護工作，儘量減少外出活動，避免到封閉、空氣不流通的公眾場所和人多集中的地方，外出前往公共場所、就醫和乘坐公共交通工具時，應佩戴合適的口罩；保持手衛生，從公共場所返回、咳嗽、飯前便後、接觸或處理動物排洩物等後要洗手；做好個人健康監測，居室勤開窗通風等。

一般患者治療：目前針對新型冠狀病毒感染的肺炎尚無特效藥和疫苗，一般患者的治療應臥床休息，加強支持治療；監測患者的血常規、尿常規、CRP、生化指標等；抗病毒治療可試用α-干擾素或洛匹那韋/利托那韋等；應避免盲目或不恰當使用抗菌藥物。

重型、危重型患者治療：對於重型、危重型患者，在對症治療的基礎上，應積極防治併發症，治療基礎疾病，預防繼發感染，及時進行器官功能支持。可根據患者呼吸狀況、胸部影像學情況，酌情使用糖皮質激素、血必淨等藥物。

中醫治療：此外，也可以根據患者病情及體質情況給予喜炎平、血必淨、參附註射液、生脈注射液、藿香正氣膠囊、連花清瘟膠囊等中成藥、中藥處方治療。[2]

SARS期間醫藥行業資本市場表現

此次新型冠狀病毒與SARS樣冠狀病毒的同源性達85%以上，因此我們對SARS的疫情發展和醫藥行業資本市場表現進行了回顧。2002年12月首例非典病人被發現；2003年3月15日世界衛生組織正式將該病命名為SARS；2003年4-5月，病例數迅速增加；2003年6月後，累計報告SARS病例數基本保持穩定。

圖表: SARS期間全球累計報告疑似病例數量

注：2003年3月26日病例數有突增，系WHO統計數據將中國大陸病例數正式納入所致

2002年底至2003年3月期間，市場對SARS疫情認知不足，反應溫和，醫藥指數基本和滬深300走勢趨同；2003年4月疫情惡化，市場逐漸認知到疫情的嚴重性，滬深300出現明顯的跌幅，而此期間醫藥指數雖也有下跌，但跌幅明顯低於滬深300；2003年5月後疫情逐步得到控制，滬深300出現反彈，醫藥行業走勢明顯弱於滬深300。在此過程中，醫藥行業細分子板塊中化學制藥行業表現優於醫藥行業整體。

圖表: SARS期間滬深300與申萬醫藥指數走勢（2002/12/02=100）

圖表: SARS期間醫藥細分板塊指數走勢（2002/12/02=100）

醫藥板塊的長期成長邏輯未變，疫情帶來的調整是佈局優質公司好時機。

按照目前的防控措施來看，我們認為疫情很快就會得到控制，疫情的短期衝擊不會影響行業長期發展邏輯。我們認為短期的調整是佈局優質公司的好時機。

風險

後續集採進度超預期。

大消費熱點行業、頭部企業疫情影響分析

摘要

► 大消費頭部企業積極承擔社會責任，不僅捐款捐物，而且及時停業、延長假期、善待員工，在這關鍵時刻彰顯優秀企業的社會擔當。我們認為，疫情是試金石、是練兵課，魄力與膽識為核心競爭力添磚加瓦，風雨之後的彩虹必將更加燦爛。

圖表: 可選消費頭部公司疫情期間積極舉措

資料來源：各公司新聞，中金公司研究部

► 我們的敏感性分析顯示，不同子行業受到的影響呈現差異性：

1） 受損敏感型行業：與消費者直接接觸、固定成本佔比較高的企業受影響較大，集中在餐飲、酒店、旅遊、免稅店、百貨家電零售等相關子行業。金銀珠寶、奢侈品、貴重耐用消費品等“典型可選類別”受到的衝擊會比普通消費品明顯。

2） 相對防禦型行業：超市等必需消費品零售商、電商佔比高的零售商和品牌、海外產能較大的代工企業，與“宅”消費相關的產業，因其商品屬性、業務模式，而體現出一定的防禦性。

