新型肺炎疫情是開年以來的頭號衝擊，影響之大，影響之深，前所未見。
有市場人士在宏觀測算及市場影響方面，傾向於參照2003年非典時期，這種做法有失公允：03年經濟“過熱”，全年GDP實際增速10.0%，較上年大幅上行0.8%；固定資產投資、工業增加值、工業企業利潤也都有突飛猛進的增長。過快增長的固定資產投資又進一步推升了通脹，從2002年四季度開始，PPI就以高於CPI的速度增長。這就意味著，“非典”時期是以緊縮政策為主，而如今所面臨的宏觀環境恰恰相反——在經歷了2018年眾所周知的逆全球化衝擊之後，我國宏觀環境依舊處於“三期疊加”——2018年GDP增速6.6%，2019年6.1%，下行了0.5個百分點，2020年在“新疫情”的擾動下仍會繼續回落，其它指標也都不再有當年的“雄風”。本就存在經濟轉型之痛，無論是基本面還是政策主旨，都與當年的經濟“過熱”不具備可比性。
充分估算疫情影響，是判斷政策和市場走向的關鍵：
站在市場角度，無論是宏觀影響的測算，還是政策預期的推演，無非都是為投資服務的。現在市場關注的焦點在於疫情進展，貿易問題和結構性改革已經不再是主要矛盾。只有深刻理解此次疫情的負面影響，才能判斷出未來政策有哪些潛在的“超預期”，而這恰恰又構成了投資博弈的重要收益來源——“預期差”。因此，本文的目的在於探究肺炎疫情對於宏觀基本面的負面影響，對比疫情前後政策面的潛在變化，為金融市場提供建議。
假設沒有疫情發生，從“三大需求”來看，消費受限於居民可支配收入，外貿本就處於順差縮減階段，只能依靠資本形成總額（固定資產投資）。在沒有外界政策干擾的情況下，預計二季度地產投資會逐漸失去韌性，帶動整個固定資產投資呈現“前高後低”的局面。為了託底經濟，在地產不放鬆的假設下，只能依靠財政支出。假設財政赤字不變，目標2.8%，這就需要有之相匹配的收入來源——增發政府債，包括國債和地方政府債，適度允許政府部門槓桿的提升，以此保證財政支出力度不減。同時，處於“防風險”角度考慮，貨幣政策更多起到“穩債務”的 作用，而非逆週期調節的大力寬鬆。用一句話概括，就是“財政穩經濟，貨幣穩債務”。
可是，疊加了疫情影響，原來的政策思路不得不調整，向著哪個方向調？還要看具體的宏觀條線。
從“三次產業”出發：疫情已經明顯拖累第三產業，且大有向第二產業延伸的態勢。
當前對於一季度總量數據的測算較多，但大都“過於樂觀”。從交通高頻數據看，受疫情影響，春運節前兩週累計客運量11.43億人次，同比增長2%；節後受疫情衝擊，出遊需求減少，企業延期復工，單日客運量跌幅在80%以上；春節假期客運量合計1.41億人次，較去年同期下降 78.29%。以鐵路和航空數據來看，節後11天鐵路累計客運量2737.7萬人次，為去年同期的24%；航空客運量累計730萬人次，為去年同期的 35%。此外，六大發電集團日均耗煤量仍在下降，未見抬升勢頭。截止到今年2月7日（正月十二），六大發電集團日均耗煤37.42萬噸，仍處在春節以來的下行區間，而2018和2019兩年，大年初五就迎來了發電耗煤拐點。
2018年一季度，我國第二產業GDP當季實現7.66萬億。今年春節後的一週，發電數據明顯低於歷史同期。這意味著，從均值角度出發，節後的一週，第二產業有將近0.29萬億“消失”。疊加食品飲料同比下跌80%、旅遊下跌85%，悲觀預期下，當前的實際影響會“超萬億”。按照不變價計算，去年一季度GDP較前年同期增加的部分大概是1.2萬億，疫情影響可見一斑。
從“三大需求”出發：投資暫緩，消費受抑制，外貿與疫情進展息息相關
