90歲了。

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）最新的親筆信，90歲大師的忠告，值得認真聆聽！

全球財富前三，歷史上最成功的股票投資人——沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的親筆信，是不是應該抽時間認真看看？中文翻譯版第一時間出爐！我每年都要去美國內布拉斯加州的奧馬哈，參加巴菲特股東大會，聆聽大師教誨。此次股東信看點非常多，巴菲特在2019年的表現落後於標準普爾500指數，伯克希爾股價去年累計上漲11%，而標準普爾500指數的總回報率高達31.5%。這背後是什麼原因呢？

比如好公司的價格都太貴，導致巴菲特在2019年也確實沒有什麼動作。他當時寫道：“對於擁有良好長期前景的企業來說，他們的交易價格已經高得離譜。”

如果你是一個A股個人投資者，看到專業的名詞與美股公司對你來說比較晦澀難懂，但鱷魚十三依然建議你認真閱讀股東信，你可以嘗試從這3個方面：

1）挑選了哪些好行業？

2）買賣公司的底層投資邏輯是什麼？

3）生活與人生智慧箴言。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

根據公認會計原則(通常被稱為「GAAP」)，伯克希爾在2019年賺了814億美元。這個數字的組成部分是240億美元的營業利潤，37億美元的已實現資本利得，以及537億美元的未實現資本利得淨額的增加。這些收入的每一項都是在稅後基礎上提出的。

鱷魚十三作為股東，每年都要在美國奧馬哈參加巴菲特股東大會，我在股東會現場實拍

這537億美元的增長需要評論。這源於2018年實施的一項新的公認會計准則(GAAP)規定，要求持有股票證券的公司在收益中計入這些證券未實現收益和虧損的淨變化。正如我們在去年的信中所說，無論是我的伯克希爾合夥人查理•芒格(Charlie Munger)還是我都不同意這一規則。

會計行業採用這一規則，實際上是其自身思維的一個巨大轉變。在2018年之前，公認會計准則堅持認為(證券交易公司除外)，投資組合中未實現的收益永遠不會計入收益，未實現的虧損只有在被視為「非暫時性」的情況下才會計入收益。現在，伯克希爾公司必須在每個季度的財務報表中記錄公司股票的每一次漲跌，不管這些漲跌可能有多麼反覆無常。對於許多投資者、分析師和評論員來說，財務報表是一條重要的新聞。

伯克希爾公司2018年和2019年的表現明證了我們對新規定的看法。2018年是股市下跌的一年，我們的淨未實現收益減少了206億美元，因此我們報告的GAAP收益只有40億美元。2019年，不斷上漲的股價使上述537億美元的淨未實現收益增加了537億美元，使按公認會計准則計算的收益增至本信開頭所述的814億美元。這些市場波動導致GAAP收益瘋狂增長了1,900% !

與此同時，在我們可以稱之為真實世界的地方，而不是會計領域，伯克希爾在這兩年中所持股票的平均價值約為2000億美元，我們所持股票的內在價值在這段時間內穩步大幅增長。

查理和我希望你把注意力放在營業利潤上——2019年營業利潤幾乎沒有變化——而忽略投資的季度和年度收益或虧損，無論這些收益或虧損是實現的還是未實現的。

我們的建議是，無論如何都不能削弱這些投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，我和查理預計，我們所持的股票——作為一個整體——將帶來巨大的收益，儘管是以一種不可預測和極不規律的方式。要想知道為什麼我們會樂觀，請繼續下一個討論。

複利的力量

1924年，默默無聞的經濟學家和財務顧問埃德加·勞倫斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）《把股票當做長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments），一本纖薄的書，改變了投資世界。

確實，寫書改變了史密斯本人， 迫使他重新評估自己的投資信念。 他說，在通貨膨脹時期，股票的表現將比債券更好，而債券將在通縮時期帶來超額回報。

這似乎很有道理，但進入市場後，史密斯卻感到震驚（for a shock）。

因此，他的書開始坦白：「這些研究是失敗的記錄–事實的失敗。 維持先入為主的理論。」對於投資者而言，幸運的是，這次失敗使史密斯更深入地思考了股票應該如何進行評估。

對於史密斯洞察力，我將引用約翰·梅納德（John Maynard）對此書的早期評價， 凱恩斯：「我一直堅持到最後，史密斯先生最重要的，當然也是他最新穎的觀點。 管理良好的工業公司通常不會將其全部獲利分配給股東。 在良好的年份（如果不是全部年份），它們保留一部分利潤並將其重新投入業務。因此有有利於合理的工業投資的複利元素（凱恩斯的斜體）。經過一段時間，多年以來，音響行業財產的實際價值以複利增長，除了支付給股東的股息。」