► 當然，我們的測算是基於沒有收到任何補貼、稅費減免和租金減免，企業全面承擔各項成本費用的情況。因此，實際表現可能會好於我們的預期。

► 我們預計2021年業績大幅下調的風險不大，消費升級趨勢仍然強勁，頭部公司的地位將更加鞏固。

1） 我們重點研究的企業均在普通的吃穿用住類別，短期防禦性和中長期向上趨勢依然清晰。SARS期間的商品零售總額數據表明，疫情消退、出行恢復後，各品類增速有望在幾個月內得以恢復。

圖表: SARS期間的消費數據覆盤

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

2） 此次疫情可能會影響短期開店速度，但放眼2年（8個季度）來看，我們認為，用7個季度的加速發展彌補1個季度的開店不足，是可以達成的。通過眾志成城的抗擊疫情，龍頭企業的團隊凝聚力、品牌影響力得到了提升。

盈利預測與估值

待疫情拐點逐步清晰後，大消費龍頭公司仍是市場佈局的重點。本報告中重點分析的頭部公司是各子行業的翹楚，值得逢低吸納、藉此機會優化佈局含金量。

風險

疫情嚴重程度若超出普遍預期，則會加深不利影響。

正文

餐飲酒店免稅：短期承壓，不改中長期成長邏輯

疫情影響總體分析

餐飲酒店免稅等社會服務類企業受疫情影響較大，單月收入大幅減少，較高比例固定成本拖累利潤率。疫情使得人們在外就餐、住店、旅遊大大減少：

1）餐飲：春節假期是餐飲的旺季，2019年春節期間（2月4日至10日），全國零售和餐飲企業實現銷售額約10,050億元，而今年假期眾多餐飲企業面臨暫停營業（海底撈原定於1.26-1.31所有內地門店暫停營業，後又宣佈延長暫停營業時間）或翻檯率大幅下滑，我們預計將使得餐飲門店面臨單月（1.20-2.20）收入大幅減少，擁有較大比例外賣業務（如百勝中國外賣收入佔比約20%）的餐企或將受到相對較小的影響。

2）酒店：

3）免稅：春節假期是免稅購物的旺季，隨著出境遊和海南遊的下滑以及海南全島免稅店的停業，免稅銷售收入也會受損，春節期間大陸赴香港和澳門地區遊客人數分別下滑84.7%（1.24-1.29）和83.3%（1.24-1.30），1.23-1.28三亞火車站和鳳凰機場進出站旅客分別同比下滑40.03%和28.68%。

而餐飲和酒店普遍具有較高比例的固定成本（例如海底撈和百勝中國的租金+人工+折舊成本佔收入比重均達約40%），收入下滑時或導致利潤率受損。

SARS期間影響覆盤帶來的啟示

覆盤“非典”（SARS），疫情的影響是短期的、不改長期趨勢。

圖表: SARS前後旅遊行業和星級酒店數據表現

資料來源：中國統計年鑑，中國旅遊統計年鑑，中金公司研究部

圖表: 北京首都機場旅客吞吐量（國際及港澳臺地區）累計同比

餐飲酒店免稅龍頭中長期邏輯不改，關注短期業績承壓帶來的低點佈局機會。我們對於疫情對公司業績影響的測算沒有納入任何稅費補貼和租金減免的考量，但是以餐飲企業為例，人工和租金成本佔收入比重大，如果後續政府出臺社保繳納優惠政策、或商業地產給予顯著的租金減免，那麼公司業績的實際受影響程度可能小於我們測算的幅度。且我們認為2021年業績大幅下調的風險不大，即便此次疫情可能會影響短期開店速度，但這對2021年業績的影響或將是可控的。

圖表: 餐飲企業需繳納的稅費

資料來源：《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》、《中華人民共和國增值稅暫行條例》、《中華人民共和國城市維護建設稅暫行條例》、《徵收教育費附加的暫行規定》、各地職工社會保險繳費標準，中金公司研究部

