導 語
一場疫情，攪了諸多國人的春節假期。放眼資本市場，也有類似攪局者。
比如一些上市企業接連出現的商譽爆雷，就讓不少投資者五味雜陳。
聚焦金科文化、眾泰汽車、天夏智慧的業績變臉，何以至此？
新年之際，又到了各家秀業績、展實力的時刻。
整體來看，滬深兩市交出了一份亮眼成績單。
兩市整體向好 黑天鵝攪局
截至2月3日，滬深兩市2310家上市公司披露2019年度業績預告、快報或年報。914家公司預告業績增速超50％，較上年增加549家，約佔A股上市公司總數的1/4。432家公司預計虧損，較上年減少15家。
一些板塊也走上高光前臺，比如銀行股。業績快報顯示，A股21家上市銀行，2019年共賺取利潤4001.46億元，日均賺取10.96億元；其中有18家銀行的營收和淨利增速均為兩位數。
然幾家歡喜，就有幾家愁。
預虧企業中，首虧291家，續虧141家。其中，37家預虧超25億元。虧損原因包括：經營不善、違規擔保、資金佔用等。其中，商譽減值是一個重要考量。
choice數據統計，截止2019年三季報，A股商譽規模達到13850.09億元，相關減值風險不可小覷。
萬億商譽懸頂，2020年開局後，一些企業爆發“商譽雷”也就成了自然之事。
不過，與*ST鹽湖、樂視網等持續虧損企業不同，不少企業的商譽爆雷來的較為突然，業績突然變臉，讓不少投資者受傷不已，頗有黑天鵝韻味。
比如金科文化。
2月2日，金科文化披露2019年度業績預告，受商譽減值和其他資產減值影響，預計2019年虧損23.95億元至24億元。
然金科文化2018年實現營業總收入27.3億，同比增長95.2%，增幅創4年新高；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤8.4億，同比增長113.8%，增幅已連續4年保持在33%以上的高速增長。
從4年超30%的高增，到淨利下滑超30億，金科文化的業績鉅變可謂慘烈。
公開資料顯示，金科文化前身是浙江時代金科過氧化物有限公司，成立於2007年6月，此前主營漂白助劑SPC，主要客戶為各大洗衣粉品牌。2015年5月15日，浙江金科在深交所掛牌上市。
還有更慘烈者。
1月20日，眾泰汽車給6.5萬名投資者帶來一顆 “大雷”。
據其2019年度業績預告顯示，預計2019年淨利潤大幅虧損60億元~90億元，截至2月4日，眾泰汽車為滬深兩市已發佈業績預告企業中的最大虧損者。
相比2018年盈利7.99億元，眾泰汽車業績暴跌850%至1225%，其基本每股收益也從2018年的約0.39元/股下跌至虧損2.96元/股-4.44元/股。
眾泰汽車稱，報告期內，受宏觀經濟形勢影響汽車行業整體景氣度不高，公司汽車銷量大降，導致公司營業收入大幅下降，經營成本相對上升，造成經營虧損較大。根據謹慎性原則，擬計提大額商譽減值準備，預計計提商譽減值準備約60億元左右，具體金額尚待相關機構進行評估後確定。
虧損超60億元-90億元、商譽減值準備60億元，這是一個什麼概念？
截至2月11日收盤，眾泰汽車股價2.4元，總市值48.66億元；截至2019年三季度末眾泰汽車總資產約308.52億元，淨資產約168億元；另外，眾泰汽車2017年3月份借殼上市，2017年、2018年公司淨利潤分別約12.56億元、9億元。
也就是說，眾泰汽車2019年一年虧損額超公司總市值，是公司淨資產的一半左右。同時是公司借殼上市後兩來盈利總額的4倍左右。
此外，眾泰汽車在2019上半年虧損2.9億元，第三季度則虧損4.7億元，同比下降524.50%，環比虧損也明顯擴大。
