頭戴王冠，必承其重。這個道理，煜盛文化不會不知道吧。
作者 | 保爾
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
編者按：儘管作為綜藝製作商的上市標的在香港資本市場的確屬於比較稀缺的品種，但是煜盛文化面臨著競爭力不足、大環境趨冷、行業競爭惡化等一系列可見或潛在風險。這個“綜藝第一股”的名號就算拿到了，又有何吸引力？更多是可供概念性的投機炒作罷了，面對不確定較大的業績增長和行業前景，“第一”的含金量實在有點不足，還記得那句警世名言嗎？
——欲戴王冠，必承其重！
近日，香港新股市場有望迎來“綜藝第一股”的搶灘登陸。2月3日，煜盛文化集團已通過港交所上市聆訊，交銀國際和海通國際為其聯席保薦人。
作為中國獨立綜藝節目製作商，煜盛文化近年拿得出手的、號稱最火的節目是與酷我音樂聯手製作、在江蘇衛視播放的《嗨！唱起來》，但平均收視僅為0.71。
喜歡收看音樂綜藝節目的電視觀眾也許會有點印象，《嗨！唱起來》的每一期節目，將會有100個素人通過現場的“K歌環節”獲得機會成為三位幸運歌手，與每期現場的歌星進行合唱挑戰。
圖：綜藝節目《嗨！唱起來》
在收視率和口碑方面，這檔綜藝節目與同類型的巔峰之作《中國好聲音》相差甚遠，後者收視率首播破3，總決賽收視率一度破6；《嗨！唱起來》甚至遠不敵《蒙面歌王》的“綜N代”——同在江蘇衛視播放的《蒙面唱將猜猜猜1&2》，《蒙面唱將猜猜猜1&2》平均收視率破1.5。
但是在《中國好聲音》、《蒙面歌王》的製作商，燦星文化仍在A股排隊之時，煜盛文化已搶先一步登陸資本市場，成為綜藝第一股。此時，距離公司成立不過五年多的時間。
這個“第一”的含金量有多高呢？到底是貨真價實，還是浪得虛名？接下來帶大家“綜藝”一下。
一
絕非頭部玩家，
是妥妥的腰部企業？
煜盛文化主要業務為視頻內容運營，具體是為電視媒體平臺、網絡視頻平臺在內的媒體平臺研發、營銷、製作及發行視頻內容，包括綜藝節目及連續劇。公司的下游客戶包括媒體平臺和企業贊助商。簡單來說，公司把節目“賣”給衛視和網絡平臺，收取節目製作與發行費用，並向企業贊助商收入廣告費。
據招股書所示，在報告期內，公司業務增速可觀。2016-2018年，煜盛文化的營收分別為1.28億元、1.60億元和2.83億元（人民幣，下同），三年複合增長率為48.69%；同期毛利為5026.2萬元、8930.6萬元和1.16億元，三年複合增長率為51.92%。
從上述數據也可看出，公司雖然增速快，但波動性也相當明顯。原因或主要為公司製作產品數量並不多，對單個產品依賴嚴重。通過拆解煜盛文化的收入構成，
不難看出，煜盛文化的內容產出收入以綜藝為主：公司從2016-2018年來自綜藝的收入佔總內容收入比都超過了99%。其中，綜藝節目《誰是你的菜》在2016-2017年的內容相關收入佔比達86%，2018年《嗨！唱起來》佔比達65%，2019年《你好！面試官》則成為了最主要的收入來源。可見，單個節日的收入對公司收入影響頗大。而公司同期毛利率則分別為39.3%、55.7%、41.0%，同樣呈現較大的波動性，並且無規律可循，這或許跟公司經營模式相關——任何媒體制作和發行公司都會有類似的特徵，所以既可以一夜暴富，也會因壓注不慎而時有翻車。可不是嗎，2019年前8個月，煜盛文化的營收為2.23億元，同比下降13.90%。
值得注意的是，根據弗若斯特沙利文的報告，按2018年收入計算，煜盛文化在中國獨立綜藝節目製作商中這一細分中排名第八，在中國的綜藝節目市場佔有0.6%的份額。在這個行業中，排名第一的玩家，市場佔有率也不超過 3%。儘管公司依靠《嗨！唱起來》在2018年取得較好的收入，但播出效果似乎不怎麼樣，2018年衛視綜藝節目前十並無其身影。
