「兴证固收.转债」湿法隔膜领先者——恩捷转债投资价值分析

投资要点

恩捷转债条款比较常规，债市保护尚可，静态看预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格126-130元。在配售65%的情况下恩捷转债留给市场的规模为5.6亿元，预计中签率在0.017%左右。打新参与无可异议，恩捷转债也是转债市场中的稀缺筹码。不过其上市后大概率是高价+高定位情形，投资者可以届时再进行二级市场是否重仓参与的判断。

隔膜是恩捷股份的核心产品（2019H1该业务贡献营收/毛利 11.16/5.42 亿元，占比分别达到 80.99%/ 89.34%），其主要运用于新能源汽车锂电池制造领域及3C类产品。公司以湿法隔膜为主，2019H1出货量达到 3.5 亿平方米，国内市占率约为41%，继续保持全国领先。2018年7月公司收购的上海恩捷90.08%股权并表后完成重大资产重组，引入了新产品湿法锂电池隔离膜。近期公司正在收购苏州捷力，收购成功后显著提高市场份额（19H1恩捷股份/苏州捷力湿法隔膜全国市占率分别为41%/ 15%）。目前公司已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系。

根据兴证电新团队观点欧洲、美国、日本已经对汽车碳排放提出明确要求，这将显著触发新能源汽车需求，

19Q1-19Q3公司实现营业收入/归母净利润21.07/6.32亿元，同比增长29.88%/ 95.80%，19Q3单季度公司营业收入/归母净利润同比增速达到12.51%/ 50.53%，盈利能力达到历史高位。公司毛利率不断提升的原因一方面在于售价较高的海外产品出货量占比增加，另一方面则是持续优化工艺、提升良品率和生产效率带来的效果。另外，公司19Q1-Q3经营活动现金流量净额达到2.05亿元，较去年同期-2.87亿元明显改善。2020年1月公司发布业绩预告，2019年实现归母净利润7.76-9.06亿元，同比增长约50%-75%，符合预期。兴证电新团队看好公司未来发展，预计其2019-2021EPS为1.04、1.38、1.75元，对应2月6日收盘价PE为65.3倍、49.2倍、38.8倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：新能源汽车产销不达预期风险；隔膜产品价格下降幅度超预期。

报告正文

2月6日晚间，恩捷股份发布公告将于2020年2月11日在网上发行16亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于江西省通瑞新能源科技发展有限公司年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目（一期）（拟投入募集资金6亿元，下同）和无锡恩捷新材料产业基地项目（10亿元）。

1 恩捷转债打新分析与投资建议

条款相对常规，债底保护尚可

恩捷转债的下修条款比较常规，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年2月6日）6年期AA企业债估值4.70%计算，到期按110元赎回，恩捷转债的纯债价值约为87.98元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价64.61元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为68.94%）的摊薄幅度为3.07%。

静态看，预计首日上市价格为126-130元

截至2月6日收盘恩捷转债对应平价105.06元。恩捷股份在全球湿法隔膜领域的地位和近期新能源汽车产业链的火爆自不必多说。恩捷转债的定位大概率是同平价中的最高档，并且完全可能向其他产业链内的转债标的看齐，如星源转债（评级AA，余额4.47亿元，平价128.38元对应转债价格129.90元）。

静态看，预计目前平价下恩捷转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格126-130元。

中签率在0.017%附近，稀缺筹码积极参与

根据最新数据恩捷股份的前两大股东为Paul Xiaoming Lee和玉溪合益投资有限公司，分别持有股权17.01%/15.60%，前十大股东合计持股65.41%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售65%的情况下恩捷转债留给市场的规模为5.6亿元。

恩捷转债仅设置网上发行。虽然周一股市和转债均遭遇大幅下跌，但随后反弹迅速，转债表现坚挺，在成交活跃的同时已经收复大部分“失地”。由于对于优质权益资产信心仍强兼之机会成本继续降低，转债市场情绪较好。参考年前发行的博威转债、柳药转债（均为AA评级）网上参与户数达到约249/305万户，假设奥瑞转债网上申购320万户，则全额申购时中签率在0.017%左右。

