一季度GDP會負增長嗎？（中泰宏觀樑中華）

​中泰宏觀每週思考第61期

在去年一片經濟企穩、庫存週期啟動、珍惜貨幣政策空間不降息的聲音中，我們在市場上第一家堅定提出中國的降息週期才剛剛開始，當時引來諸多質疑。但三個月不到的時間內，央行降息幅度達15BP，成長股走出一波大牛市，債券收益率下行了40BP。

這些變化難道僅僅是疫情導致的嗎？顯然不全是，成長和債券的表現從去年四季度就啟動了，疫情僅僅是起到了加速的作用。如果經濟要企穩，當時債券收益率為何還會下？所以經濟的下行，市場的震盪，以及研究觀點的大規模轉向，其實這些“鍋”很多都不該全由疫情來背。

站在當前時點，我們認為對經濟還是謹慎些好，從近期的高頻指標來看，一季度GDP大概率會出現負增長（當然最終還是要以國家統計局公佈數據為準）。對市場還是要把握結構性機會，尤其是流動性加快寬鬆、政策加快積極所帶來的投資機會。我們當前觀點和去年四季度發佈的年度報告完全一致，沒有任何改變，疫情只是加快了我們觀點的兌現節奏而已，不改變方向。還是那句話，今年不是投資“經濟企穩”，而是應該投資“政策積極”。

摘要

1、諸多經濟指標大幅下滑。本次疫情中，雖然湖北的發病情況最嚴重，但是經濟上受到的衝擊並不僅僅侷限在湖北一省。為了防止疫情的大範圍擴散，絕大部分省份都出臺了限制人員流動、聚集的措施。除了最基本的衣食住行外，絕大部分的經濟活動已經處於停擺的狀態。春節檔電影票房收入負增長將近100%；內地入境港澳旅客下滑幅度都達到80%以上；飛豬平臺行程訂單退訂率達到70-80%；最近10多天，每日旅客發送量降幅都在80%以上。生產端，復工也大幅延遲，即使按照2月10日起陸續復工，工業生產要恢復至正常水平，預計至少要等到3月中旬，相比往年節奏慢了半個月以上。

2、一季度GDP會負增長嗎？如果沒有疫情影響，不妨假定今年一季度名義GDP本可以增長7.5%，即增長1.64萬億。而大致測算下受影響的一部分行業，損失的經濟量都遠不止1.64萬億。我們利用發電耗煤數據進行了模擬，即使按照樂觀情形估計，預計整個1季度工業生產也要減少6.4%，貢獻的GDP會下滑4500億。服務業中，春節假期旅遊收入預計減少4111億，餐飲零售收入下滑8000多億，電影票房清零。簡單一算，工業加上這三項服務業，名義GDP就已經減少1.7萬億，相當於把一季度本該有的GDP增幅全部抹掉了。而我們的這種估算，大概率可能還是低估了本次疫情對經濟的影響。不過長期來看，這些都是短期擾動，繼續沿著改革和推動新經濟的方向走，做長期正確的事情，才是最重要的。

3、疫情改變了什麼？經濟下行的斜率、政策寬鬆的步伐。當前疫情對經濟影響的時長、範圍、深度，都不是非典時期可以比的，大概率比非典影響大。但疫情改變了什麼呢？其實只是改變了經濟運行的節奏和下行的斜率而已，因為即使沒有疫情，經濟也面臨很大的下行壓力，疫情的到來只是讓經濟下行更快而已。疫情也沒有改變資產配置的方向，從去年11月以來，成長類權益資產和債券的表現都非常亮眼，說明主導市場的邏輯並不是經濟企穩或補庫存週期開啟，而是經濟下行壓力中更加積極的政策，尤其是貨幣流動性的不斷寬鬆。疫情只是加快了貨幣寬鬆的節奏而已。往前看，驅動今年市場結構機會的主要因素仍然是政策，尤其是流動性寬鬆。詳細的分析可以參見去年12月初我們發佈的2020年年度報告《“贏”在政策》，觀點沒有任何變化。

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諸多經濟指標大幅下滑

社區封閉管理、居民閉門不出的情況下，除了最基本的衣食住行外，絕大部分的經濟活動已經處於停擺的狀態。所以從一些高頻指標來看，經濟面臨的不是增長多少的問題，而是下滑的幅度有多大的問題。

例如，根據中國票房網的統計，從今年除夕至初十，春節檔電影票房收入不到3000萬，而去年同期達到將近80億。也就是說，今年春節期間的電影票房收入幾乎可以忽略為0。注意這可不是零增長，而是負增長了將近100%。

春節期間也是居民旅遊出行的高峰時期，受到疫情影響，全國30個省市先後啟動重大突發公共衛生事件一級響應，全國所有景區和遊輪相繼暫停運營，各地旅行社及在線旅遊企業暫停經營團隊旅遊、出境遊及“機票+酒店”旅遊產品。受此影響，絕大部分居民取消了之前定好的旅行計劃，出遊人次大幅減少。