表：2018年衛視綜藝節目收視率Top10
事實上，煜盛文化過去的綜藝作品的口碑和熱度都一般。公司的長青節目《你好！面試官》（也是2019年的主要內容收入來源）平均收視率僅為0.15，平均收視率破0.7的節目只有兩檔。口碑也一般，在豆瓣上常常查不到公司節目的評分，唯一有評分的節目《超級大首映》也僅收穫4.9分。
根據招股書，在這個高度分散的行業中，國內已有超過18000名參與者獲得營運許可。在競爭日趨激烈的綜藝節目製作市場，馬太效應明顯，僅少數頭部製作機構能夠憑藉上游關鍵要素製作出穩定而優質的綜藝節目。
據瞭解，目前，電視綜藝節目製作市場的主要玩家有幾種：一是以藝人經紀為優勢的英皇娛樂、宇佑傳媒、天娛傳媒；二是電視劇投資製作領域的華策影視、耀客傳媒；三是以版權制作見長的燦星製作、歡樂嘉娛、合寶娛樂、千足文化、長江傳媒、藍色火焰；四是以電視臺背景為後盾的遠景影視、靛藍映畫、荔視和盈等製作公司；五是各大衛視自制。煜盛文化並不在列，看起來煜盛文化似乎是一個各方面都不突出的“腰部企業”。
而綜藝節目的收入規模不均，頭部企業與腰部企業的處境截然不同。
根據2019年騰訊娛樂白皮書，頭部企業聚焦效應明顯。2019年綜藝行業驟然寒意四起，總量較去年猛跌15.2%。但是與此同時，頭部綜藝的平均網絡熱度和收視率均出現逆勢上揚，高於同行的口碑或熱度是收入的保證。頂級綜藝的冠名規模過億甚至可達十億。以現象級綜藝《中國好聲音》為例，根據燦星文化招股書以及行業報告《後娛樂時代，真人秀節目創作走向分析》，燦星文化與浙江衛視分成比例高達 7:3，收入十分可觀。
因此在投資此類企業的過程中，切忌把“腰部”當做“頭部”。煜盛文化是腰部企業，以往作品的熱度和口碑影響公司向電視臺出售作品，也制約了贊助商的支付意願。品牌效應、議價能力和盈利穩定性都比不上頭部，業績的不確定性較大。
二
所在賽道正處寒冬，
壓力山大非一般
從播放渠道看，煜盛文化的綜藝絕大部分都在衛視渠道上播放，公司來自網絡綜藝的收入為空白。儘管公司披露的已播節目和庫存節目中，看起來在網絡平臺渠道播放的節目並不少，但實際上網絡平臺上播放的主要是網絡電影和電視劇，並沒有綜藝節目。因此，公司是一個不折不扣、專注於電視綜藝的節目製作發行商。
儘管前面提到（從搜尋到的信息來看）公司的節目製作效果並不驚豔，但公司的節目都“上了星”（指在衛視播放），可見公司渠道優勢不一般。
短期來看，擁有互聯網+電視兩大渠道的綜藝製造公司，綜藝節目擁有更高覆蓋率和競爭力。公司的創始人劉牧曾在國家廣電總局直屬事業單位中廣傳華擔任品牌總監，該公司營運中國廣播、電影及電視出版物，除了煜盛文化，劉牧旗下還擁有其他幾家文娛公司；另一位重要的高管陳佳此前則在央視和浙江衛視任職，負責綜藝節目內容的製作。因此，可以合理推導出，高管等核心人力資源是公司擁有豐富發行渠道資源和網絡關係的重要原因之一。
但是，在現在看來，上述優勢將慢慢地變得不那麼“有用”。因為在影視寒冬下，衛視日漸式微的趨勢或許已經形成，使得電視綜藝未來終將陷入尷尬的處境。2018年以來各種“限令”連續出臺，加上在線視頻網站分流了觀眾和廣告商，近年來，衛視業務已經受到了來自各方各面不利的影響。回望過去，2015-2016年成為電視媒介最後的輝煌時期，2015年全國有線電視最後取得較大正增長，隨後2016年增長持平，2017年便開始負增長，並在2018年大幅下滑接近10%。衛視逐漸從賣方市場走向買方市場，廣告主數量和投資金額連續“雙降”。電視臺的日子真的是越來越不好過，導致購買力不斷下降。