打新参与无可异议，恩捷转债也是转债市场中的稀缺筹码。不过其上市后大概率是高价+高定位情形，投资者可以届时再进行二级市场是否重仓参与的判断。

2 恩捷股份基本面分析

湿法隔膜领域领先者，优势地位有望继续提升

恩捷股份主营膜类产品（隔膜、烟膜、平膜）、包装印刷产品和纸制品包装的制造和销售，隔膜是其核心产品（2019H1该业务贡献营收/毛利 11.16/5.42 亿元，占比分别达到 80.99%/ 89.34%），主要运用于新能源汽车锂电池制造领域及3C类产品。隔膜与正极材料、负极材料、电解液并列为电池的四大主要材料，是支撑锂离子电池完成充放电电化学过程、保障电池安全的重要构件，直接影响电池内阻、循环使用寿命、电池容量等性能。根据制备工艺差异，隔膜可以分为干法与湿法两大类，简单而言干法的工艺复杂度和成本相对较低，而湿法隔膜的整体性能表现更好，更适合用于高能量密度电池。公司以湿法隔膜为主，2019H1产品收入为8.32亿元（占隔膜业务营收比重达到约75%）出货量达到 3.5 亿平方米，国内市占率约为41%，继续保持全国领先。

公司包装印刷产品、纸制品主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行业。在整体烟草行业去库存，乳制品行业原辅材料价格上涨的情况下，公司烟标和无菌包装业务毛利率较难维持。但通过精准开拓乳企客户和拓展国际业务的方式，2019H1无菌包装业务实现营收1.27亿元，同比增长约26%。同时由于烟草辅料市场持续放开、同行业竞争加剧以及原材料卡纸及铝箔衬纸价格大幅上涨的原因纸制品业务营收和毛利率也有一定下滑。

2018年7月公司收购的上海恩捷90.08%股权并表后完成重大资产重组，引入了新产品湿法锂电池隔离膜。当年公司湿法锂电池隔膜年产能为13亿平方米，出货量达到4.68亿平方米。近期公司正在收购苏州捷力（2020年初这一方案已经通过国家市场监督管理总局允许），收购成功后显著提高市场份额（根据高工锂电数据，19H1恩捷股份/苏州捷力湿法隔膜全国市占率分别为41%/ 15%）。考虑到两家公司业务接近、客户类似且设备同源，预计本次收购将在提高生产效率、议价能力等方面产生较好的协同效应。

湿法隔膜生产成本主要来自原材料、能源、摊销和人力四个方面，公司出货量的规模优势和自动化生产能力使得单位成本摊薄，另外其较强的技术研发能力和先进制造设备能够保证产品的品质、一致性和稳定性。

目前公司已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，客户包括占海外锂电池市场近80%市场份额的松下、三星、LG Chem，以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神，2019H1公司与 LG Chem 签订了合同总金额不超过 6.17 亿美元的长达 5 年合作期限的《购销合同》，全球市场份额将得到进一步提升。

新能源汽车需求空间较大，公司产能迅速扩张

根据兴证电新团队观点欧洲、美国、日本已经对汽车碳排放提出明确要求，这将显著触发新能源汽车需求。当前已经可以观察到欧洲新能源车型供给增加（英国拟将禁售燃油时间提前5年、法国2020年1月新能源汽车注册量暴增均对此有所验证），同时特斯拉Model Y有望2020Q2开始投产，预计提供额外增量，全球动力电池2020/ 2021年需求同比增速有望达到49%/42%。

国内方面，兴证汽车团队认为由于补贴退坡透支因素影响，短期新能源乘用车销量增速放缓。但当前所剩补贴较小，下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量，2020年行业预计将恢复高增长。中长期视角下考虑到供给端改善+双积分内生激励，新能源汽车成长空间广阔。供给端方面，特斯拉Model 3今年年底即将国产，大众MEB、丰田、本田等传统合资车企以及比亚迪、北汽新能源为代表的自主品牌明后年均有众多电动产品推出，市场供给端产品更加丰富，电动车品质日益提升。政策端来看，双积分政策对2021-2023年新能源积分比例分别达到14%/16%/18%，与之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行业燃油负积分为266万分，比2017年新增负分110万分左右。中性假设：1）新能源汽车平均基准分值2.6分；2）2021/2022/2023年传统乘用车产量2200/2300/2400万辆，低油耗车型2021/2022/2023年产量占比分别为15%/20%/25%，燃油负分-300/-350/-400万分的情况下，中性测算下2021/2022/2023年新能源汽车产量为216/267/298万辆,预计同比增长35%/24%/12%。