近日，上市公司北斗星通業績“暴雷”也牽涉到眾泰汽車。北斗星通2019年應收賬款預計減值損失5100萬元，其中來自眾泰汽車的預計減值損失約3300萬元。北斗星通稱2019年下半年眾泰汽車陷入困境，資金鍊出現問題，北斗星通立即採取法律手段追討應收賬款。
類似的黑天鵝，還有天夏慧。
1月23日，天夏智慧披露其2019年業績預告，報告顯示公司2019年度業績預計虧損27.5億元至34.5億元，其中計提商譽減值準備金額約22.5億元至30.5億元。
拉開時間維度，相比前兩者，天夏智慧因商譽減值引發的業績變臉，也很慘烈。
財報顯示，2016年公司營收12.77億元,同比增加186.41%,歸母淨利潤3.23億元,同比增加12841.17%。
2017年年報顯示，其營收16.7億元，同比增長30.39%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.74億元，同比增長73.44%。
2018年淨利潤為1.51億元，扣除商譽後的資產合計為37.88億元。
可見，2016至2018年，天下智慧累計實現淨利潤近10.5億元。然其2019一年的預虧就是其三年利潤的兩倍有餘。
實際上，天下智慧的業績頹勢，已有市場預期。
2020年1月16日，天夏智慧披露的《關於子公司被申要求破產清算的公告》顯示，子公司天夏科技向江蘇銀行借款4800萬元，由於借款期限屆滿未償還債務被起訴。該案於2018年12月27日調節為天夏科技致富江蘇銀行借款利息，借款本金分期歸還。法院於2019年11月27日作出了受理江蘇銀行對杭州天夏的破產清算申要求。
2018年尚可盈利過億，最終子公司卻因無法歸還4800萬借款而破產清算，如此逆轉令人唏噓。
何以至此？
不難看出，金科文化、眾泰汽車、天夏智慧雖所屬行業不同，但導致其虧損主因，皆為商譽問題
金科文化的麻煩事
放眼市場，商譽隱患也有一定代表性。
截至2月6日，據《金融時報》不完全統計，在明確給出2019年業績預警原因的894家預虧上市公司中，有432家涉及資產減值，193家涉及商譽減值。
平安證券表示，在商譽減值新規執行的背景下，2015年至2016年重大重組高峰過後，對應的業績承諾兌現難度加大，導致負效應逐漸顯現，2019年年報商譽爆雷風險仍存。
那麼，為何有高企的商譽呢？
激進併購、盲目擴張，是一個重要考量。
先來看金科文化。
2015年，上市僅4個月的金科文化籌劃向遊戲業轉型，先後進行多次併購。
2015年，金科文化以29億元收購收購手機遊戲發行平臺公司杭州哲信100%股權。浙江哲信業績承諾2016年—2018年度實現的扣非後淨利潤分別不低於1.7億元、2.3億元和3億元。
此後，浙江哲信2016年-2018年扣非淨利潤分別達到1.92億元、2.38億元、3.36億元，完成了業績承諾。
2016年，金科文化進行多次投資，包括出資1億元參與對萬達影視傳媒有限公司、青島萬達影視投資有限公司實施股權投資，投資星寶樂園（北京）信息科技有限公司、杭州璞程股權投資合夥企業，設立貿易全資子公司浙江金科化工有限公司等。
2016年12月，出資3億元收購杭州每日給力科技有限公司加碼遊戲。
2017年，金科娛樂繼續收購，收購標的包括廣州昊蒼網絡科技有限公司、廣州米墅信息科技有限公司、蘇州一億星群文化傳媒有限公司、Outfit7、珠海安德菲信息技術有限公司等多家公司。
2017年8月，金科娛樂以合計42.41億元收購杭州逗寶網絡科技有限公司、紹興上虞碼牛通訊技術有限公司各100%股權，從而獲得這兩家公司間接持有Outfit7的56%股權。公司也再度變更名稱，由金科娛樂變為金科文化。
2018年3月，金科文化再以1.02億美元受讓聯合好運65%股權，藉此攬得Outfit7剩餘股權。
藉助一系列資本運作，金科文化實現了向遊戲業轉型目標，資產規模也迅速擴張。不過頻繁的兼併重組，也為其帶來高額商譽累積。