零售：疫情短期衝擊線下實體零售，超市受影響相對較小

疫情影響總體分析

疫情衝擊春節消費，線下消費場景受到一定的負面影響。受本次新型冠狀病毒的負面影響，春節期間居民外出購物消費頻次明顯減少，我們認為對線下實體零售商將帶來衝擊。期間消費者以生鮮為主的生活必需品及口罩等醫療用品的儲備需求增加，超市等受影響相對較小，百貨、家電3C連鎖等可選消費品零售商受影響較大。受影響程度上，百貨>家電3C連鎖零售商>商業物業運營商>超市。

受人工、租金等剛性成本拖累，零售企業利潤端受影響程度或將大於收入端。考慮到零售企業的租金、人工等成本相對剛性，我們預計此次疫情對零售企業利潤端的影響將大於收入端，不排除期間部分零售企業出現短期虧損的可能，需關注零售企業的開源節流能力及現金流狀況。我們測算，若以疫情主要影響1月20日至2月20日消費進行情景假設，則零售板塊龍頭公司中，蘇寧易購2020全年收入、利潤的影響幅度分別為4.5%、14%；永輝超市2020全年收入、利潤的影響幅度分別為3.0%、6%。

SARS期間影響覆盤帶來的啟示

1）社零增速在2003年2-6月出現明顯下滑，其中在SARS爆發的3-5月，社零數據出現斷崖式下滑；

2）相關公司的股票出現一定程度調整，如在2003.02.01-2003.06.30期間，王府井股價下跌12.5%，鄂武商期間股價下跌13.2%，華聯綜超期間股價下跌9.93%；

3）疫情過後，社零增速出現明顯恢復，顯示消費者暫時被壓制的消費需求迎來一定程度的釋放，相關公司股價亦逐步恢復。

圖表: 王府井單季度業績同比增速

圖表: 部分零售企業SARS期間股價表現

投資建議

我們認為此次疫情對零售行業短期內將帶來衝擊，提示短期風險。其中，線下實體零售衝擊較大，但與此同時，不少消費者選擇足不出戶、線上下單、配送到家，一定程度上推動了零售企業的配送到家業務發展。

隨著消費者“線上下單—快速配送到家”消費習慣的逐步養成，我們認為將利好積極建設線上線下全場景的新零售龍頭，有望持續搶佔市場份額，中長期看好配送到家業務快速增長的超市龍頭高鑫零售、永輝超市。

紡織服裝：疫情對產業鏈下游衝擊較大

疫情影響總體分析

1） 對於服裝零售商，疫情會導致直營店到店客流減少，收入下滑，且門店銷售人員工資及門店租金（一般佔零售額的30–40%）中的固定開支部分會帶來經營去槓桿，致使利潤端面臨的負面影響較收入端更為明顯。此次疫情發生後部分商業地產提供的減免租金政策可減輕企業租金壓力。

2） 品牌商在經銷渠道一季度的產品多在年前出貨，當季動銷不直接影響品牌商報表收入，但渠道庫存若出現積壓，或需品牌商與經銷商共同承擔去庫存成本。服裝行業多數品牌的季節性產品銷售旺季在春節前，從而可以部分減輕疫情的負面影響。

3） 對於上游紡織製造企業，疫情將造成企業推遲開工，但上游製造商經營費用率低，而銷售成本中的人工開支與開工時間直接掛鉤，故我們認為此次疫情影響相對有限。

SARS期間影響覆盤帶來的啟示

SARS期間服裝類社零增速下滑明顯。2003年2月至6月非典疫情期間，服裝鞋帽針紡織品類社零增速出現較為明顯的下跌，在2003年5月疫情高峰時期甚至跌落至負增長，隨疫情結束得到好轉。2004年同期，因上年低基數影響，服裝類社零增長衝高。我們預計2003年至今隨著品牌服裝零售業務日趨成熟，各品牌對渠道庫存的管理（ERP監控，線上唯品會、線下奧特萊斯等渠道主動去庫存）緩解了本次疫情下存貨積壓的風險。