投資方面，取決於節後復工時間。考慮到當前新增確認人數仍舊難言拐點，本著“兩個十四天”的原則，安全起見，恐怕要在2月下旬才能看到一般行業的普遍復工。尤其是地產行業的復工時間明顯比其他行業推遲了很多，對應的地產投資也超預期下行。於是乎，面對疫情挑戰，到底是應該繼續堅持“新經濟”，還是適度放寬“舊經濟”，成為當前討論的熱點。筆者認為，當前應以繼續堅持“新經濟”為主，因為“舊經濟”不是“想放就能放”的。理由有三：
一是作為“舊經濟”的核心之一，地產一旦放鬆，很可能在短時間內出現較大回調，使之前的供給側改革“倒退”。今年的管控思路大概率還是維持“地產投資增速不會出現較大下降”。作為一個 “平衡項”，對於經濟“抗跌”的作用固然重要，但並非只有這一條路可走。
二是基建“彈性”在降低。作為傳統“鐵公雞”，在經歷過連續幾年的供給側改革之後，政策的階段性放寬與地方實際反應不一致。我們看到，去年以來基建融資是非常慢的，主要原因在於地方官員畏懼擔責風險。一般基建項目週期較長，而2018年以來，宏觀“口徑”的調整又多以季度為單位，上層意願的“往復”加大了政策執行難度，左右搖擺。儘管面對“三期疊加”，部分地區“鼓勵擔當”，但仍難喚醒當年“一呼百應”的態勢。
三是基建“鐵公雞”的形象在改變。隨著5G網絡的展開、智能化的興起，包括基站、泛在電力在內的基建項目早已不再以“鋼鐵水泥”的形象示人，而是更多體現著科技因素。
消費反面，此輪疫情對於餐飲、旅遊、交通運輸、線下娛樂產生了巨大影響，且隨著復工時間的推演，影響會持續存在。對於消費問題，可以從兩個方面去理解：首先，在疫情爆發時，並不是所有的消費品都回落，考慮到疫情防治和人民基本生活保障，與日常防護、食品飲料等相關的必需品反而出現供不應求的局面，並且成為推動當期CPI的重要力量；而一旦疫情解除，人們過分壓制的“外出”心態會瞬間爆棚，之前慘淡的餐飲、旅遊、線下影院等行業也有望迎來爆發式增長。所以，疫情對於消費的影響是“一過性”的，存在後期“回補”的動力。
特別地，對於通脹來講，疫情會加重食品和防護用具等生活必需品的而購買，因為“恐慌心理”容易催生“囤貨”意願，從而推升當期CPI；而受到復工延遲的影響，生產需求端走弱，PPI存在進一步回落預期。2月10日，國家統計局公佈了1月份通脹數據。CPI同比張張5.4%，預期4.8%，前值4.5%；PPI同比0.1%，預期0.2%，前值0.5%。兩者走勢符合上述判斷。預計2月份兩者的剪刀差會進一步走闊。
外貿方面，最大的不確定性在於WHO（世界衛生組織）對於“疫區”的界定。
1月31日凌晨，世界衛生組織WHO宣佈中國新型肺炎疫情構成“國際公共衛生緊急事件（簡稱PHEIC）”。背後的主要依據是中國新型肺炎感染人數增多，並且多個國家出現疫情。按照正常的程序，PHEIC聲明的有效期限為3個月。到期後WHO將重新評估，如果屆時疫情得到控制，則新型肺炎將摘掉PHEIC的“帽子”。此外，WHO也可以根據新型肺炎疫情的發展狀況隨時修改和撤銷。
繼WHO的認定之後，已經有很多國家增強了針對中國貨物的檢驗檢疫手續，甚至大幅減少了貿易往來。原則上講，“PHEIC”還不是最壞預期，而一旦武漢等地被認定為“疫區”，對於當地的外貿來講將是致命打擊。目前來看，除武漢以外，河南、浙江、廣東三個省份確診人數也非常多。
如何測量疫情對未來進出口的影響？一個簡單的辦法是，對於不同地區的外貿佔比進行推算。例如，疫情爆發主要集中在湖北省內，特別是武漢市。但湖北省不是出口大省，2019年其出口在全國佔比為1.4%，要遠低於廣東的25.2%和江蘇的15.8%。但如果疫情繼續發展，廣東、浙江等傳統出口大省一旦被定性為疫區，將會影響我國出口將近40%規模。如下圖所示：
經濟影響複雜化，政策調節多線條
