毛利率持續下滑，應收賬款及逾期應收賬款餘額逐年攀升，每況日下的經營使得營收淨利增速放緩，淨利潤含金量逐年降低；加上備受監管關注的主要經銷商中頻現前員工經銷商和關聯經銷商問題並未改觀，舊疾未去又添新病的雷賽智能的資本之路道阻且長，難言樂觀。
燭影煌煌/文
2015年沒拿到證監會核准批文，在創業板與IPO“擦肩而過”的深圳市雷賽智能控制股份有限公司（下稱“雷賽智能”），在2019年轉向中小板發起了二次IPO衝擊，最終於2019年12月19日成功過會。
對資本市場不變的嚮往之心背後，雷賽智能是否實現了4年磨一劍，使企業實力有所提升呢？從最新招股說明書所披露的信息來看，雷賽智能不僅沒有治癒“經銷商被質疑存關係戶”的“舊疾”，而且又添了“營收淨利增速放緩、淨利潤含金量逐年降低”的“新病”。由此看來，雷賽智能的資本之路，道阻且長，難言樂觀。
新病：淨利潤含金量逐年降低
從最新招股說明書披露的財務數據來看，2016-2018年，雷賽智能營業收入分別為4.23億元、5.35億元及5.97億元，2017年和2018年的同比增速分別為26.51%和11.40%。由此可見，與2017年的營業收入增速相比，雷賽智能2018年的營業收入增速已有所放緩。
同期，雷賽智能實現的淨利潤分別為8063.95萬元、9349.66萬元及9632.74萬元，2017年和2018年的同比增速分別為15.94%和3.03%，與營業收入的趨勢保持相對一致；歸母淨利潤分別為8063.95萬元、9349.66萬元及9215.64萬元，歸母淨利潤在2018年出現了小幅下滑。對於下滑原因，雷賽智能在招股說明書中解釋稱，主要是因為2018年雷賽智能對子公司雷賽控制實施了股權激勵，產生少數股東權益所致。
分析一家公司的盈利水平，離不開毛利率數據的觀察。2016-2018年，雷賽智能的綜合毛利率分別為45.10%、44.45%及41.72%，呈現“連降”趨勢，且降幅有增大之態。對此，雷賽智能解釋稱，綜合毛利率下降，除產品平均銷售價格略有下降外，主要是因為四大類產品毛利率水平差距較大。在報告期內，毛利率較低的電機業務銷售佔比不斷上升，而毛利率較高的控制器和驅動器銷售佔比有所下降，產品銷售結構的變化導致公司綜合毛利率的下降。
此外，雷賽智能經營活動產生的現金流淨額也呈現逐年下滑趨勢。招股說明書披露的數據顯示，2016-2018年，雷賽智能經營活動產生的現金流淨額分別為7790.22萬元、6470.85萬元和4830.01萬元，呈一路下滑的趨勢，經營活動產生的現金流淨額佔淨利潤的比率分別為96.61%、69.21%和50.14%。也就是說，雷賽智能在淨利潤逐年增加的同時，獲得的經營活動現金流淨額卻在逐年降低，這意味著雷賽智能的淨利潤的含金量逐年下滑。
更值得關注的是，雷賽智能不僅應收賬款餘額在不斷攀升，同時，應收賬款的逾期數額也呈攀升態勢。招股說明書顯示，2016-2018年，雷賽智能各期末的應收賬款餘額分別為0.94億元、1.13億元和1.39億元，其中，信用期外的應收賬款餘額分別為2877.65萬元、4204.9萬元和4750.64萬元，在應收賬款餘額中的佔比高達30.68%、37.36%及34.27%。
凡此種種，不知雷賽智能是如何得出在招股說明書中聲稱的“公司收益質量良好”的結論的。
舊疾：經銷商被質疑存“關係戶”
二次闖關，再次回到市場關注中心的雷賽智能，“野心”不小，卻舊疾未愈。
先來看雷賽智能第一次上會時發審委的關注點所在。《創業板發審委2015年第32次會議審核結果公告》顯示，發審委向雷賽智能提出詢問的三個問題之一為“報告期內發行人的經銷商客戶共七家，其中重慶雷亞機電有限公司（下稱“重慶雷亞”）、中山市雷立機電有限公司（下稱“中山雷立”）及福州賽控機電科技有限公司（下稱“福州賽控”）的主要股東曾為發行人員工。請保薦代表人結合三家前員工持股公司的成立時間、經營範圍及股權演變過程，進一步說明與發行人是否具有關聯關係的核查過程和核查結論”
那麼，此次雷賽智能所提交的招股說明書中的這個問題是否有所改善呢？
從招股說明書所披露的信息來看，上述3家經銷商中，仍有2家在雷賽智能經銷商之列，分別為重慶雷亞和中山雷立。而且，2018年，雷賽智能新增經銷商佛山市雷創智能科技有限公司，同樣是前員工公司。
對此，雷賽智能在招股說明書中解釋稱，公司銷售工程師對公司的產品技術優勢及下游應用領域十分熟悉，且二者之間交易價格公允無利益輸送。
除此之外，雷賽智能還存在有關聯關係的經銷商。深圳市瑞賽智能科技有限公司也是雷賽智能的前五大經銷商之一，該公司大股東李長平，持股比例高達90%，而李長平正是雷賽智能實控人之一李衛平的堂兄。
在最新一輪的反饋意見中，發審委就此也提出問詢，請雷賽智能說明關聯銷售價格的公允性。
儘管雷賽智能在招股說明書中一再表明對“前員工”經銷商和關聯經銷商的價格是公允的，不存在利益輸送關係。但市場對這種“關係戶”經銷商交易的合理性和價格公允性則持質疑的態度，因為這種“關係戶”經銷商的存在，往往會成為企業虛構收入的一個便利條件。
舊疾未去又添新病，帶病過關的雷賽智能未來的命運如何，仍需投資者密切關注。
附：雷賽智能IPO中介機構
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