隨著知識的普及，史密斯的想法不再晦澀難懂。

很難理解為什麼在史密斯的書還沒發表之前，留存收益就沒有得到投資者的重視。畢竟，卡耐基（Carnegie）這樣的巨人早已積累了令人難以置信的財富，這已不是什麼秘密了，洛克菲勒和福特，他們都保留了很大一部分業務收入來為增長和生產提供資金，以獲得更多的利潤。同樣，在整個美國，長期以來有一些小資本家用相同的方式變的富有。

然而，當將企業所有權切成可以交易的股票時，他們通常將其股票視為市場走勢的短期賭博工具。即使好一點，股票也視為投機。先生們更喜歡債券。

儘管投資者起步緩慢，但保留利潤和再投資的想法現在很好理解。今天，即便小學生都知道凱恩斯所覺得「新穎」的東西：將儲蓄與複利結合起來將創造奇蹟。

在伯克希爾，查理和我長期以來一直專注於有利地利用留存收益。有時這項工作很容易，但在其他時候，難度更大，特別是當我們開始處理鉅額且不斷增長的現金時。

在管理我們資金時，我們首先尋求投資於我們已經擁有的眾多和多樣化的業務。在過去十年中，伯克希爾的折舊費用總計650億美元，而在房地產、廠房和設備方面的內部投資總計1210億美元。對生產性運營資產的再投資將永遠是我們的首要任務。

此外，我們不斷尋求收購符合三個標準的企業。首先，他們必須在經營上獲得良好的回報。其次，它們必須由能幹、誠實的管理人員管理。最後，它們必須以合理的價格出售。

當我們發現這類業務時，我們更傾向於完全收購它們。但是，符合我們標準的重大收購機會並不多見。更常見的情況是，反覆無常的股市為我們提供了機會，讓我們購買符合我們標準的上市公司的股票。

無論我們走哪條路，伯克希爾是通過控股公司還是隻通過股票市場持有主要股份，伯克希爾從承諾中獲得的財務結果在很大程度上將取決於我們所收購業務的未來收益。儘管如此，在這兩種投資方式之間有一個非常重要的會計差異，理解它是至關重要的。

在控股的公司中(定義為伯克希爾持有50%以上股份的公司)，每項業務的收益都直接流入我們向您報告的運營收益中。你看到的就是你得到的。

在非控股公司中，只有伯克希爾收到的股息記錄在我們報告的運營收益中。至於留存收益？它們正在努力，創造了大量新增價值，但並不是直接在伯克希爾公佈的收益中。

除了伯克希爾，幾乎所有的大公司的投資者都不會發現我們所說的「未確認的收益」很重要。然而，對我們來說，這是一個重大遺漏，我們將在在下面為你們展示。

在這裡，我們列出了我們持倉最大的10大公司。這份名單區分了它們根據GAAP會計報告的收益，以及伯克希爾從它們那裡獲得的股息。以及我們的份額，可以說它們保留並再投入的利潤。通常情況下，這些公司會利用留存收益來擴大業務，提高效率。或者，有時他們會用這些資金回購很大一部分自己的股票，這一行為會擴大伯克希爾享有的在未來收益中的份額。

顯然，我們最終從持有的這些公司股權中獲得的收益不會與它們留存收益中屬於「我們的」份額完全相等。有時候，留存收益什麼也不會產生。但邏輯和過去的經驗都表明，我們將從中實現資本收益，至少等於——甚至可能高於——留存收益。(當我們出售股票並獲利時，我們將按當時的稅率為收益繳納所得稅。目前，聯邦稅率為21%)。

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們許多其他股權中獲得的回報將以非常不規則的方式表現出來。 會有周期性的損失，有時是某個公司損失，有時是與股市低迷有關的。 在其他時候（去年就是其中之一），我們的收益將會大大增加。 總體而言，我們投資對象的留存收益必將對伯克希爾哈撒韋公司的價值增長至關重要。

