“口罩概念”青松股份：公司已無實控人，“殼玩家”進駐其中翻雲覆雨 | 獨立評級
作者 | 文行者
前言
日前，青松股份（300132.SZ）子公司諾斯貝爾經政府部門認定為“疫情防控必需物資生產企業”，批准諾斯貝爾提前復工，以全力保障醫用口罩、衛生溼巾、消毒液等疫情防控物資的供應。
受利好消息提振，青松股份在2月6日股價迎來漲停。
說起青松股份，可能很多人不熟悉，但是大家一定或多或少用過它的產品——樟腦。衣櫃裡放一顆小小的樟腦丸，防黴又除蟲，10年前幾乎家家戶戶必備。後來雖因中毒致癌現象用得少了，但是依然能在日用百貨裡看到其身影。
作為全球最大的合成樟腦及其中間產品供應商，青松股份這幾年的經營愈發不輕鬆，控制權幾度易手，如今已是群龍無主。在公司遭遇困境之際，其前任掌門無論是柯維龍，還是楊建新，都沒有打持久戰的準備，反而在二級市場攪弄風雲。
至於收購的諾斯貝爾迎來利好，多少有點誤打誤撞的意思。
下面風雲君就帶領大家看看青松股份這幾年折騰的那些事吧。
一、發展歷程
（一）樟腦大王
俗話說，把每一件簡單的事做好就是不簡單，把每一件平凡的事做好就是不平凡。青松股份，全稱為福建青松股份有限公司，成立於2001年，是一家位於福建省南平市建陽區的化學原料及化學制品製造企業。
公司的主要產品包括合成樟腦、合成樟腦中間產品和副產品、冰片等，主要以松節油為原料。學過畫畫的同學可能比較清楚，松節油是一種從松針科樹上提取的天然油脂，常用來調和顏料。
松節油深加工產品用途比較廣泛，應用在在醫藥、香精香料、日化、農藥、輕工、電子、汽車、食品等各行業。
其中，合成樟腦主要用於防蟲蛀劑原料、醫藥、工業原料與香料，合成冰片在國內市場中主要應用於中成藥生產，中間體莰烯用於香精香料、乙酸異龍腦酯用於調香劑，醋酸鈉作為有機化學品用於醫藥、香精香料、印染以及有機合成工業。
2010年青松股份在創業板成功上市，可見一件事做好了也是能夠賺大錢的。而且在2017年之前，青松股份基本上是紮根松節油深加工領域，一門心思做著自己的樟腦和冰片。
那會兒公司的實際控制人是柯維龍、柯維新兄弟。直到柯氏兄弟兄弟萌生退意，山西首富楊建新正式掌控青松股份控制權，公司開始了大刀闊斧的“變革”。
（二）山西首富入局
楊建新的人生也算是傳奇，出身貧苦家庭，沒讀過多少書，做過建築工人、擺過地攤，靠著批發褲子一步步發家致富，頗有點像鳳凰男逆襲的劇情。
楊建新的褲子生意在2011年迎來了高峰，這一年百圓褲業成功在A股上市，成為國內首家上市的專業褲裝企業，楊建新夫婦從此登上資本運作大舞臺。
上市後受困於服裝行業的持續低迷，公司業績大幅下滑，2015年楊建新斥巨資收購跨境電商環球易購，百圓褲業更名為跨境通，並陸續參股或控股多家跨境電商領域公司，成長為跨境電商龍頭。
2017年楊建新又控股青松股份，成為兩家上市公司的掌門人，一時間風頭無兩——，至於楊建新緊接著從兩家公司玩套現抽身，那是後話了。
收購青松股份是楊建新操盤跨境通、收購環球易購之後的又一次重大資本運作。2016年9月，楊建新以實際控制的山西廣佳匯企業管理諮詢有限公司（簡稱“廣佳匯”）名義受讓青松股份12.86%的股份，耗資5.85億元。
（信息來源：擬協議轉讓公司股份的公告20160913）
2017年11月，楊建新及廣佳匯又耗資3.18億元受讓青松股份10.19%股份。也就是說，楊建新以直接和間接方式獲得了青松股份23.05%的股權，共耗資9億元左右。
此外，楊建新又獲得了柯維龍關於青松股份6.75%的表決權。就這樣，楊建新合計可支配公司表決權股比例為29.80%，正式變身為公司實際控制人。
（信息來源：控股股東、實際控制人變更暨權益變動的提示性公告20171130）
2019年胡潤百富榜上，楊建新、樊梅花夫婦以85億財富再次成為山西首富。所謂“三十年河東，三十年河西”，誰能想到這個曾在太原擺地攤起家的小生意人，如今會這樣發達呢？
楊建新控股青松股份後，就開始了資本運作，和跨境通的操作如出一轍。
二、跨界併購
（一）收購諾斯貝爾