圖表: 2002-2004年服裝鞋帽針紡織品類社會消費零售額當月同比

投資建議

整體而言，紡織服裝行業下游零售端會面臨較大壓力，但我們認為疫情對產業鏈的影響趨於一次性

化妝品：疫情影響短期情緒，不改中長期向好趨勢

疫情影響總體分析

化妝品屬於典型的大眾日常用品，具有一定的消費粘性與消費升級特點，中金公司研究部宏觀組預計本次疫情將對宏觀經濟產生一定負面影響，同時亦使得居民外出購物休閒頻次明顯減少，總體上會影響消費者信心，對美妝產品的消費短期也會帶來一定影響，我們預計短期影響程度在3%－5%（2019年1－2月我國化妝品的零售數據為同比增8.9%），其中對不同化妝品影響程度不一，預計口紅、彩妝等品類受影響較大，面膜、日用護膚品等個護品類受影響相對較小。

我們測算，若以疫情主要影響1月20日至2月20日消費進行情景假設，則美妝板塊龍頭公司中，珀萊雅2020全年收入、利潤的影響幅度分別為3.5%、5%；丸美股份2020全年收入、利潤的影響幅度分別為4.5%、6.5%。

圖表: 化妝品類零售額快速增長

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

SARS期間影響覆盤帶來的啟示

1）化妝品消費在SARS期間會受到一定的負面影響，但仍呈現一定的韌性（2003.2-2003.6增速相比非SARS期間約減少3%－5%），並沒有像社會消費品零售總額那樣在SARS期間出現斷崖式下滑；

2）相關美妝類公司的股票會出現一定的調整，如上海家化在2003.02.01-2003.06.30期間股價下跌9.38%；

3）疫情過後，化妝品消費會出現明顯恢復，顯示消費者暫時被壓制的美妝消費需求，在後面迎來一定程度的釋放。

圖表: 2003年非典期間化妝品月度零售額同比增速覆盤

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表: 上海家化2003年非典期間股價覆盤

投資建議

我們認為此次疫情對美妝行業會影響短期的投資者情緒，提示短期風險，但從需求端來說，美妝產品的消費粘性與消費升級特點明確，疫情並不會改變美妝板塊的中長期向好趨勢，我們預計此次疫情過去後，我國化妝品的消費需求有望迎來明顯恢復，中長期繼續看好中國的“顏值經濟”的崛起，建議關注相關國貨美妝龍頭及美妝線上代運營商回調後的買入機會。

個股層面，線上銷售佔比高的美妝公司，我們預計會對沖部分此次疫情對線下銷售的影響，受此次疫情的影響或相對較小，線下渠道佔比高的美妝公司，我們預計受影響相對較大，後續需關注這些美妝公司的調整應對舉措。

家電：疫情將導致家電消費被推遲

疫情影響總體分析

家電作為耐用消費品，疫情期間將被推遲消費：1）小家電產品適合線上銷售，疫情期間受到的影響會較小。2）大家電，特別是安裝類家電（空調、熱水器、油煙機），疫情期間受到的影響較大。疫情結束後，大部分消費屬於被推遲的消費，會在當年實現消費。

第一階段（即春節至2月10日開工）家電企業損失較小：1）目前大部分線下店都已經關閉的情況下，線下家電零售基本已經停滯。大部分企業開工時間從2月1日推遲到2月10日。2）考慮到春節期間是家電零售淡季、也是企業出貨淡季，當前對家電行業的實際影響較小。根據AVC統計，春節前後三週家電零售合計僅佔全年2%左右，遠低於平均水平（6%）。工廠出貨主要集中在春節之前和元宵節（正月十五）之後。

但如果充分考慮未來1-2個月因疫情防控需要，線下客流繼續受到明顯影響，我們預計一季度行業會受到較大的影響。家電企業固定成本佔比並不高，主要的影響是營收減少，其次才是利潤率小幅下降。