從前面的分析可以看出，此次疫情對宏觀經濟的影響是多方面的，不排除復工之後的二次傳播。悲觀預期下，確診人數不僅有單個“拐點”，更是在一定較長的時間內不斷“往復”。疫情對於民營中小企業的打擊非常大，尤其是債臺高築的企業，在復工延遲沒有營收的前提下，仍然要履行償債義務，不少企業面臨破產裁員。所以，此次疫情不光對“穩經濟”提出挑戰，也同時令“穩就業”更加緊迫。擺在政策層面前的，是“控疫情”和“穩經濟”的平衡。短期來講，“控疫情”仍是第一位的，畢竟“人”是創造價值的根本。當前仍處在疫情防控“攻堅”階段，只有疫情控制住了，對於經濟增速的下拉才會開始重視。
如果沒有疫情，2020年全年GDP增速有望實現6.0%，疊加了疫情影響，保守估計1季度GDP 4.0%（甚至更低），全年 5.0%。具體的增長目標還要取決於今年3月的“兩會”定調。從目前的形勢來看，原有的“財政穩增長，貨幣穩債務”不會發生太大變化，儘管出於“抗疫情調節”的需要，需要更為寬鬆的貨幣政策，但並不意味著降息進程的開啟。畢竟對於全球來講，我國是少有的幾個仍在維持正利率的貨幣當局，這個地位需要“珍惜”。未來的政策支持力度取決於對經濟增長的貢獻度。首先要衡量現階段的貨幣寬鬆是否有效，然後才能考慮進一步“降息降準”。全年來看，利率存在30-40BP的降息空間，降準有將近100BP的空間，並不算充裕。2月20日有望迎來LPR報價的走低，近期也有望見到MLF利率下行，但這都只是“信號”作用，而非實質性“放水”。
對於近期有關“降息”的言論，大多來自於2月10日央行貨幣政策委員會委員馬駿有關於“可考慮適當降低央行基準存款利率”的消息。事實上，月初（2月3日）央行就已利率招標的方式開戰了1.2萬億的逆回購操作，同時還把7天和14天的逆回購利率降低了10個基點，實現了OMO“變相降息”。有關於未來短期是否會調整基準利率，我認為央行委員的發言更有著“前瞻性指引”的意味。
從現在的形式上看，上個月（1月份）LPR報價沒有下降，本月下降板上釘釘。但LPR是商業銀行報價形成的，為了讓商業銀行存在LPR下行意願，首先需要補足銀行系統流動性、降低銀行負債成本。可見，在LPR報價之前，“降低商業銀行負擔”是先決條件。可是，降低商業銀行負擔有多重方式，包括下調存款基準利率、下調MLF/OMO等利率、降準。在這些政策工具中，存款基準利率動作“最硬”，從2015年以來就一直沒有使用過。而前面提到，2月3日也已經下調了OMO利率（逆回購），今年仍存在1-2次的降準預期。所以，未來短期真正落地的，不一定偏要是存款基準利率下調，相對而言，筆者更傾向於MLF利率下調，對引導LPR更具針對性。
與降息相關的另一個問題，是當前通脹預期走高，是否支持降息。我們看到，2月10日公佈了1月份的通脹數據，CPI超預期走高，PPI維持低位。直觀上講，疫情導致局部地區的交通運輸受阻，令部分生活必需品供不應求，加之本就存在的“豬肉問題”，短期CPI推升是意料之中的，這也符合筆者此前的判斷。但是，從現在的形勢來看，以CPI為代表的的通脹走高至少還會延續一個月（3月上旬公佈2月通脹數據），根據經典理論，通脹預期抬升，與寬鬆的貨幣政策是相悖的。
其實，持上述質疑的朋友把自己陷入了思維固態。別者認為，當前實行貨幣寬鬆與短期的通脹投稿並不矛盾，這要從兩個層面來看：
首先，貨幣政策目標是什麼？教科書式的政策目標就不再講了，筆者只想說，此次疫情極大延長了復工時間，從宏觀角度講，第三產業受影響最深，其次是第二產業；從微觀角度講，民營企業，尤其是民營中小企業受衝擊最大——延後復工沒有創造收益，現金流斷裂，而房租/人員工資又都是硬性支出，很多企業存在破產裁員壓力，對“穩就業”提出了不小挑戰。在“穩通脹”和“穩就業”面前，自然是“穩就業”更為重要。因此，當期實行貨幣寬鬆，首先就是為了保障此次疫情衝擊最大的民營企業能夠得到“輸血”。一旦未來疫情得到控制了，通脹（CPI）的下行只是時間問題。