史密斯先生是對的。

非保險業務

湯姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾（Berkshire）的重要董事，並且在業務管理人員中具有空前的才能，很久以前就給我一些有關收購的重要建議：「獲得優秀管理者的聲譽，只需確保您購買的是好生意。」多年來，伯克希爾哈撒韋公司收購了許多公司，我最初將它們全部視為「好生意」。但是，有些收購讓人感到失望，有幾個是徹底的災難。另一方面，可以說很多收購超出了我的期望。在回顧失衡的收購記錄時，我得出的結論是，收購與婚姻相似：它們都是從一場歡樂的婚禮開始的，但隨後的現實往往與期望有所不同。有時，美妙的是，結合為雙方帶來了超出期望的幸福。在其他情況下，幻滅很快降臨。將這些對婚姻的想象應用於收購企業時，我不得不說通常是買家遇到不愉快的驚喜。收購時的幻想總是美好的。以此類推，我想說，我們目前的婚姻記錄（指收購企業）在很大程度上仍然可以接受，各方對他們很久以前的決定感到滿意。

我們的一些合作關係非常輕鬆愉悅。但是，一個有意義的數字使我非常想知道我提出建議時的想法。幸運的是，大多數企業都具有令人失望的特徵，減少了我的許多錯誤：隨著時間的流逝，「劣質」企業趨於停滯，因此進入一種狀態，佔用伯克希爾的資本投入越來越小。同時，我們收購的「好企業」往往會增長並能以更有吸引力的投資回報獲得更多資本投入。由於這些截然不同的發展軌跡，贏家們的資產在我們總投入的資本中不斷擴大。

作為這些變化中的一個極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業務吧。當我們在1965年初獲得對該公司的控制權時，這個陷入困境的業務幾乎需要伯克希爾的全部資金。因此，一段時間以來，伯克希爾的非盈利紡織品資產嚴重拖累了我們的整體回報。最終，儘管如此，我們還是獲得了許多「好生意」，這一轉變在1980年代初期導致萎縮的紡織業務僅佔用了我們很小一部分資金。

如今，我們已將您的大部分資金部署在受控制的企業中，這些企業在淨資產上獲得了出色的回報。我們的保險業務一直是超級巨星。該操作具有別樣的特質，使其成為校準成功的獨特指標，這是許多投資者不熟悉的指標。我們將在下一節中討論這個問題。在接下來的段落中，我們將綜合介紹各種非保險業務的收入規模、扣除利息、折舊、稅收、非現金補償、重組費用——所有這些麻煩但又非常真實的成本，都是首席執行官和華爾街有時敦促投資者忽略的。有關這些行動的更多信息可在K-6 - K-21頁和K-40 - K-52頁找到。我們的BNSF鐵路和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，簡稱「 BHE」）是伯克希爾哈撒韋非保險集團的兩家領頭羊，它們在2019年的總收入達到83億美元（只包括我們91%的BHE股份），比2018年增長了6％。根據收入排名（但按字母順序顯示）的我們接下來的五家非保險子公司Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts在2019年的總收入為48億美元，與這些公司2018年的收入相比幾乎沒有變化。排名靠後和排名靠後的五家公司

（Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw and TTI） 去年的收入為19億美元，高於2018年的17億美元。

伯克希爾哈撒韋能源公司(Berkshire Hathaway Energy)正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭。那個週年紀念日表明我們應該趕上公司的成就。

我們將從電價這個話題開始。當伯克希爾哈撒韋公司在2000年進入公用事業領域時，收購了BHE 76%的股份，公司在愛荷華州的居民客戶平均每千瓦時支付8.8美分。自那以來，住宅客戶的價格每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基本房價不會上漲。相比之下，愛荷華州另一家大型投資公司的情況是這樣的:去年，該公司對住宅客戶的收費比BHE高出61%。最近，公用事業公司的費率上漲，將使這一差距擴大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由於我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就。到2021年，我們預計BHE在愛荷華州的運營將通過其擁有和運營的風力渦輪機產生約2520萬兆瓦時的電力(MWh)。這些產量將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求，約2460萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業將在愛荷華州實現風能自給自足。

與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風力發電不足總髮電量的10%。此外，據我們所知，到2021年，無論位於何處，沒有其他投資者擁有的公用事業公司能夠實現風能自給自足。2000年，BHE服務於農業經濟;如今，它的五大客戶中有三個是高科技巨頭。我相信他們在愛荷華州建廠的決定部分是基於BHE提供可再生、低成本能源的能力。當然，風是斷斷續續的，我們在愛荷華州的葉片只轉動了部分時間。