金科文化曾在2018年年報中表示，公司因收購及對外投資項目實施，積累了數額較大的商譽資產。
截止2019年三季度，金科文化併購Outfit7、杭州哲信、每日給力分別形成商譽36.51億元、23.2億元與2.7億元。至此，金科文化賬面商譽累計達到63.77億元，佔公司當期淨資產比例高達89.51%。
似乎所有明眼人都能看到，金科文化的高額商譽已蘊含巨大風險。
值得玩味的是，在深交所2019年半年報問詢函的回覆中，金科文化堅稱其賬上的63億元商譽不存在減值損失。
如此信誓旦旦，結合當下減值帶來的鉅額虧損，食言表現頗有打臉之感，也讓不少選擇信任的投資者受傷不已。
市場更大的質疑在於，金科文化是否是有意為之，是否在刻意隱瞞、其行為是否合規？
2月3日，深交所再下發關注函，要求金科文化詳細列示擬計提商譽減值準備對應標的具體情況、預計計提的減值金額、各年業績承諾的完成情況；並結合遊戲行業整體環境、標的經營業績等，說明商譽減值跡象出現的具體時點，本次減值的測算過程，及以前年度商譽減值準備計提的充分性和準確性。
金科文化的麻煩事，不止於此。
2019年三季報顯示，金科文化第一大股東王健持股數量為5.81億股，佔總股本的16.39%，截至2019年三季度末，其所持股份幾乎全部質押。公司第二大股東金科集團的質押比例亦高達99.61%。
此外，公司實控人朱志剛直接持有的4.24億股上市公司股份中，已質押的有3.81億股，質押比例為89.86%。
除了高質押，高管減持也引發關注。
自2019年7月金科文化董事長魏洪濤，副總經理梁百其等辭職，時任公司董事兼總經理的王健被選為新任董事長後，便開始密集減持金科文化股份。
據公告，王健在2019年7月18日至12月16日間，累計減持公司6927萬股，此外，自2020年1月以來，王健已減持公司3381萬股，累計套現1.08億元。
2020年1月13日公司預公告稱，王健還將在未來十五個交易日後的未來6個月內，以集中競價交易方式減持公司股份不超過7011萬股，佔公司總股本比例2%。
截至2月11日，金科文化股價為4.34元。
換言之，以此最新價計，王健還將套現近3億元。
2月4日晚間，王健因減持收到了交易所的監管函。
高質押、頻減持、加上商譽埋雷，外部光鮮的金科文化實已充滿隱患。
2019年三季報顯示，截至報告期末，金科文化的短期借款為7.27億元，一年內到期的非流動負債為4.93億元，長期借款為23.16億元，由此帶來的利息費用高達1.8億元。
眾泰汽車的現金流
與金科股份相似，躋身虧損王者的眾泰汽車，高企商譽也來自其併購重組。
2016年眾泰汽車與金馬股份的重組上市。2016年10月，同屬於鐵牛集團控股的金馬股份斥資116億元收購眾泰汽車100%股份，116億元的交易對價全部以發行股份方式支付。
2017年4月，金馬股份收到中國證監會關於其發行股份的核準批覆，總募資不超136億元，其中116億元用於收購眾泰汽車，另外不超20億元的資金將用於眾泰汽車新能源開發項目;同年6月，金馬股份在深交所舉行“重組更名儀式”，正式更名為“眾泰汽車”，眾泰汽車完成重組上市。
溢價收購，形成了65.51億元的合併商譽，超過了當時收購價的一半。截止2019年三季度末，眾泰汽車的商譽餘額為62.59億元。而上文已提到，截至2月11日收盤，眾泰汽車市值僅49億元。
這意味著，賬面的商譽資產，幾乎全部淪為壞賬。眾所周知，商譽是因收購方看好被收購方未來盈利能力，而溢價收購形成的。