儘管官方尚未公佈旅遊收入數據，但從其它一些指標來看，春節期間我國旅遊收入同比降幅或在80%以上。例如根據中國香港入境處統計，今年春節期間（除夕-初六）香港入境旅客人次較去年同期下滑62%，其中內地入境旅客下滑85%。據中國澳門旅遊局統計，今年春節期間（除夕-初六）澳門入境旅客人次也下滑了78%，其中內地入境旅客下滑83.3%（2019年為增長25.6%）。

根據澎湃新聞的報道，飛豬平臺上境內行程訂單退訂率基本達到70-80%，在1月末攜程旅遊度假方面退改的春節訂單就已經超過了百萬個，機票方面收到的退改訴求總量達數百萬個，較日常增長近10倍。

根據交通運輸部的數據，春運前二十八日(1月10日-2月6日)，全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客量比去年同期下降36.9%。而最近10多天，每日旅客發送量降幅都在80%以上。當然這其中不僅僅有旅遊出行數量減少的影響，也有自駕數量增多、春節假期延長的因素。

餐飲行業收入數據也未公佈，根據廣東省餐飲服務行業協會進行的問卷調查，春節期間只有30%的餐飲企業正常經營，而這些正常經營的企業中，有96%的收入降幅在50%以上，絕大部分降幅在80%以上。此外，知名品牌海底撈在國內的所有門店已經停業半月，西貝在全國60多個城市的400多家連鎖店均已停業，營業收入全部歸零。預計餐飲行業春節期間整體降幅也在80%以上。

而假期的推遲，也導致生產復工大幅延後。按照往年的節奏，從春節前的20天開始，工業生產活動就會減弱。但從正月初一後，生產活動就會逐漸恢復，直到春節後的25天，生產逐漸恢復至正常水平。這種季節性規律在發電耗煤上體現得尤其明顯。但今年正月初一以來，發電耗煤非但沒有回升，反而還繼續下滑，說明受到假期延遲的影響，生產至今還沒有開始恢復。

從近期各地陸續披露的政策來看，為了防控疫情擴散，復工要求依然非常嚴格，不僅要求企業自查、逐級上報，還要經過審核，實現錯峰、逐步復工。從企業和工人層面來看，復工也存在多重顧慮，工人擔心出門在外被感染，企業經營者擔心出現病例導致企業關停。即使按照2月10日起陸續復工，工業生產要恢復至正常水平，預計至少要等到3月中旬，相比往年節奏慢了半個月以上。

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一季度GDP會負增長嗎？

參考去年三季度名義GDP增長7.56%，四季度增長7.42%，我們不妨假定，如果沒有疫情影響，今年一季度名義GDP本可以增長7.5%，即增長1.64萬億。而大致測算下受影響的一部分行業，損失的經濟量都遠不止1.64萬億。

先來看工業生產，春節假期延長、疫情不確定性較大、恐慌情緒消除需要時間，都決定了後續復工節奏會偏慢，即使假定3月10日開始陸續緩慢復工，恐怕要恢復至正常生產水平也要到3月中旬。按照偏樂觀的情形估計，3月中旬之後每天多進行20%的工業生產。我們利用發電耗煤數據進行了模擬，即使按照樂觀情形估計，預計整個1季度工業生產也要減少6.4%，貢獻的GDP會下滑4500億。

再來看服務業的情況，我們不妨考察三個典型例子。

去年春節假期全國零售和餐飲企業實現銷售額約10050億元，如果也按照80%的降幅來算，餐飲零售收入下滑8000多億；

去年春節假期我國電影票房收入達到58.4億，而今年春節假期接近清零，相當於同比減少58億。

簡單一算，工業加上這三項服務業，名義GDP就已經減少1.7萬億，相當於把一季度本該有的GDP增幅全部抹掉了。而1.7萬億經濟量的減少，會帶來更多後續的負面衝擊，即有乘數效應，實際拖累GDP的量肯定比這個要大得多。

不過可能也有人會質疑，我們的這一估算是否太過悲觀：畢竟1月上中旬還未受到疫情影響，當時經濟也有一部分正常的增長；包括未來如果疫情緩解，經濟也會有一定恢復；即使大家都閉門不出，互聯網、傳媒等領域的一些消費依然高增長，會拉動一部分經濟。

但是我們認為，前面的估算，大概率可能還是低估了本次疫情對經濟的影響。第一是疫情影響時間的低估。

第二是衝擊範圍的漏算。還有很多細分行業面臨的負面衝擊，由於缺乏細項數據，我們並沒有考慮進來。例如，以往春節假期過後，房地產交易活動也會陸續恢復，但現在假期過去十多天，成交依然沒有起色。疫情期間，凡是需要見面、聚集的經濟活動，大部分被取消，房地產、交通運輸、商業專業服務、酒店住宿等服務類行業受到的衝擊都不可能小。