圖表: 空調、冰箱、洗衣機合計節假日零售監測佔比（2019年）

注：我們選取節假日時點前後三週的零售監測除以全年52周累計零售監測計算得出。

SARS期間影響覆盤帶來的啟示

2Q2003全國開始針對SARS進行管控，但家電零售依然活躍：1）家電增速放緩要弱於社會零售整體，2003年5月家電零售增速放緩至10%；2）管控結束後，家電推遲消費部分出現過短暫的爆發，2003年8月家電零售增速上升到31%。3）龍頭公司抗風險能力更強：2Q2003格力、美的營收增速放緩至29%、12%，但依然明顯高於家電零售市場增速，也由於其他家電企業，體現出龍頭的抗週期性。

SARS期間股價表現借鑑意義不大：1）2H2002 A股市場、家電板塊大幅下跌，當1H2003 SARS的影響擴大時期反而沒有下跌；從3Q2003開始，家電板塊又開始持續下跌。2）2009年前家電行業格局未定，市場競爭激烈，板塊持續下跌。2009年後形成格力、美的為代表的龍頭公司，板塊指數持續上漲。3）2019年家電板塊指數上漲57%，累計漲幅較大。當前的板塊背景和SARS期間不一樣，有調整空間。

我們預計在本次疫情防治期間，家電零售會出現下滑：

圖表: 非典時期家用電器和音像材料類零售額增速變化

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

投資建議

借鑑港股，短期會小幅調整：從香港市場最近4個交易日（1月24日、1月29日-1月31日，A股未開市）情況看，家電公司繼續下跌。但可以看出歷史上業績穩定性越好的公司，下跌幅度越小。最近4個交易日，海爾電器、海信家電、TCL電子、創維數碼分別下跌4%、2%、7%、9%。

出口風險：除了國內消費會受到疫情影響外，如果疫情繼續發展，延期上班，也可能對出口產生影響。

投資建議：家電板塊整體受負面影響相對可控，面臨的市場調整壓力相對較小，建議配置最優質的龍頭，減少波動風險。此外，我們認為大家電需求短期影響大於小家電；但長期看大家電需求僅僅是被延遲，疫情結束後會受益。

旅遊行業一季度將受疫情明顯影響

春節期間客流明顯下滑

春運出行人次：春運初期對客流管控較松。春運前19日（2020年1月10日-28 日）全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客12.16億人次，同比（比2019年春運同期）-7.4%。但之後交通管制趨於嚴厲，且國家、各地方政府推遲節後復工時間，客流無需集中在春節最後幾天迴流，導致1月28日/29日/30日/31日（正月初四/初五/初六/初七）全國鐵路、道路、水路、民航共發送旅客同比（比2019年春運同期）-76.2%/-83.5%/-84.1%/-85.4%。

圖表: 國內遊人數，2018年以來增速在放緩

資料來源：文化和旅遊部，中金公司研究部

圖表: 國內客運量，2020年春節大幅下滑

注：春運數據期間為2020年1月10日-31日，同比基數為2019年春節同期資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

我們預計旅遊行業一季度將明顯下滑

目前，國內旅遊已處於基本停滯狀態，各景點恢復營業時間有待疫情的後期發展。我們預計出境遊也將出現明顯下滑。2019年港澳臺地區大陸游客下滑，但日本、韓國、東南亞地區旅遊受益。考慮到疫情的發展，我們預計一季度出境遊將大幅下降。

圖表: 近期上市公司景區暫時關停公告梳理

圖表: 中國大陸赴澳門地區客流量

資料來源：澳門旅遊局，中金公司研究部

圖表: 中國大陸赴香港地區客流量

注：春節假期數據時間段為2020年1月24日-1月29日，同比基數為2019年春節同期資料來源：香港旅遊局，中金公司研究部

圖表:中國大陸赴東南亞客流量

圖表:中國大陸赴注：東南亞地區包括泰國、新加坡、馬來西亞、越南。菲律賓；10月數據不含馬來西亞，11月數據不含馬來西亞、菲律賓，12月數據僅有泰國和越南；資料來源：各國旅遊局，中金公司研究部東南亞客流量