隨之而來的，是電視綜藝節目慘遭減產。2019年，五大衛視週五至週日晚間黃金檔播出綜藝產出共49檔，除了湖南衛視產量持平以外，浙江、東方、江蘇、北京衛視都出現不同程度減產。其中，北京衛視下滑最猛，跌幅過半，全年僅產出5檔週末黃金檔綜藝。
圖：全國有線電視用戶
因此，處於產業鏈上端的綜藝製作公司大受打擊。這個市場參與者眾多，長尾競爭激烈，而衛視對綜藝節目的採購意願下滑加劇了競爭的激烈程度。影視製作類的公司在產業鏈中的話語權並不高，因此綜藝製造商對企業贊助商和衛視的議價能力進一步降低，盈利能力受到影響。
而煜盛文化儘管渠道上有一定資源，但也並不足以使他甩掉其他的競爭者。目前電視的受眾主要集中於中央頻道和五大衛視，而煜盛文化僅有一部綜藝進入了五大衛視之一的江蘇衛視，一言以蔽之：尚未走出的影視寒冬對公司的負面影響並不小。
三
敢問未來路在何方？
作為專注於電視綜藝的腰部企業，煜盛文化穿越週期的能力有限，公司無疑將受到綜藝產業下滑和衛視寒冬的雙重壓力。煜盛文化自身也在尋求突破，在2020年推出了龐大的擴張計劃，即投入17.06億元製作18套節目，平均單套節目的投資接近1億元。無論是從總投資額、單節目投資額還是製作節目數量，對比之前公司的製作規模都是飛躍式的增長。
但這個顯得有些“冒進”的計劃能否順利推動，單單擁有決心是不夠的，還要看公司的資源能否與之匹配。
煜盛文化作為一個規模較小的、尚在成長探索期的製作公司，首先需要直面的是人才方面的制約。綜藝製作環節的核心在於多種題材內容的創意研發以及拍攝製作的質量水平，“內容人才”是關鍵所在。據瞭解，煜盛文化僅有43名內容人員。公司在招股書披露將進行招聘的計劃，但大規模招聘優質人才並不容易。
從芒果傳媒成功的經驗來看，內容人才更多的是要依靠公司自身長週期投入和培養。一般來說，培養一個成熟工作室至少需要 2-3 檔節目試錯，需要 3-5 年時間，而培養起更多工作室矩陣、積累自有方法論、不斷改良土壤環境則需要更久的時間。僅是垂髫之年的煜盛文化是否能夠支撐得起龐大的人力資源培養和團隊磨合的投入，以及大量的試錯成本，這暫時是需要打個問號的。
另外，公司自身的現金流情況並不理想。2016年、2017年及2018年公司貿易應收款項的週轉天數分別高達202天、276天、218天及316天，2019年1-8月甚至達316天。貿易應收款項居高不下，導致公司經營業務現金流量長期為負數，面臨著巨大的融資壓力，這或是公司“迫切”上市募資的重要原因之一。
儘管上市後完成募資會帶來利好消息，但當前的疫情又給公司再次籠上一層陰影。1月28日，在廣電總局的統籌下，全國衛視要加強疫情防控的報道，減少娛樂節目，湖南衛視、浙江衛視相繼取消了《快樂大本營》《王牌對王牌》《新聲請指教》《漫遊記》等綜藝節目的播出，原本綜藝市場火熱春節檔呈現出一片整體疲軟的態勢。
另一方面，一些節目中的贊助商甚至已經開始考慮撤資，疫情拖累了綜藝製造公司的下游需求。此外，《青春有你2》《王牌對王牌》《歌手·當打之年》等節目紛紛暫停錄製，綜藝節目的完工進程普遍受到拖累，綜藝公司還需每天要承擔人力成本和經營成本。今年一季度預計相關公司經營業績會大受打擊，厚雪之上又加了層冷霜，時勢不由人吶，誰不是走一步看一步？
儘管作為綜藝製作商的上市標的在香港資本市場的確屬於比較稀缺的品種，但是煜盛文化面臨著競爭力不足、大環境趨冷、行業競爭惡化等一系列可見或潛在風險。這個“綜藝第一股”的名號就算拿到了，又有何吸引力？更多是可供概念性的投機炒作罷了，面對不確定較大的業績增長和行業前景，“第一”的含金量實在有點不足，最後還是給大家重溫那句警世名言吧：欲戴王冠，必承其重！
哪有什麼好命天賜，君不見一路還需披荊斬棘嗎？
閱讀更多 格隆匯 的文章