第二個層面，誰更適合作為短期的通脹指標？CPI還是PPI？正如筆者前面所講，此次CPI走高，既有短期供給因素，也有豬週期相關。如果未來疫情出現觀點，CPI在未來1-2個月就會回落。而PPI則不同，對於上游原材料的弱需求是全球經濟週期“三期疊加”所致，是個長期行為，以PPI為代表的“工業品價格走低”將會延長更長時間。當然，不排除疫情解除之後處於保增長的需要，基建和地產復工加大，PPI價格短期拉昇。果真這樣，CPI的回落也會令整體通脹水平相對平坦。所以，僅憑短期CPI上行就斷言通脹走高不適於貨幣寬鬆，是片面的。
結合以上兩點分析，處於對民營中小企業流動性補足的需要，當前存在貨幣寬鬆條件。
財政方面，有一點與筆者此前的預料有所不同，赤字目標可能增添到3%（之前判定的是2.8%，因為當時還沒有疫情影響）。今年的財政發力點可能是如下幾個層面：
一是專項債，2019年是2.15萬億，今年有可能增加1萬億至3.12萬億。不僅如此，專項債還將部分聚焦於公共衛生領域，因此，今年有望看到“防疫”時期的新品種專項債。
二是更加強調財政支出，即“支出型的財政政策”。尤其是對於疫情發生時工業企業暴露出的短板，財政要精確幫扶。
三是財政收入方面，政府債會大力發行，進而允許政府部門槓桿的適度提升。但究竟是中央政府（國債）還是地方政府債，現在仍存在較大爭論。一個事實，中央政府點的資產負債表要相比地方政府更加健康，故此，今年大力發行國債的可能性更大。
四是特別國債。迄今為止一共發行過兩次：第一次是1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用於補充國有獨資商業銀行資本金；第二次是2007年1.55萬億，用於購買約2000億美元外匯，作為當時即將成立的國家外匯投資公司的資本金。目前來看，今年再次發行特別國債的概率較大。
當然，疫情對經濟的影響是多方面的，以此訴求的政策應對也是“多線條”的。除了常規的財政和貨幣政策以外，我們看到發改委、人社部、交通運輸部等部位也都相繼出臺了多項救濟措施。未來，將有可能看到更多的預算外工具，如國開行的建設基金等。
股票市場短期陣痛，中長期“黃金坑”
此次疫情可謂是中長線股指復甦道路上的一段“插曲”。我們看到，2017年之前宏觀主線是“三去一降一補”，對金融市場影響最深的是當年的資管新規。外部環境還沒有構成主要威脅，這就使得內部有時間也有空間落實金融供給側改革。
然而，2018年突如其來的貿易摩擦擾亂了宏觀節奏，股票市場遭受嚴重打擊，從3500點跌至2500點。被動承壓使得原有的內部監管節奏不得不從緊縮轉向寬鬆。實體層面，有2018年的“7·31政治局會議”，金融層面有2019年2月20日政治局學習會議對虛擬經濟的肯定。所以，從2019年開始，股票市場經理的是內部被動放鬆與外部環境躊躇的複雜過程。當年一季度的“迎春行情”實際上屬於對前一年（2018）的報復性反彈。但由於基本面沒有改變，貿易談判沒有形成定局，之後的三個季度仍舊在反覆震盪中度過。
值得注意的是，2019年開始，市場就已經嗅到了“牛市”的氣息。但這並不是意味著牛市真的臨近了，而是指市場意識到中美關係終將達成階段性成果，站在中長期的角度上，當前股指低位，具備長期配置價值。所以，在2019年至2020年初的近半年時間裡，總有多股做多力量在支撐大盤。尤其是今年開春，股指不斷上攻，一度突破了3100點。這表明股票市場在長久的“抑制”後存在明顯的反彈意願，多頭力量佔主體，同時也表明了A股市場“不差錢”。