值得注意的是，2016年眾泰汽車借殼金馬股份上市時，其大股東鐵牛集團曾簽署《盈利預測補償協議》及補充協議，子公司永康眾泰2016年至2019年分別實現扣非淨利潤不低於12.1億元、14.1億元、16.1億元和16.1億元。而實際表現看，眾泰汽車除在2016年勉強完成承諾外，其餘年份均未完成，2016年-2018年度，眾泰汽車的累計歸母淨利潤合計為20.8億元，僅完成業績承諾的49.25%。
業內人士指出，如果其子公司未能完成2019年業績承諾，眾泰汽車未來恐將面臨更加鉅額的商譽減值，公司想要扭虧為盈將更加困難。
除了遠慮，眾泰汽車還有近憂。
據中國汽車技術研究中心的數據，2017年，眾泰生產了3.5萬臺新能源汽車，而深圳市比克動力就為其近2萬臺新能源汽車提供動力電池，約佔其產量的57%；2018年比克動力為眾泰新能源汽車供貨1.89萬臺，佔其當年3.15萬臺新能源汽車比例的60%。顯然，比克動力對眾泰汽車的重要性不言而喻。
遺憾的是，兩者的友誼小船突然翻了。
2019年8月，因欠款問題，比克動力將眾泰汽車等公司告上了法庭，訴訟金額高達6.21億元。
2019年11月6日永康市人民法院於對鐵牛集團持有的眾泰股份6410萬股進行查封。11月8日，眾泰汽車發佈公告稱，其大股東鐵牛集團所持38.78%的股份已悉數被凍結，其中便包括上述所凍結股份。
此外，上文提到的北斗星通訴訟，也是一個重要隱患。
能否度過難關，現金流的重要性不言而喻。
值得一提的是，眾泰汽車的負債規模也增長迅速。從2016年到2019年9月30日，其負債合計從19.49億元增長到140.4億元，後者是前者的7.2倍。截至2019年三季度末，眾泰汽車貨幣資金有20.78億元，短期借款高達48.45元，短期償債壓力巨大。
和高負債形成鮮明對比的是，眾泰汽車的“造血”能力仍相當有限。
2018年其經營活動產生的現金流量淨額為-23.14億元，2019年第三季度末，其經營活動產生的現金流量淨額為-17.97億元。可見自2018年以來，該公司經營活動並沒為其創造出充裕現金流，反而帶來更大的資金壓力。
如此差勁的財報與眾泰汽車低迷的銷量不無關係。值得注意的是，眾泰汽車尚無國六車型，在售產品均為國五排放標準。除新能源車型外，均處停產在售狀態，這也導致眾泰汽車在國六地區無法銷售。
目前，眾泰汽車已發佈全新滿足國六排放標準的TS5車型，新品預計一季度正式上市銷售。不過，受車市疲軟及新冠疫情影響，加之眾泰汽車偏弱的消費影響力，上述新品的市場表現仍有待考量。
此外，據企查查顯示，截至2019年11月12日，眾泰汽車因合同糾紛被起訴的民事裁判案共12起，包括買賣合同糾紛、承攬合同糾紛、借款合同糾紛、保證合同糾紛、定向合同糾紛等等。
對此，有關市場人士表示，早在2018年，眾泰汽車資金鍊困境便出現端倪，2019年下半年供應商討債加上大股東股權凍結等問題集中爆發。對其產生不小壓力。雖然此前政府對該公司發放的30億元貸款和新車型的推出，但其能否走出險境仍有不小的不確定性。
天夏智慧的難言苦衷
相似的不確定性，也存在於天夏智慧。
公開信息顯示，原名索芙特的天夏智慧，主營化妝品的生產和銷售。由於國內日化行業競爭激烈，公司2012年-2015年業績整體出現下滑趨勢，其中，2012年和2014年，天夏智慧甚至出售了子公司股權才實現盈利。
在此背景下，2015年天夏智慧決定進行戰略轉型，著力拓展在智慧城市產業領域的業務，構建智慧城市產業平臺，形成公司新業績增長點。因此，天夏智慧於2016年非公開發行A股收購天夏科技100%股權，同年正式將證券簡稱變更為天夏智慧。
根據業績承諾，天夏科技原大股東睿康投資承諾天夏科技2015年、2016年和2017年實現的經審計淨利不低於3.1億元、4.1億元和5.2億元。
