導語：業績增加1021%的公司怎麼估值？
跟誰學(NYSE:GSX)2月18日發佈財報，Q4收入同增413%至9.35億元，淨利潤同增659%至1.75億元，現金收入同增396%至15.79億元。業績表現非常的好，財報當天股價漲了9.7%，隔天又漲了18.8%。
論市值，106億美元的跟誰學稱得上“在線教育龍頭”（港股的新東方在線市值306億港幣），這樣一家公司沒有收穫掌聲，而是很多的爭議：
有股價/估值層面的，1年5倍（上市暴跌兩天之後，股價從9.4漲到45）都快漲成了妖股，35倍市銷率；有業績層面的，K12在線教育行業全場虧損送人頭，只有跟誰學一人超神（連續7個季度盈利）；也有團隊層面的。7個創始人走了4個還有1個媒體報道年後走——這無疑給投資者很大的想象空間，這公司是不是有問題。
業績發佈當天晚上，在群裡聽業內人士講這家公司，學到不少東西，但感覺對他的瞭解還有些朦朧，所以這兩天研究它的模式和估值。
01、講師年薪百萬拉高上限
K12線上培訓有3種授課模式：1對1，小班（30-50人），大班（千人）。好未來和新東方這樣的，往往既做線上的小班和大班，又做線下的小班。跟誰學就頭鐵的認準大班，好處是佔盡規模效應的便宜。
大班最核心的價值在於人數和單價，跟誰學用不菲的價錢招募頭部名師，驅動著這兩個參數的提升。
據國盛證券信息，2018年，2019年Q1,跟誰學主講名師工資中位數達到90萬。Q4電話會里管理層表示講師待遇一直在提升，所以說講師百萬年薪。他們的招募標準嚴格，2018年講師面試通過率1.87%，僅招聘線上線下頭部5%名師，受聘主講平均11年教學經驗。
來看看名師長什麼樣子。
安徽重點高中挖來的語文老師。
新東方挖來的數學老師。
由於待遇非常好，績效工資之外還在談股權激勵，所以高管披露2017年以來，上課人數超過1000人的講師沒有跳槽的，留任率100%。
這個水平的講師，整體水平要高於好未來、新東方，因為本來就是從它們那（以及衡水中學、人大附中等學校）挖的最好的一撥。
具體運營數值表現在：
課時費高，跟誰學大班70-95元/小時，行業平均30-45元/小時；
班級人數不斷提升，2018q1的680人，2019q1的980人，2019q4的1700人，看這趨勢今年就要超2000人~
每個學生收的錢更多，以及每個班聽課的學生更多，名師的槓桿被放到最大。基於此毛利率提升的很快，從2018年同期68%增長到80%（不包含股權激勵）。
02、在線教育界淘寶的“殘值”回收
殘值通常指某項資產使用期之後，預計能收回的殘餘價值。這裡用殘值這個詞想表達的是一個模式失敗後，還殘留的資源，跟誰學全憑它們才區分開與同行的差距。
2014年陳向東（跟誰學創始人）從新東方離職創業，那時候互聯網+、O2O概念正火，他當時想做“在線教育界的淘寶”，連接教育機構（老師）和學生，用融資拿來的錢一頓操作猛如虎——2015年平臺入駐上萬家機構，15萬+老師。
但由於最終沒找到贏利點，2017年“在線教育界的淘寶”這個夢碎了。當年從服務B端的S2B2C模式，轉型為服務C端的B2C模式。
以上失敗經驗為跟誰學帶來三項“殘值”：
微信媒體矩陣的流量。跟誰學在O2O階段就開始探索微信流量變現，為內部上百個公號提供拉新、互動等技術支持。這塊儲備了大量的C端用戶。
簽約老師的自來水。公司的主講老師中，大概有一半左右是轉型前平臺上的優秀教師，它們之前是做O2O來的，自身就有大量的學生資源可做變現。
IT能力。此前是服務B端的商業模式，有很強IT能力，這讓跟誰學大班學生容納量從680人到1700人過程中，無需藉助外力進行技術升級，其同時在線10萬個學生聽課平均遲延300毫秒。像新東方在線就要找翼歐、騰訊提供技術服務；好未來就要找勝友、騰訊提供技術服務。
前兩項讓跟誰學的銷售費用（主要是獲客成本）要優於對手，2019年全年，跟誰學的獲客成本為470元左右。其他公司普遍在700-800元，部分高達1500-2000元的都死了或艱難求生。最後一項IT能力，讓專注於大班模式的跟誰學沒有技術瓶頸。
收入提升的快，而且大班的規模效應不斷提升，毛利高。主要的成本獲客費用，又因為此前失敗的經歷留下的資源，遠比同行低。得益於此，跟誰學連續7個季度盈利。增速高了，老人跟不上，張懷亭早就務虛，兩個負責B端業務的聯創實際是因為轉型走人，至於上市前換CFO都懂。
跟誰學現在的問題，不是那幾個爭議的問題，不是能不能活下來的問題（現金流很強）。而是它的優勢是否有持續性，怎麼估值。
03、跟誰學怎麼估值
之前在群裡說過簡單的估值方法，就是評估未來三年的業績，然後算出對應的估值，看符不符合自己的投資收益率。
現在的跟誰學明顯是非常高估，即使參數全部按最大的來算都是很高估：
今年肺炎這麼嚴重很有可能實現管理層預估2020年收入25-60億，我們就200%增速63.3億算，到2022年逐漸下滑到40%的高增速（2021年增速直線內插140%）就是195億收入。
假如還能夠保持住2019年13.6%的淨利率（大概率保不住），利潤就是26.5億，按增速乘以40倍市盈率，三年後跟誰學值1061億元，而現在它的市值已經到了742億元，折算年化收益率是12.6%。
買這種公司，要留足安全邊際及收益空間，每年預期至少是30%吧，現在這個估值買入了肯定是無利可圖的。
上面說“大概率保不住13.6%淨利率”的原因：
首先，名師的影響力會逐漸被湧入的學生，以及逐漸升高的收入稀釋。Top10名師貢獻收入比例從2019q1的46.6%下降到q3的34.6%。這方面的收入增速和毛利會降低。
其次，微信紅利和簽約教師的紅利也會被時間稀釋，獲客成本會在競爭中被逐漸提升。實際上2019年暑期/三季度的搶人大戰，已經提升了銷售費用——2018年銷售費用是31%，2019年是49%。這個行業就微信和頭條兩個主要獲客渠道，同質化產品，而且短期分不出勝負的情況下，佔據關鍵生產要素的公司吃大肉。
一句話總結，現在買入跟誰學，有點鐵鍋燉自己的意思。
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