結果，突如其來的新型肺炎擾亂了牛市節奏。春節過後，股指在短時間內從3100點下探到2700點（最低2747）。風險偏好的降低是有著基本面考量的，因為復工時間延長，企業生產減退，必然對總產出造成影響。未來一定時間內，股票市場的走勢將會高度關注疫情走勢，即“全國/除湖北以外新增確認人數”。不論怎樣，國家政府部門在此次對抗疫情工作中都表現了極大的信念，做出了極大犧牲。在“抗疫情”和“穩增長”這兩個左右天平之間，至少在拐點出現之前還是始終堅持以“抗疫情”為主線，這樣做，應了那句俗語——長痛不如短痛。犧牲了短期經濟產出，換回了國泰民安。相信用不了多久疫情就回達到控制，何況截止到2月10日，湖北以外的新增確診人數已經連續多日走低。由此來看，疫情對於股市的衝擊是暫時的，不改A股中長期慢牛的格局。所以，現在的每一次下調，都是分批進場的機會。站在中長期視角上，還是要發揮價值投資理念，股票收益與上市公司長期業績正相關。
選股策略：堅持三個時間維度
再具體的選股策略上，主流觀點傾向於“借古喻今”，回溯2003年非典疫情下的經濟走勢和股票市場投資機會，並得出相應結論。筆者認為這種分析方法固然可以接受，但目前的分析都過於片面，只分析了行業機會，沒有考慮當時的宏觀環境。
2003年與現在所處的宏觀環境大相徑庭：03年經濟“過快”、“過熱”，全年GDP實際增速10.0%，較上年大幅上行0.8%；固定資產投資增速29.1%，較上年大幅提升10.8%；工業增加值同比17.0%，提升4.4%；全年工業企業利潤同比增長44%，較上年提高22%。當年過快增長的固定資產投資還推升了通脹（需求拉動的通脹），從2002年四季度開始，PPI就以高於CPI的速度增長。國際方面，美元持續貶值，人民存升值，大量“熱錢”流入中國。而如今所面臨的宏觀環境恰恰相反——在經歷了2018年眾所周知的逆全球化事件後，我國宏觀環境依舊沒有擺脫下行預期，2019年GDP增速6.1%，2018年6.6%，下行了0.5個百分點，2020年在“新疫情”的擾動下仍有可能繼續回落；固定資產投資、同業增加值以及工業企業利潤也都不再有當年的“雄風”，必須面對經濟轉型之陣痛；通脹方面，受豬肉價格影響，疊加海內外宏觀的弱需求，CPI遠高於PPI，且2020年PPI大多運行在負值區間；政策方面更是以寬鬆刺激為主，不會出現當年（2004年）的急剎車。所以，無論是基本面還是政策預期，無論是國內還是國際層面，都不具備可比性。
如果宏觀環境和政策環境都發生了較大改變，再單純“借古喻今”藉助03年非典疫情爆發前後資本市場的走勢分析當下的行業投資機會，就略顯牽強。那麼，此次“疫情”過後，金融市場尤其是股票市場將會如何演化呢？ 筆者認為，應該堅持三個時間維度。
短期（季度內）：嚴密盯住疫情進展，極端情況下，不排除復工帶來的二次傳播風險。從前一週的市場表現來看，每一次對於疫情的擔憂加重，都會催生醫藥醫療、線上辦公、雲計算等行業需求，科技股也存在輪動機會；而線下零售、交通運輸、餐飲旅遊則受到抑制。與之相反，如果連續幾日疫情出現轉機，則市場的焦點會集中在未來“穩經濟”的發力點，如基建相關（鋼鐵、建築建材等），尤其是線下零售（如2月10日的超市概念數只股票漲停）和餐飲娛樂、電影院線等也存在報復性反彈的可能性。
中期（年內）：“穩經濟”“擴開放”是兩個核心。所謂“中期”維度，並不是現在不可以投，畢竟股市都是提前反應的。“穩經濟”需要思考一旦疫情過去，對於這將近1個月的“產出空檔”如何補足，發力點有哪些？是單純依靠基建，還是有可能階段性放鬆地產？即便是基建自身，也包含“鐵公雞”這類舊經濟，和5G設施等新城分。對於“擴開放”，自然不用多說，開放式未來中國經濟金融市場的重要背景之一，從當前的進度看，今年最早反應的會是金融端的“引進來”。
長期（3-5年）：站在長期的角度，肯定還是科技興國。所以之前熱追過的5G通信、雲計算、生物醫藥、新材料都具有中長期價值投資價值。
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