跨界併購一直是資本市場熱衷的話題，是很多傳統企業轉型升級的捷徑。對於被收購的企業而言，也獲得了通過資本撬動發展的便捷通道。
且不論併購後成效如何，起碼在那個時代，從表面看來，很多人會把“跨界聯姻”當做是一場雙贏的結合。
1、化妝品代工龍頭
諾斯貝爾化妝品股份有限公司（簡稱“諾斯貝爾”）是一家化妝品代工企業，2016年在新三板上市，主要產品分為面膜、護膚品、溼巾三個系列。
目前，擁有屈臣氏、妮維雅、資生堂、滴露（Dettol）、御泥坊、膜法世家、自然堂、韓後、高姿等眾多知名化妝品品牌客戶。
2018年9月14日，青松股份表示擬以發行股份和支付對價方式收購諾斯貝爾，跨界進軍化妝品領域，旨在優化和提升公司現有的業務結構和盈利能力，降低公司單一業務的經營風險。
而在諾斯貝爾身上湧現出了許多靚麗的標籤，比如“化妝品ODM規模在全球龍頭企業”，“中國本土化妝品ODM企業排名第一”，“面膜產能規模全球第一”，很多媒體也將青松股份這次收購當做強強聯合來看。
2、交易對價
2019年4月24日，青松股份完成了對諾斯貝爾90%股份的併購，歷經半年時間的收購案終於塵埃落定，交易對價為24.3億元，其中股份支付15.1億元，現金支付9.2億元。
從此，青松股份從單一主業轉向雙主業並重。
雖然公司獲得證監會許可，可以通過非公開發行股份方式募集7億元的配套資金，用於支付本次交易的現金對價、支付本次交易中介費用，但是該定增尚未實施。
公司現金支付的部分更多的是來自長期借款，特別是向工商銀行建陽支行的借款5.3億元是以諾斯貝爾90%作為質押。
3、業績承諾
收購諾斯貝爾90%股權共耗費青松股份24.3億元的巨資，確認商譽13.6億元。同時，青松股份與其交易對手在業績對賭中對未來三年的淨利潤進行了較為嚴格的約定。
2018年諾斯貝爾勉強完成了業績承諾，實現的扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤為2.1億元，比承諾數略高。這就意味著諾斯貝爾2019年至少要實現2.3億的淨利潤才能達到對賭要求。
2019年中報顯示，諾斯貝爾在上半年為淡季的情況下，5-6月這兩個月共實現營業收入3.46億元，淨利潤近4千萬。另外，併購過渡期（2018.8.1至2019.4.30）公司實現淨利潤1.36億元，其中大部分是2019年取得的。
看起來全年業績離承諾數並不遙遠。不過，具體情況如何還有待2019年年報披露。
（二）雙主業
在楊建新的操作下，青松股份收購了化妝品代工龍頭諾斯貝爾，自此形成“松節油加工+化妝品”雙主業的業務格局。
2019年上半年松節油深加工業務和化妝品業務合計為公司帶來了近10億元的收入，主要收入來源於合成樟腦和麵膜的銷售，二者佔到了公司總收入的74%。
三、業績分析
收購帶來的最立竿見影的效果就是通過子公司並表，迅速拉昇公司業績，呈上一份營收、淨利潤雙雙大增的靚麗成績單。
然而，這種增長並不屬於內生增長，這種買來的增長還要看其後續的整合及持續的業績表現。
下面，我們分別就松節油深加工業務和化妝品業務的情況進行分析，力求更加真切地反應青松股份併購前後的業績變化。
（一）松節油深加工業務
1、收入增長
青松股份松節油深加工業務的銷售收入在近幾年實現較快增長，特別是2018年該業務的營業收入為14.22億元，比上年同比增長了75%；2019年則有所下滑。
公司銷售收入的大幅波動與主營產品合成樟腦和冰片的價格走勢密切相關。樟腦分為天然樟腦和合成樟腦，市場上賣的大部分是合成樟腦，而整個合成樟腦的生產過程汙染相當嚴重。
2018年受環保政策影響，樟腦供給端大幅收縮，市場上樟腦供不應求，同時，原料松節油的價格暴漲，導致樟腦市場價格飆升。冰片情況也是如此。作為國內最大的合成樟腦生產企業，青松股份在此情況下營業收入自然也大幅增長。
（備註：天然樟腦價高，合成樟腦價低。圖中為樟腦的綜合價格走勢，未區分樟腦品類，而青松股份生產的是合成樟腦，與圖上存在部分差異。）
2、毛利率走高