在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠非風力發電的能力來保證我們所需的電力。在相反的時間，我們把風能提供給我們的多餘電力賣給其他公用事業公司，通過所謂的「電網」為他們服務。「我們賣給他們的電力取代了他們對碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特·斯科特(Walter Scott, Jr.)和格雷格·阿貝爾(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自我們收購伯克希爾以來，他從未向伯克希爾哈撒韋公司支付過股息，而且隨著時間的流逝，他保留了280億美元的收益。這種模式在公用事業領域是個例外，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80%的收益。我們的觀點是:我們可以投資的越多，我們就越喜歡它。

投資

以下是我們列出的15項普通股投資，它們在年底的市值最大。我們排除了卡夫亨氏的持股——325442152股——因為伯克希爾是一個控制集團的一部分，因此必須對「股權」方法的投資負責。在其資產負債表上，伯克希爾持有的卡夫亨氏股份按公認會計准則計算為138億美元，這一數額代表了伯克希爾在2019年12月31日經審計的卡夫亨氏淨資產中所佔的份額。不過請注意，我們的股票在那天的市值只有105億美元。

查理和我不認為2480億美元以上詳細的股票市場的賭注會因為華爾街的評級下調、an earnings 「miss,」、美聯儲的行動、可能的政治發展,經濟學家預測或者其他可能的事情而垮塌。

相反，我們在持股中看到的是我們部分持股的公司的集合，按加權計算，這些公司運營業務所需的淨有形權益資本收益超過20%。這些公司也在不動用過多槓槓的情況下賺取利潤。

在任何情況下，規模龐大、成熟且可以理解的企業都能獲得可觀的回報。與許多投資者在過去10年裡所接受的債券收益率相比(比如，30年期美國國債的收益率為2.5個百分點甚至更低)，這真是令人震驚。

預測利率從來不是我們的遊戲，查理和我不知道未來一年、十年或三十年的平均利率是多少。我們或許有偏見的觀點是，在這些問題上發表意見的權威人士，正是通過這種行為，透露出的關於他們自己的信息，遠遠多於他們透露的關於未來的信息。

我們能說的是，如果在未來幾十年裡，接近當前水平的利率將佔上風，如果企業稅率也維持在目前企業享受的低水平，那麼幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好於長期固定利率債務工具。

這一樂觀預測伴隨著一個警告:未來股價可能發生任何變化。偶爾，市場會出現大的下跌，幅度可能達到50%甚至更大。但是，我去年曾寫過一篇關於美國經濟順風的文章，再加上史密斯所描述的複利奇蹟，對於那些不使用借來的錢、能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇。其他人呢?小心!

前方的道路

30年前，我的中西部朋友喬·羅森菲爾德(Joe Rosenfield)收到了當地報紙發來的一封令人惱火的信，當時他已經80多歲了。報紙直截了當地要求提供喬的傳記資料，打算用在他的訃告上。喬沒有回應。所以呢?一個月後，他收到了報社的第二封信，上面寫著「緊急」。

查理和我早就進入緊急區域了。這對我們來說不是什麼好消息。但伯克希爾的股東們不用擔心:你們公司已經為我們的離開做好了100%的準備。

我們兩個人的樂觀建立在五個因素上。首先，伯克希爾哈撒韋的資產被配置在非常多樣化的全資或部分擁有的業務中，平均而言，這些業務的資本回報率頗具吸引力。

其次，伯克希爾將其「受控」業務定位於單一實體，這賦予了它一些重要而持久的經濟優勢。

第三，伯克希爾哈撒韋公司的財務管理方式將始終如一地允許公司經受極端性質的外部衝擊。

第四，我們擁有經驗豐富、忠心耿耿的頂級經理人，對他們來說，管理伯克希爾遠不止是一份高薪和/或有聲望的工作。

最後，伯克希爾的董事們——你的監護人——一直專注於股東的福利和培養一種罕見的大型企業文化。(這種文化的價值在拉里坎寧安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。

查理和我都有非常實際的理由，希望確保伯克希爾在我們退出後的幾年裡保持繁榮:芒格家族持有的伯克希爾股份，遠遠超過了家族的其他投資，而我99%的淨資產都投在了伯克希爾的股票裡。

我從未出售過任何股票，也不打算這麼做。我唯一的伯克希爾股票的處理,除了慈善捐款和小個人禮物,發生在1980年,當我,連同其他伯克希爾哈撒韋股東參與投票,交換了我們的一些伯克希爾股票。

今天，我的遺囑明確指示其執行人——以及將在遺囑關閉後繼承他們管理我的遺產的受託人——不要出售任何伯克希爾的股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產。