2003年受SARS影響，全年國內遊客人數出現下滑。2Q2003受影響最嚴重，其次是3Q2003。2Q2003主要旅遊公司營收下降，例如黃山旅遊、峨眉山、桂林旅遊、中青旅分別同比-78%/-63%/-71%/-63%；受固定費用的影響，當期淨利潤分別虧損3223萬元/同比-72%/虧損352萬元/虧損537萬元，下滑幅度比營收更大。

圖表: 國內旅遊人次

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

本次疫情對行業的影響是一次性的

我們預計疫情過後，旅遊行業會恢復正常。2002/2003/2004年國內旅遊人次分別同比+12%/-1%/+27%，剔除受影響的2003年，2004年恢復正常水平。

我們預計進一步調整幅度有限

香港市場最近4個交易日（1月24日、1月29日-1月31日，A股未開市）情況看，香港中旅、復星旅遊文化、海昌海洋公園分別下跌2%、10%、11%。旅遊板塊在過去兩年，除個別龍頭公司外，整體表現較差，下跌空間有限。過去兩年，市場已經反應如下事件，包括2018年下半年下調國有景區門票；2018年下半年泰國普吉島沉船、印尼火山爆發事件導致赴東南亞地區出境游下滑；2019年下半年開始，中國大陸赴香港、臺灣地區遊客大幅下滑。

風險

疫情發展超預期，延續時間超出我們假設。

從非典經驗看本輪疫情對地產行業的影響

覆盤2003年非典時期地產基本面走勢

全國基本面整體呈深“V”型走勢。回顧非典疫情，SARS最早發生於2002年11月的廣東，2003年2月伴隨春運在全國範圍內擴散，2003年3月初開始進入集中爆發期，至5月初新增病例數量開始明顯下降，6月份疫情開始走向結束，前後共經歷半年左右的時間。從房地產市場的表現來看，銷售、開工、投資、土地成交均在疫情爆發期內受到一定的短期壓制，但之後均呈現顯著反彈，而各項指標變化的幅度和時點有所差別：

►土地市場反應最為領先，且彈性最大。從300城居住用地出讓數據（包含協議出讓地塊數據）來看，2003年1-2月土地成交量已略顯疲態，溢價率也明顯降低（回落至20%以內，2002年平均在40%以上）。3月份土地成交基本凍結（單月成交量同比下滑80%，溢價率為0，均創2002年來新低），但4月份伴隨疫情擴散初現轉折土地成交已現快速回升，且後續呈持續擴張態勢。

►銷售3、4月份顯著降速，5月份起迅速反彈。2003年3月份全國商品住宅銷售面積同比增速較1-2月份（同比+68%）滑落至30%，4月份進一步滑落至20%以內，達年內低點。5月份起隨著疫情好轉銷售面積增速明顯回升，5、6、7三個月單月同比增速均在40%上下。

►新開工變化趨勢與銷售相對同步。2003年3月和4月全國住宅新開工面積同比增速分別為23%和22%，為年內最低水平。5月份新開工面積同比增速回升至33%，6-8月基本保持在30%上下的水平。

►開發投資增速變化滯後銷售與開工約1個月。全國房地產開發投資額同比增速變化滯後銷售與開工1個月左右的時間， 4月份起出現明顯下行（至28%，1-2月和3月分別為44%和36%），5月份維持在30%，6月份現明顯反彈（至40%）。

圖表: 2003年3-4月份全國商品住宅銷售短暫承壓，5月份起出現明顯反彈

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表: 2003年全國房地產開發投資額4-5月維持低位，6月後反彈企穩

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

地區層面，我們從疫情最嚴重的廣東省，北京市和香港特別行政區同樣觀察到市場的先抑後揚，且波動幅度大於全國平均（儘管疫情的持續時期不盡相同）：

►疫情較嚴重的廣東和北京較全國調整幅度更深，反彈時間更晚。北京疫情集中爆發於4月，當月商品住宅銷售面積同比增速顯著下行（至29%，一季度平均大於100%），5月單月受基數擾動增速短暫上行但6-7月成交持續疲弱（同比+5%），8月起增速才再度回升，全年錄得10%的同比正增長（全國+29%）；廣東2003年3、4月份商品住宅銷售面積均錄得同比低個位數增長， 5月短暫反彈後6、7月又重新回落。伴隨銷售回暖，廣東和北京新開工面積增速分別於7月和8月見到顯著反彈，下半年投資增速亦同步回升（廣東2003上下半年投資增速分別為7%/9%，北京為16%/24%）。

