摘要：在2020年剛剛過去1個多月裡，特斯拉股價劇烈波動，截止2月4日累計上漲112%；卻在後一天，收盤價的漲幅收窄至76%；隨後特斯拉股價有所回升，截止2月12日，回升了將近10個百分點，至85.1%。
通過整理特斯拉的發展歷程、股價表現等，把特斯拉自2010年7月上市至今的9年半時間分為6個階段，並對6個階段的重大事件進行梳理分析，我們認為：目前特斯拉正處在第三次估值重塑期，國產Model 3投產帶動的成本下降、Model Y的推動以及初見端倪的智能駕駛業務有望帶動特斯拉的估值再上一個臺階。
在上海工廠建成後，特斯拉國產化將更多的基於本土供應鏈研發，國產零部件公司迎來重大的發展機遇。預計2020年實現Model 3完全國產化，預計國內供應鏈將深度收益。未來供應鏈市場前景廣闊。其中，三電供應鏈市場規模佔比最大。預計2020/21年特斯拉三電供應鏈市場規模達130/199億美元左右。
未來特斯拉的主要發力點將在智能網聯、共享化、清潔能源生產和儲存四大方面。雖然未來特斯拉的優勢可能會進一步縮小，在智能化、無人駕駛技術等方面將建立更深的“護城河”。但未來特斯拉也不會是一帆風順，特斯拉主要問題集中在現金流和高層頻繁離職這兩個方面，只有解決好這兩個問題，未來特斯拉才能真正的騰飛。
一、特斯拉發展的六大階段
2020年剛剛過去的1個多月，特斯拉股價的劇烈波動已經可以載入史冊（圖1）。以2019年12月31日收盤價（418.33美元）為基準，特斯拉23個交易日（2月4日）累計上漲112%，市值達到1599億美元；而在第24個交易日，特斯拉市值蒸發274億美元，較2019年收盤價的漲幅收窄至76%；隨後特斯拉股價有所回升，截止2月12日，回升了將近10個百分點，至85.1%。
圖1：2020年1月到2月12日特斯拉的市值和股價漲幅變動
在美股這樣的成熟市場，特斯拉能有如此巨大的漲幅是很特別的，有必要對特斯拉進行系統的覆盤。通過整理特斯拉的發展歷程、股價表現等，把特斯拉自2010年7月上市至今的9年半時間分為6個階段，並對6個階段的重大事件進行梳理分析，我們認為：目前特斯拉正處在第三次估值重塑期，國產Model 3投產帶動的成本下降、Model Y的推動以及初見端倪的智能駕駛業務有望帶動特斯拉的估值再上一個臺階。
階段一（2010/7~2013/3）持續30個月，階段漲幅97%，同期納指漲幅63%，這是特斯拉的沉澱積累期。特斯拉在上市後的第二年成功交付了Model S，在豪華電動車市場中佔據了一席之地。
階段二（2013/4~2014/9）持續18個月，階段漲幅575%，同期納指漲幅47%，這一階段為估值重塑期I。Model S的量產攪動了電動汽車行業，有關特斯拉的爭論已從它能否生存的質疑轉向如何衡量它競爭優勢的成功和可持續性。
階段三（2014/10~2016/10）持續 25個月，價階段跌幅13%，同期納指漲幅17%，這一階段為行業困難期。能源儲存系統業務的上線疊加原油價格處在低位的行業環境，使得特斯拉的發展面臨前所未有的困境。
階段四（2016/11~2017/6）持續8個月，階段漲幅101%，同期納指漲幅 25%，這一階段是特斯拉的估值重塑期II。對於特斯拉估值不同的理解來自於市場對Model 3的期待以及全球電動化加速。
階段五（2017/7~2019/11）持續 29個月，階段跌幅1%，同期納指漲幅50%，這一階段是產能擴張期。特斯拉走向更大量產的時候，市場對於資金、財務的狀況更加敏感，且特斯拉數據逐漸透明化，也是市場對於特斯拉關注度飆升的時期。
階段六（2019/12~2020/2）已經持續 2 個月，階段漲幅81%，同期納斯達克指數漲幅8%，這一階段是特斯拉的估值重塑期III，電動化兌現期+智能化初露鋒芒預計將帶動特斯拉的估值再上一個臺階。2019年12月30日特斯拉上海超級工廠向交付首批 15 輛國產 Model 3，馬斯克稱讚上海速度令人驚歎。上海超級工廠的迅速完工可謂階段六的起始事件，也直接催化了這2個月以來特斯拉的大漲行情。
圖2：特斯拉六大階段全覆盤
二、特斯拉國產化將為中國供應鏈帶來新契機
上海工廠已於2月10日復工，預計2020年產能15萬臺，生產車型為國產Model 3；預計2020年中國區銷量將升至10-15萬臺。此外，Model Y中國項目已正式啟動，交付後將對特斯拉的全球銷量起到極大的促進作用。特斯拉國產化後將更多的基於本土供應鏈研發，國產零部件公司迎來重大的發展機遇。
預計2020年實現Model 3完全國產化，預計國內供應鏈將深度收益。據特斯拉上海工廠製造總監宋鋼於2019年12月30透露，預計在2020年底國產特斯拉Model 3就實現全部零部件的國產化替代。目前，特斯拉上海工廠的零部件本地化率為30%左右，計劃到7月提升至70%-80%。我們預計國產化後國內供應鏈將深度收益，主要原因如下：
（1）國產供應鏈價格壓力小。零部件成本、生產成本、運輸成本均大幅下降，國產後可以拿國家補貼。特斯拉國產後，第一、減少關稅：部分中國零部件出口美國關稅加徵25%，美國整車出口中國40%稅率（15%關稅稅率+25%加徵關稅稅率）；第二、減少運輸成本（零部件和整車均有運輸成本）；第三、增加2.5萬的國家電動車補貼。臨港生產成本預計比美國低50%。根據特斯拉披露，臨港第二代產線的 Model 3單位成本支出將比Fremont第一代產線低50%左右。