新能源汽车、3C消费和储能领域的发展带动对动力电池、锂电池隔膜产品需求。除了正在进展的收购苏州捷力，公司在上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地快速布局，预计2020年产能有望超过25亿平方米。需要指出的是，2017年以来由于竞争加剧、产品质量参差不齐等原因行业整理盈利水平恶化。在行业普遍处于亏损的状态下，未来价格下降幅度可能趋缓。而公司作为行业龙头在产能规模、成本控制以及工艺技术的优质中逐步形成良性循环，加速突围，加速对接海外优质电池厂商也能够使得公司维持较高盈利水平。

湿法隔膜并表+海外业务扩张推动业绩快速增长，现金流情况有所改善

2018 年恩捷股份实现营业收入 /归母净利润27.57 /5.18亿元，同比增长 16.23%/ 40.19%。报告期内湿法隔膜业务并表带来营业收入13.28亿元（占比约54%，同比增长48.57%），受此影响公司综合毛利率大幅提升15.19个百分点至42.05%。根据兴证电新团队测算传统业务毛利率相对稳定，维持在23%-29%之间，隔膜业务毛利率高达60%+。期间费用方面，报告期内公司管理费用/研发费用/销售费用/财务费用同比增长13.16%/13.14%/18.05%/103.30%，整体而言变化不大。值得注意的是报告期内经营活动产生的现金流量净额为1.71亿元，同比减少34.34%，这可能与彼时隔膜行业公司整理盈利能力下降有关。

2019H1 公司实现营业收入 13.78 亿元，同比增长 41.44%；而归属母公司净利润同比大幅提升140.98%达到3.89亿元，扣非归母净利润增速为852.50%。报告期内湿法隔膜营收占比达到约62%（出货量约3.5亿平方米），实现净利润4.08亿，占净利润比例高达95%。由于上海恩捷2018Q3并表，因此本期盈利能力大幅提升有去年同期基数较低的原因。此外需要看到的是，在绑定国际知名电池厂商的情况下公司国外收入占比迅速提升约1582%至15.67%，赶上了海外车企加码新能源的急切需求。

19Q1-19Q3公司实现营业收入/归母净利润21.07/6.32亿元，同比增长29.88%/ 95.80%，19Q3单季度公司营业收入/归母净利润同比增速达到12.51%/50.53%，盈利能力达到历史高位。公司毛利率不断提升的原因一方面在于售价较高的海外产品出货量占比增加，另一方面则是持续优化工艺、提升良品率和生产效率带来的效果。报告期内公司降低了对苏州捷力的收购总额（由20.2亿元下调至18亿元）并取消业绩对赌，这一决策将或有利于公司尽快切入苏州捷力日常经营。另外，公司19Q1-Q3经营活动现金流量净额达到2.05亿元，较去年同期-2.87亿元明显改善。

2020年1月公司发布业绩预告，2019年实现归母净利润7.76-9.06亿元，同比增长约50%-75%，符合预期。2020年以来新能源汽车补贴退坡平缓、英国拟将禁售燃油时间提前5年、法国1月新能源汽车注册量暴增的消息进一步验证了新能源汽车放量动能，预计公司业绩高增长仍将维持。

目前至位于3年来偏高水平，但业绩增长动力仍然充足

截至2月6日恩捷股份PE（TTM）66.1倍，PB（LF）12.70倍，估值位于3年来偏高位置，也显著高于星源材质等其他隔膜生产企业。目前公司股价暂不受到解禁股和股权质押的影响。

兴证电新团队认为公司是湿法隔膜的绝对龙头，利润率彰显成本优势，市占率确保产业议价权，下游客户覆盖宁德时代、比亚迪、国轩高科等主流电池厂并积极开拓海外客户，因此坚定看好公司发展，预计公司2019-2021年净利润分别为8.37、11.12、14.1亿元，EPS1.04、1.38、1.75元，对应2月6日收盘价PE为65.3倍、49.2倍、38.8倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：新能源汽车产销不达预期风险；隔膜产品价格下降幅度超预期。

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《湿法隔膜领先者——恩捷转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年2月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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