<strong>钢铁行业系列
钢铁行业在我们普通投资者眼中是一个傻大黑粗的行业，一个夕阳行业，关注的人也很少。
炼钢车间的景象大致是这个样子：
这还是被美化过的，更多的时候是这个样子：
脏乱差的景象看起来和“投资价值”似乎离得比较远。
如果往前倒推几年，2016年以前，整个行业野蛮发展，产能严重过剩，很多知名钢企都是挣扎在盈亏线上的，全行业亏损严重。
钢铁行业内顶尖的公司，什么宝钢、河钢、沙钢、首钢等可以排得上号儿的企业，听起来也远远没有茅台、五粮液、伊利、海天、格力等公司高大上。
从我接触到的价值投资圈子来看，大部分是瞧不上这个行业的，投资者们一听到钢铁行业，都唯恐避而不及。
但目前基本面的情况是：2016年开始推行供给侧改革，使2017后的整个行业脱胎换骨，头部企业的利润水平一飞冲天，钢铁股的股价也是昂扬向上的，比如以下几个：
我选取的6家企业，宝钢、新钢、南钢、三钢、华菱、方大特钢，近4年股价的平均涨幅达到105%（其中最差劲的宝钢股份，累计涨幅26%，也能录得年化6%的收益）。
而且这个涨幅并不算峰值，2019年因偶然事件导致铁矿石涨价，全行业已经杀了一轮估值，调整充分。
从盈利能力来看：
在2017年和2018年两年行业景气周期，几家企业的ROE都可以达到20%以上（除宝钢外），尤其是2017年更甚。
其中管理机制灵活，降本增效做得比较好的方大特钢，当年实现ROE 67%的好成绩。
到2019年，除宝钢外，其余5家钢企的前三季度ROE最低也在13%以上，可以称得上业绩优秀。
这里说说我为什么要选取这6家企业为样本进行分析。首先是宝钢，他是全国最大的钢企，产能达4600万吨，占全国钢铁行业产能的约5%，经营数年来从未出现过亏损，非常的稳健。
虽然盈利能力对比其他5家比较一般，但可以作为行业的标杆来进行同业对比。
另外5家：新钢、三钢、华菱、南钢、方大特钢都是在华南和华东地区独霸一方的钢企，属于地头蛇级别的存在，盈利能力突出，报表干净，现金流好，总体估值水平较低，是我认为可以重点关注的投资标的。
值得注意的是，这几家企业的地域优势都非常明显，而地域优势在钢铁行业中算是一个很强的护城河，这个问题我们后面会展开来讲，在此之前，我们有必要对钢铁行业进行一个简单的了解，至少知道钢铁是怎样炼成的，行业的供需情况，上下游产业链的关系，盈利能力的核心驱动因子等，为我们的投资决策提供依据。
所以本文的框架重点围绕这几个部分展开：钢铁行业概况及上下游关系，铁矿石的定价和未来预期，钢铁的供需分析（产能和需求），最后对重点钢企进行估值，以制定投资策略。
首先对钢铁行业做一个简单介绍。
对于这个行业，普通人是既熟悉又陌生的。
熟悉在于，钢铁行业一直是我国经济发展的重要支柱产业，钢铁也是各种工业生产、建筑业的基础性原材料。
早些年我国工业基础薄弱的时候，有过“大炼钢铁”的壮举，提出“以钢为纲，全面跃进”的口号，大搞土法炼钢，造成过人力、物力、财力的严重浪费，最后“大炼钢铁”作为大跃进的标志性运动，成为了计划经济时代的注脚。
所以我国人民对于钢铁是有复杂的感情的，一方面有过惨痛的经验教训，一方面又觉得钢产量是衡量一国工业水平的重要指标。
后来战略方向调整了，开始改革开放，钢产量依然迅速增长，从1996年起我国终于成为了世界钢产量第一的国家，从此宝座再未旁落。现在我国一年产钢9.2亿吨，占世界全部产能的50%，是名副其实的钢铁生产第一大国。
在我们的生活中，钢铁制品，各种成品半成品，钢筋、线材、板材随处可见，每个省份也几乎都分布着大型的钢厂：
老夏记得自己儿时曾经和几个玩伴儿去工地上“找”一些废旧钢材，搬到废品收购站去卖，当时每斤卖一两元，可以换不少糖果玩具了，美滋滋。
后来我参加工作后进入电力行业，有机会到我们当地一个大型钢厂参观炼钢的全流程，大概是这个样子：
当时觉得规模真大，钢厂绵延好几公里，流程工艺复杂，每一个子流程都可以自成体系，自成一个厂区。厂区内部机器轰鸣，环境有些恶劣，随处散发着难闻的气味，大吨位货车不断地进出厂区，留下一路尘埃。
这是个典型的“两高一剩”产业，即高耗能、高污染、产能过剩，所以对这个行业一直没有什么好感。但是据说这个厂是当地的纳税第一大户，盈利能力还不错，而且解决了非常多的就业人口，可以说是福泽一方百姓了。
一、钢铁是怎样炼成的
这里要说说我们对钢铁行业陌生的地方了，大部分人对炼钢的过程其实并没有一个系统的了解，很多概念也只是听过。
很多投资人会有疑问，我投资钢厂的股票，需要了解这些复杂的流程和工艺吗？我觉得还是有必要的，这些流程对应着不同的成本体系，可以帮助我们对未来钢企的盈利状况做出基本的预测，最终对企业进行估值，这个逻辑我们后文会细说。
其实大部分钢铁厂，虽然规模不同，产能不同，厂房、机器、设备样式各异，但都有一个大致标准的流程：“炼铁~炼钢~轧钢”，我找了一个简图方便大家理解：