►香港樓市在非典時期進一步向下運行，但疫情結束後加速回暖。香港地區疫情亦集中爆發於2003年3-4月（其中4月為高峰），5月起顯著好轉，於6月基本結束。我們以代表市場交易主體的二手住宅來觀察，發現其成交量價均從3月起呈現加速下行態勢（5月成交量同比下滑36%，為2001年來最大單月跌幅，房價較年初累計下行約10%），且持續至7月份前後，較中國大陸的下行期更長。7月後整體市場量價齊升（下半年成交宗數同比+26%，上半年-29%，房價自8月低點至年底累計攀升17%），我們認為儘管和6月底CEPA協議的簽訂帶動經濟發展預期向好有密切關係，但疫情的結束也是重要條件之一。

政策端，2003年非典時期恰處於房地產行業市場化大潮的起步階段，2002年7月國土資源部第一次明確提出商品住宅、商業等用地必須通過招拍掛方式來公開出讓。2003年8月底（非典疫情過後）國務院頒佈了18號文件，正式指明房地產為國民經濟的支柱產業。同時我們也提示非典前後央行多次表達對房地產信貸業務過快增長風險的關注，以及其他部門對市場化初期房地產開發、預售、物業管理等環節出臺規範化政策，但整體來看非典前後及期間的政策環境偏積極。

圖表: 2003年4月份北京市商品住宅銷售受非典疫情爆發影響顯著降溫，但5月份迅速回彈

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表: 2003年3-4月廣東省商品住宅銷售增速較前期明顯滑落，但5月份明顯反彈

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表: 2003年3月起香港樓價加速下行，7月起逐步企穩，9月起逐步回暖

圖表: 300城居住用地成交自4月即呈現回暖趨勢

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

圖表: 非典時期政策彙總

資料來源：中國人民銀行，國土資源部，各地政府網站，中金公司研究部

此輪疫情對樓市的影響較2003年非典有何不同？

2003年非典疫情的影響對分析此輪疫情後樓市的演變趨勢有著重要的參考意義，但也須關注兩輪疫情爆發時房地產市場在發展階段、政策環境、技術條件等方面存在的差異：

►房地產市場所處的發展階段不同：2003年非典時中國房地產市場處於剛剛開啟高速規模擴張的起步階段，而當前市場已達到規模發展的高位平臺期。2003年房地產業被正式確立為拉動中國經濟發展的支柱產業，市場化剛剛起步，市場規模和國民住房需求不斷擴大，剛需和投資性需求均呈旺盛發展勢頭。然而當前中國房地產市場歷經近20年高速發展後市場規模已到達高位，需求平穩且以剛需和改善性需求為主，投資性需求佔比較低。

►樓市政策環境不同：非典時行業政策傾向主要為積極支持、刺激樓市發展，而此輪政策端以穩為先。

►疫情爆發的時點、疫情信息的傳播速度和應對疫情的經驗不同：此輪疫情集中爆發期為樓市淡季，公眾認知和響應的速度更快，隔離措施也更充分。非典疫情從2002年11月首例發生到2003年3月開始集中爆發，歷時5個月才被公眾所重視並開始大規模採取防護隔離措施，而3、4月正值樓市傳統“小陽春”，房地產銷售、開工、投資也因此顯著放緩。此輪疫情信息從2019年12月發現首例，只用了1個多月已廣泛被公眾所認知，爆發時尚處於樓市銷售淡季，而全國絕大多數地區在非典經驗下對此輪疫情的響應速度和針對性更強，隔離措施更得力，疫情持續時間可能更短。