其實很多經濟活動都是連在一起的，比如出門看電影，是否要坐車，看完電影是否要吃飯；再比如出去旅遊，交通、餐飲、住宿、商品消費等等方面的開支必然少不了。我們能夠列出來的都是有相對詳細數據的，沒有列出來的行業所面臨的衝擊未必小。

第三是連鎖反應還未考慮。例如，部分企業提前增加存貨，“備戰”春節，但假期還未開始大家就閉門不出了，這些企業虧損嚴重。而租金、工資、債務到期等剛性開支未必減少，企業現金流越來越緊張。這種情況一旦持續久了，很多企業會面臨破產倒閉的風險。再比如，之前融資環境偏緊的情況下，很多房地產企業加快推盤，通過銷售回款來融資，而現在銷售也持續起不來，房地產企業的現金流壓力肯定更大。這些連鎖反應帶來的經濟生產和需求的減少，幅度也未必小。

第四是中長期影響也未納入考慮。我們之前就反覆強調，即使疫情過去，有些經濟活動是可以恢復的，但有些經濟活動可能很難再彌補回來。比如春節期間取消的餐館消費、旅行計劃，在疫情緩解後很難全部恢復，因為我們很難再找到春節這樣的假期，也不能再重新過一遍春節。所以這部分消失的經濟需求，對於餐飲、旅遊、交通等從業者來說，就意味著收入的減少，進而影響他們的消費和投資行為。所以本次疫情對於經濟的影響不僅僅是短期的，中期的影響也是不容忽視的。

當然最終GDP受影響的程度有多大，我們的預測僅供參考，最終還是要以國家統計局公佈的結果為準。

不過即便是負增長，我們認為也是短期擾動，最重要的事情還是繼續推動改革，激發經濟活動，推動經濟新舊動能轉換。做長期正確的事，沒什麼可怕的。

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疫情改變了什麼？經濟下行的斜率、政策寬鬆的步伐

現在很多研究還是在參考2003年非典的情況，甚至有觀點認為本次疫情對於經濟的影響要小於非典，做研究還是應該儘自己最大的努力客觀一些。當前疫情對經濟影響的時長、範圍、深度，都不是非典時期可以比的。

而且2003年非典爆發的時候，我國宏觀經濟剛剛從98-02年連續通縮中走出來，開始強勁復甦，經濟是處於上升通道的。而當前我國宏觀經濟本身就處於下行通道，尤其是房地產市場已經連續火爆四五年，每年17億平米的銷售天量，透支了很大的需求空間，面臨較大的均值迴歸壓力。我國居民財富、財政收入、金融體系都和房地產市場高度相關，當房地產週期向下的情況下，很難想象我國宏觀經濟會出現企穩回升。所以

疫情改變了什麼呢？只是改變了經濟運行的節奏和下行的斜率而已，並沒有改變方向。本來由於財政支出節奏前移，一季度經濟可能下行慢一些的，但現在疫情一來，本來期待的暫時的、微弱的經濟穩定也落空了。但我們並不能將經濟的下行壓力，全部歸結為疫情的影響。

疫情也沒有改變資產配置的方向。從去年11月以來，成長類權益資產和債券的表現都非常亮眼，說明主導市場的邏輯並不是經濟企穩或補庫存週期開啟，而是經濟下行壓力中更加積極的政策，尤其是貨幣流動性的不斷寬鬆。

在去年11月經濟企穩、貨幣穩健、珍惜貨幣政策空間不降息的聲音中，我們團隊在市場上第一家提出中國的降息週期才剛剛開始，當時判斷7天逆回購利率有30-40BP的降息空間，MLF利率有50BP以上的降息空間，引來很多質疑。但現在三個多月過去，逆回購利率已經下行了15BP，成長和債券已經經歷了一波快牛。

疫情也沒有改變貨幣寬鬆的方向，只是加快了寬鬆的節奏而已。本來貨幣政策寬鬆的步伐是緩慢的，但現在疫情對經濟衝擊較大，貨幣寬鬆的步伐肯定會大幅加快。大家不要總有一種誤解，覺得降息就是壞事，激發經濟增長活力的確要靠改革，但這些是偏長期的事情。短期來看，經濟週期往下走，資本回報率在下降，如果不給企業降低融資成本，只會讓經濟變得更差。所以利率並不是由央行決定的，央行只能跟著基本面走。如果基本面向下的情況下，央行應該抗住壓力不降息，那麼如何理解近期的10個BP的逆回購利率下調呢？

所以往前看，驅動今年市場結構機會的主要因素仍然是政策，尤其是流動性寬鬆，疫情沒有改變方向，反而讓經濟下行壓力更大，加快了積極政策的步伐而已。流動性寬鬆的邏輯會繼續，仍看好成長方向的新經濟資產。週期仍面臨短期盈利下滑、長期悲觀預期，恐怕難有好的表現。消費存在高估，需要調整後才能看機會。詳細的分析可以參見去年12月初我們發佈的2020年年度報告《“贏”在政策》。

風險提示：貿易問題，疫情擴散，經濟下行。

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