简单介绍一下：铁矿石经过烧结，和焦煤一起进入钢厂的高炉，生产出铁水，再经过电炉或转炉精炼，就炼出了钢水。这时候再冷却、烧铸、锻压、轧制后成为铁锭、钢锭、管材、线材、板材等各种成品和半成品。
这里有个疑问：生铁和钢有什么区别吗？
其实他们都是铁元素和碳元素的混合物，区别只是含碳量的不同。
生铁的含碳量在2%-4%之间，而钢的含碳量只有0.03%-2%，二者的机械性能差异较大，钢铁工业的生铁产量也很大，但大部分都作为中间品继续冶炼变为钢材了。
所以钢厂的商业模式大致是：购入铁矿石和焦炭，扣除生产过程中的机器设备厂房折旧等成本，再减去人员薪酬、电费、运输费等各种费用，最终出售钢铁制成品获取利润。
这里我们要进行分析，钢厂的利润受到哪些因素的影响。
首要因素是钢材成品的价格，价格越高，盈利能力越强。以日常生活中比较常见的品种“螺纹钢”为例：
上图中“吨钢毛利”指钢铁行业每生产一吨螺纹钢可以获得的毛利。可以看出，2015年10月，20MM的螺纹钢每吨市场价为1720元，吨钢毛利是亏损30元。
到2017年，最高时螺纹钢价格涨至4870元，吨钢毛利达到1667元，两年时间整个行业否极泰来，有点儿像这两年的生猪养殖行业了，周期性表现得非常明显。
到2019年年末，螺纹钢价格回落至3866元每吨，吨钢毛利也降至488元，我认为这可能是未来一个比较均衡的盈利水平。
第二个因素是原材料的价格，比如铁矿石、煤炭、电力、水等，其中铁矿石和煤炭是大头，而铁矿石又是占比最高的部分，直接关系到钢企的盈利水平，这部分属于可变成本。
最后是钢企的厂房设备折旧、人工费、运营费、运输费等，这些成本费用相对来说比较刚性，可以看做是固定成本。
比如其中的折旧部分，钢厂一经投产，折旧就开始了，此时即使是生产钢材的过程在财报上表现为亏损，有的企业也仍然选择开足马力生产。
这里需要用到经济学的“边际利润”的概念，即边际收入-边际成本，如果钢企判断边际利润存在，或者即使边际利润是负值，但继续生产可以让亏损减少，那么生产过程就不会停止。
我们把所有钢企的税前成本做一个统计:
可以看出，矿石及废钢等原料的成本占比高达50%以上，煤炭等燃料占比15%。
所以对于钢企来说，在钢价高企而矿石便宜的时期，盈利能力最出色。反之大面积亏损时，往往是钢价低迷而铁矿石成本难以下降的时候。
这里还要普及一个概念：“长流程和短流程”。长短的区别非常重要，决定了钢铁工业的利润特性。所谓长流程，就是以“高炉+转炉”为基本工艺，以铁矿石为主要原料的流程。而短流程则以“电炉”炼钢，以废钢为主要原料。
长流程上文已做过介绍，这里重点讲讲短流程。我们说的废钢，就是在废品收购站看到的那些废旧钢材，经常上新闻的井盖也算。
电炉炼钢（短流程）是在炉中给石墨电极直接通电来熔化废钢，用电量巨大，而我国的工业电价是比较昂贵的。
另外，废钢本身的价格也很贵。我国每年的钢产量虽然很大，但工业化的时间比较短，社会存量钢材并不多，废钢其实是稀缺的。
废钢的价格高，成本就高，不如直接用铁矿石+焦炭（长流程）冶炼。所以在吨钢成本的比较上，我国的短流程平均比长流程要高400-500元每吨，导致我们的钢厂大部分是长流程，短流程（电炉）的占比不足10%。而欧美发达国家的电炉钢占比很大，美国达到62%，欧盟达39%。
这个短流程的好处是污染比较小，不需要烧煤做燃料，不需要冶炼矿石，对环境比较友好。
基于这个原因，国家在政策上也必须大力推进短流程的发展，即使短流程目前的盈利能力堪忧。
这几年上马了很多电炉项目，在做旧产能置换的时候，电炉炼钢的审批也更容易，政策上有一些倾斜。
对长短流程各自的特点做一个归纳：
我们发现，短流程的成本端弹性较小，其中废钢稀缺价格贵，电价也难以浮动。
相反，铁矿石和煤炭的价格是随行就市的，钢铁行业不景气，钢价低的时候，对铁矿石和煤炭的需求也比较小，导致这两个原材料的价格跌幅较大。
这里我们建立一个模型，当钢价高企时，短流程（电炉）变得利润丰厚，开工率高，提高了钢材的总供给，抑制钢价过快上行。
钢价下跌时，短流程比长流程更容易进入亏损区间，这个时候部分电炉被迫停机，而高炉由于自身不能随意启停的特性，而且它的利润也更容易维持（矿石价格下降），钢材总供给开始收缩，钢价下行放缓。
从这个模型来看，我国迫于环保压力，为了保护短流程的钢企，也有动力将钢价保持在一个较为稳定的水平上，这个时候短流程的“生死线”反而成了长流程钢企的“保护伞”，尤其是部分占据地域优势，钢价高且成本控制较为出色的长流程企业，在其中有充足的套利空间。
以上是对钢企的生产过程和商业模式做的简单介绍，下一部分我们要梳理一下我国钢铁行业的基本格局
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