受益於樟腦、冰片等產品價格上漲，青松股份的銷售毛利率這期間也大幅升高，2018年甚至達到了41%。
可能楊建新自己都沒想到，樟腦會變得這麼值錢，而柯維龍謀劃退出的時候正處於2016年青松股份業績低迷之際。
受2018年一季度業績預增的利好消息提振，青松股份的股價從4月開始就蹭蹭蹭往上漲，此時距離柯維龍股權轉讓只有幾個月時間。
真是人算不如天算，有時候劇情的轉折往往發生在不經意處。柯氏兄弟估計要哭暈在廁所裡。
3、存貨餘額異常
2018年青松股份的存貨增加較多，僅庫存商品一項，就比上年增加了1.16億元。
從公司披露的產銷量情況看，公司當年的庫存量與上年相比並沒什麼變化。也就是說，在庫存相近的情況下，商品賬面價值增長了1.75倍。
難道松節油深加工產品的生產成本變得如此昂貴了嗎？
事實並非如此。根據當年的營業成本和銷量數據，估算出產品的平均單位成本。因松節油價格上漲的緣故，產品單位成本的確隨之大幅上漲，但是漲幅僅有52%，與公司列示的庫存商品餘額情況存在較大的差距。
同樣值得注意的是，青松股份在2018年囤積了大量的原材料，賬面價值高達3.16億元。但是在2019年行情低迷、松節油和樟腦等產品價格大幅走低的情況下，公司並未計提任何的存貨跌價準備。
4、利潤與現金流不匹配
自從楊建新楊老闆掌控青松股份以後，公司的盈利水平就節節上揚，但是經營性現金流情況卻反而不如往年。
2017年，公司扣非後淨利潤過億，創歷年新高，但是經營活動現金流顯示為淨流出；
2018年，公司扣非後淨利潤高達4億元，但是經營活動現金流金額僅有0.45億。
也就是說，青松股份絕大部分利潤並未轉化為現金流入公司。
（二）化妝品業務
青松股份是2019年4月24日完成對諾斯貝爾的併購的，自此納入合併報表範圍。
下面來看下諾斯貝爾的具體情況。
在併購之前，諾斯貝爾的盈利水平和盈利質量還是不錯的，營收規模持續增長，毛利率穩定在30%以上，而且經營活動現金流與淨利潤大體掛鉤。
2018年，諾斯貝爾的化妝品銷售收入近20億元，淨利潤逾2億，經營活動現金流量淨額有1.86億元。如果不是適逢樟腦價格大漲，諾斯貝爾在財務上完勝青松股份。
從業務的成長性來看，諾斯貝爾是一家集研發、設計、製造於一體的OEM/ODM企業，與全球多家知名客戶建立了合作關係，且公司在化妝品生產方面有一定的技術積累。
相對地，青松股份的樟腦和冰片生產均屬於高汙染行業，成本受原材料松節油的影響較大，像2018年這樣的價格行情很難有可持續性。
按理說，剛做完併購，楊建新應該好好沉下心來經營才是。卻不料，沒多久他就玩起了減持套現的遊戲。
（三）實控人再次變身
2019年12月，楊建新、楊一鳴、康美娟三人合計以4.71億元的價格將廣佳匯100%股權轉讓給了欣亞輝。
在本次股權轉讓完成後，楊建新對青松股份的可支配表決權降至12.66%，從此上市公司變為無實際控制人公司。
需要注意的是，欣亞輝就是家殼公司，原股東是楊建新、楊一鳴父子，股東未實繳出資，且該公司未開展經營活動。為了減持的方便，楊建新父子將欣亞輝轉給了許勞旺、陳長潔，方便二人接手處於質押狀態的上市公司股份。
目前，青松股份處於楊建新、香港諾斯貝爾（諾斯貝爾原控股股東）、廣佳匯以及柯氏兄弟聯合共治的狀態。
減持青松股份並不是楊建新的第一次套現之舉。從2018年年中開始，楊建新夫婦就從跨境通身上套現了數十億元，這事兒更是引起了深交所監管關注。
這一次無非也是依葫蘆畫瓢罷了。
結論
無論是青松股份，還是控股子公司諾斯貝爾，此前均未生產過醫用口罩。為抗擊疫情，諾斯貝爾取得了醫用口罩生產資質，併購買了口罩生產設備。但是本次開工僅為解決肺炎疫情下防控醫用口罩供應不足問題，不具有可持續性。
我們都知道，疫情一定會過去。風雲君也期盼疫情早日結束，而資本市場的“口罩概念”股能少點蹭熱度，少點炒作，多多專注主業，多多聚焦於真實業績，給股東、給社會帶來真真切切的回報。
畢竟，註冊制已經來了。
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