以上三年，天夏科技實際業績完成率分別為105.01%、114.53%、100.51%，累計完成率106.33%，並且2016年-2018年，天夏科技實現淨利潤佔天夏智慧淨利潤比重均接近甚至超過100%。
然天夏科技2017年剛完成業績承諾，2018年業績就立馬大幅變臉，當年實現淨利潤2.68億元，同比下降50.23%，相比2017年業績近乎腰斬；到了2019年，情況更為糟糕，據天夏智慧半年報披露數據，天夏科技2019年上半年實現的淨利潤同比大幅下滑41.45%。
這意味著，天夏智慧早期因收購形成的鉅額商譽也存在很高的減值風險。截至2019年三季度末，公司商譽33.17億元，佔淨資產的57.9%。
需要注意的是，根據2020年1月14日杭州市濱江區人民法院在人民法院公告網發佈的破產文書，債權人江蘇銀行杭州分行在2019年底就已向該法院申請天夏科技破產，並且法院已裁定受理。如此重要的負面信息，上市公司竟沒有予以披露，顯然是很嚴重的信披違規。
也許天夏智慧也有難言苦衷。一旦天夏科技破產，天夏智慧除直接由盈變虧外，鉅額商譽也將在2019年年報中大幅減值，進而帶來整體資產的大幅縮水，股價也將大幅下跌，大量投資者會被套牢。
事實上，2018年天夏智慧的業績就已大幅下滑。2018年和2019年前三季度公司的營業收入為10.91億元、2.79億元，分別同比下滑34.49%、34.87%，同期淨利潤分別為1.51億元、0.70億元，分別同比下降73.72%、48.27%。
此外，深交所在業績預報中發現，天夏智慧2019年年報預約披露日期為2020年4月20日，但截至 2020年2月5日，天夏智慧仍未聘請負責2019年度財務報告審計、內部控制審計的會計師事務所。
可以預見，未來數月內，天夏智慧還有諸多關鍵看點。
規避雷區的不二法門
梳理之下，不難發現，以上三家企業的爆雷表現，看似突發，實則黑天鵝人設的背後，也蘊含了諸多確定性的隱患。
作為中小投資者，保持對企業基本面的價值研究，是規避上述雷區的不二法門。
業內人士指出，從基本面看，要警惕商譽過高的上市公司；警惕質押比例高、資金緊張的公司；尤其是資產負債表債務沉重、負債率高、現金流不佳，過去幾年收購項目較多，甚至主業黯淡，完全依靠收購擴張的公司。
同時，從商譽減值佔比居前的行業看，行業景氣也是影響商譽減值損失計提的重要因素。
數據顯示，2019年年報預告中商譽減值居前的五個行業為傳媒、汽車、計算機、醫藥、機械行業，五個行業商譽減值佔全A股比例達到68%。行業景氣變化導致各行業商譽減值計提佔比出現變化，佔比提升最多的行業為醫藥和汽車，佔比下降最多的行業為機械和家電。機械行業從2018年的11.5%快速下降至2019年的7%，汽車行業佔比從2018年的2.9%上升至2019年的7%。
截止2019年三季報，A股商譽規模達到13850.09億元。天風證券認為，目前商譽減值風險仍值重視，短期股價方面需自下而上規避潛在風險較大的標的。
可以預見，滬深兩市整體行情向好的大趨勢下，個別問題企業的爆雷風險仍存。如何慧眼識珠，避免擔當炮灰，值得投資者思考。
另一方面。凡是過往，皆為序章。爆雷會帶來股價震盪、讓投資者利益受損，更給企業帶來不少衍生挑戰。但壞事也可能變成好事，如處理得當、重新歸零，輕裝上陣、戰略精準卡位，就此逆襲也未可知。
所謂股市如棋，局局新。
關鍵在於，企業如何負重前行、敬畏市場的同時，摒棄往期短利追逐、概念作秀、野蠻擴張的急躁心理，找回產業初心、精進基本功，打磨硬實力。以此呈現真正的長期投資價值，來挽回市場信任、投資者信心。如何表現，考驗著金科文化、眾泰汽車、天夏智慧，以及當家人王健、金浙勇、夏建統的經管能力，首條財經也將持續關注。
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