►房地產銷售渠道、技術條件不同：非典時房地產銷售全部依託售樓處，當前線上銷售、VR看房、中介1對1服務等銷售渠道和技術條件的完善可一定程度幫助開發商提前蓄客。

圖表: 此輪疫情對樓市的影響較2003年非典之異同

資料來源：文化和旅遊部，中金公司研究部

此輪疫情下，後市地產基本面將如何演變？

一季度銷售、開工、拿地等指標受疫情影響料承壓。我們認為此輪疫情短期將影響開發商的推盤意願並提升購房人的觀望情緒，進而導致地產銷售走弱、房企開工、施工節奏放緩、土地市場趨冷，一季度全國地產銷售、新開工和土地成交均可能出現同比負增長，房地產投資可能僅出現低個位數增長。

二季度起各項指標有望逐漸修復，政策面友好窗口期可能更長。考慮到此輪疫情響應和防控速度更快、各地隔離和延遲復工措施更得力，我們認為此輪疫情的持續時間較非典可能更短。而在疫情影響逐漸減弱、地產基本面和宏觀經濟相對承壓、地價和房價不存在快速上漲風險的情況下，我們判斷政策面相對友好的窗口期可能拉長，進而託舉房地產市場平穩修復，前期部分被積壓的購房需求也將在維穩政策的引導下逐漸釋放。

全年銷售、新開工料小跌，投資增速下行。我們判斷2020年全國商品房銷售面積同比下跌4%（2019年-0.1%），新開工面積同比下跌3%（2019年+8.5%），房地產開發投資額同比增長6%（2019年+9.9%）。我們維持關鍵指標判斷，此前更多提示上行風險，當前環境下上行風險已大幅減弱，該預測為考慮疫情影響後的中性預測（此前為偏保守預測，詳細邏輯可參照我們的全年展望報告《2020年展望：十大關鍵問題》）。

圖表: 預計2020年全國商品房銷售面積同比下滑4%

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表: 預計2020年全國商品房銷售額同比增長1%

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

疫情影響下地產板塊走勢如何？

非典時期走勢覆盤：疫情集中爆發後AH地產股分別回調近20%，均跑輸大盤；5月疫情控制後均顯著反彈，反彈幅度超出大盤。非典初期（2002年12月~2003年2月）地產板塊受疫情影響不顯著，A股地產行業指數在2003年初觸底反彈，至3月初累計上漲14%，走勢與大盤基本一致。3月疫情擴散後，板塊出現小幅下跌，但於4月初再度反彈8%。4月下旬受疫情加劇影響，板塊出現大幅回調，自階段性高點回調幅度約10%（同期上證綜指回調約8%）。5月下旬疫情得到控制後板塊回溫，較底部回彈12%（同期上證綜指上漲約7%）。內房股在非典疫情初始階段同樣與大盤走勢一致，在3、4月疫情爆發期則大幅下跌19%（同期恆指下跌8%），5月後伴隨疫情緩解持續反彈，至疫情結束漲幅達37%（同期恆指漲幅僅14%）。

但須說明的是，當前AH地產板塊指數的成分股較2003年非典時已發生顯著改變（例如2003年A股地產指數中市值較大的是陸家嘴、外高橋、浦東金橋等以園區開發和持有型物業為主的公司，並非典型住宅開發商），因此非典時期的地產股表現與當前並不嚴格可比，僅適合作為疫情類似情景的參考。

此輪板塊投資建議：短期仍承壓（A股下行壓力相對更大），關注回調後逢低吸納機會。我們認為地產股短期在疫情引發的情緒面影響下將承壓，其中內房股因節後開盤較早股價已有一定回調，A股地產股2月3日開盤後拋壓可能更大。中期維度（6-12個月）下，考慮到基本面二季度後有望企穩回升、政策維穩原則下偏友好的窗口期延長、頭部公司集中度進一步提升且業績增長穩健。

圖表: 非典期間A股地產板塊走勢

圖表: 非典疫情期間港股地產股表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：香港四大房企指數和內房股指是中金研究部調整所得。

疫情影響範圍和幅度超預期；宏觀環境不確定性加大；按揭投放規模不及預期。

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