（2）國內需求有望持續超預期。根據目前量產節奏，上海工廠年產量15萬臺，由於國產後大幅降本，價格具有較大下降空間，將激活國內潛在巨量的消費需求。特斯拉中期規劃50萬產能，Model Y 作為SUV車型受歡迎程度有望超預期，預計未來市場將持續出現供不應求。根據統計，目前國內豪華車市場規模約300萬左右，未來幾年每年增速10%+，BBA銷量均在60萬左右，作為智能電動豪華品牌的特斯拉，中性估計，在國內的銷量規模可能會達到100萬臺左右。
未來供應鏈市場前景廣闊。我們採用2019年四季度平均單車成本，假設往後四年平均每年降低8%左右。隨著未來產能的提升，特斯拉供應鏈市場超過百億美元。其中，三電供應鏈市場規模佔比最大。預計2020/21年特斯拉三電供應鏈市場規模達130/199億美元左右。
表1：2019年-2023年零部件供應鏈市場空間預測
三、特斯拉的未來前景
1．特斯拉主要問題集中在現金流和高層頻繁離職這兩個方面
特斯拉歷來是個爭議巨大的股票，其覆蓋分析師中給與買入評級的比例低於道瓊斯工業平均指數中買入評級的25%。雖然最近兩個月特斯拉漲幅達到了驚人的程度，但最近大部分分析師給出的都是賣出評級，給出的目標價也比較低。其中，特斯拉的主要問題在於現金流問題和高層離職率較高。
現金流問題。作為一家初創型高端製造企業，由於其重資產、重研發屬性，特斯拉在長達10-20年的時間內現金流基本為負。儘管通過Model S與Model 3等爆款車型佔據中高端新能源汽車市場，然而2010年第二季度至2018年第四季度期間，特斯拉企業自由現金流僅2個季度為正。為進軍歐洲和中國市場，2017年第二季度以來特斯拉企業自由現金流更加惡化，2018年第四季度企業自由現金流達到負13.8億美元。因此，2019年特斯拉將大幅度關閉門店和展示廳，並將銷售模式轉向線上，以削減成本開支。2019年Model 3的熱銷，一度令特斯拉現金流有所好轉，2019年第三季度現金流降低為負1.7億美元，但是隨著美國和中國工廠Model Y加速投運、歐洲工廠Model 3/Y提速，未來現金流依然是重要的考慮點。
高層震盪頻繁。特斯拉高層離職率呈增長趨勢，僅2018年全年，離職高管超過40人，反映出馬斯克專注霸道的一面。除正常的人員調動和行政方面高管離職，特斯拉核心團隊的技術、財務、研發、法務管理人員均發生過離職，例如2016年5月離職的生產製造副總裁Greg Reichow與Josh Ensign、2017年4月離職的首席財務官JasonWheeler、2017年7月離職的電池技術總監Kurt Kelty、2018年9月離職的首席人事官Gabrielle Toledano等。即便高管離職跳槽在硅谷科創企業非常普遍，但是管理層頻繁變動仍不利於特斯拉穩健發展。
2．特斯拉未來前景
2006年，馬斯克發佈特斯拉藍圖的第一章“Master Plan”，主要規劃分為四階段，生產電動超跑，實現大批量生產更實惠、性價比更高的電動車，以及提供零排放方案。截止2020年公司已基本實現第一階段規劃方案。
2016年，馬斯克發佈了第二篇章“Master Plan， Part Deux”，未來主要發力點在智能網聯、共享化、清潔能源生產和儲存。隨著垂直整合程度的加深，特斯拉正不斷開拓業務邊界，但也面臨產能、產品安全與質量、現金流等方面的問題與爭議。雖然未來特斯拉的優勢可能會進一步縮小，在智能化、無人駕駛技術等方面將建立更深的“護城河”。
一是特斯拉將成為一家全球化車企。Model 3在美國市場已經成為現象級的產品，當務之急在於憑藉自建工廠和低價政策將成功複製到中國市場，快速搶佔市場，並著手推進Model Y以滿足SUV用戶的需求。此後特斯拉還將推出電動卡車Tesla Semi、電動皮卡Cybertruck。我們預測2030年全球電動汽車銷量將達到3500萬輛，特斯拉年銷量將達到300萬輛，海外市場營收佔比將超過50%。
二是未來特斯拉在電動化領域的領先優勢可能被逐步縮小，核心競爭力在於智能化、無人駕駛技術、數據和品牌。從智能手機發展史來看，外觀和供應鏈都極易被模仿借鑑，但蘋果的利潤卻超過所有競爭對手總和，核心在於自研A系列芯片、iOS系統，並打造應用生態和高端品牌。特斯拉通過自研自動駕駛芯片和人工智能算法，並配合數量最大的車隊不斷提供用於深度學習的真實路況數據，特斯拉將擁有比其他競爭對手更高的算法迭代效率。未來一旦特斯拉的攝像頭路線被證明可行性，相對於激光雷達路線將體現出極大的成本優勢。
三是長期來看，汽車服務和能源服務將成為特斯拉新的增長點。特斯拉已經建立了全球範圍的直營店和充電網絡，通過OTA不斷向用戶推送新的軟件與功能，特斯拉正持續構建線上+線下、汽車+能源的服務閉環。全自動駕駛成熟以後，特斯拉還將自建車隊提供出租車服務。
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