遺囑繼續指示遺囑執行人——以及適時的受託人——每年將我的一部分a股轉換成B股，然後將B股分發給各個基金會。這些基金會將被要求迅速部署它們的贈款。總之，我估計在我死後12到15年我所持有的全部伯克希爾股票才能進入市場。

我的「只投資伯克希爾」指示的關鍵是我對未來判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠。他們將定期接受承擔費用的華爾街人士的測試。在許多公司，這些超級推銷員可能會贏。不過，我不認為伯克希爾會出現這種情況。

董事會

近年來，公司董事會的構成及其宗旨成為人們關注的熱點。曾經，關於董事會職責的辯論主要限於律師；如今，機構投資者和政界人士也加入了進來。我在討論公司治理方面的資歷包括：在過去62年裡，我曾擔任過21家上市公司(見下文)的董事。除了兩家以外，我所持有的都是相當可觀的股票。在一些情況下，我嘗試實現重要的變革。在我任職的頭30年左右，房間裡很少有女性，除非她代表的是控制企業的家族。

因此，薪酬安排變得更加複雜——委員會成員想要解釋的是，為什麼每年都要為一個簡單的計劃支付高額費用?——閱讀材料已經成為一種麻木的體驗。公司治理方面的一項非常重要的改進已得到授權：定期召開董事「執行會議」，首席執行官不得參加。在此之前，很少有人對CEO的技能、收購決策和薪酬進行真正坦率的討論。收購提議對董事會成員來說仍然是一個特別棘手的問題。交易的法律流程已經被細化和擴展(一個描述伴隨成本的詞)。但我還沒見過哪位渴望收購的首席執行官會帶來一位見多識廣、能言善辯的批評者來反駁它。是的，把我也算上。

短期事項

在過去的報告中，我們討論了股票回購的意義和意義。我們的想法可以歸結為:伯克希爾只有在以下兩種情況下才會回購股票:

a)我和查理認為它的售價低於實際價值;

b)公司在完成回購後，有充足的現金。

內在價值的計算遠非精確。因此，我們都不覺得有任何緊迫感，要以一個非常真實的95美分買一個價值1美元的東西。在2019年，伯克希爾的價格/價值等式有時是適度有利的，我們花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

隨著時間的推移，我們希望伯克希爾的股票數量下降。如果股價價值折扣(如我們估計的那樣)擴大，我們可能會更加積極地購買股票。不過，我們不會在任何價位支撐該股。

持有價值至少2,000萬美元A股或B股、並有意向伯克希爾哈撒韋出售股票的股東，可能希望他們的經紀人聯繫伯克希爾哈撒韋的馬克•米勒德(Mark Millard)，電話是402-346-1400。我們要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之間打電話。中央時間，只有你準備好出售時才會打電話。

2019年，伯克希爾向美國財政部繳納了36億美元的所得稅。同期，美國政府從企業所得稅中徵收了2,430億美元。從這些統計數據中，你可以為你的公司繳納了全美公司繳納的聯邦所得稅的11% / 2%而感到自豪。

55年前，當伯克希爾哈撒韋公司進入當前階段時，該公司沒有繳納任何聯邦所得稅。(這也是有原因的:在過去10年裡，這家苦苦掙扎的公司錄得淨虧損。)從那以後，由於伯克希爾幾乎保留了所有收益，這項政策的受益者不僅是公司的股東，還包括聯邦政府。在未來的大多數年份裡，我們都希望並期待向財政部提供更多的資金。

和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動。不過，我們的形式將有一個重要的變化:股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵運營經理阿吉特•賈恩(Ajit Jain)和格雷格•阿貝爾(Greg Abel)在會上有更多的曝光機會。這種改變很有意義。他們是傑出的個人，無論是作為管理者還是作為人類，你應該多聽聽他們的意見。

今年，股東們向我們的三名長期服務的記者提出了一個問題，他們可以指定讓阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他們，就像查理和我一樣，根本不知道問題是什麼。

記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個中的任何一個提問。所以擦亮你的熱情。

5月2日，奧馬哈。見見你的資本家同行。購買一些伯克希爾的產品。玩得開心。查理和我，還有整個伯克夏集團，都很期待見到你。

———— 沃倫·巴菲特

鱷魚十三文末附：巴菲特第一重倉股 蘋果

巴菲特將伯克希爾哈撒韋接近1,350億美元的資本僅僅投資於三只股票：蘋果、美國銀行、可口可樂。

到目前為止，蘋果是巴菲特最大的投資項目，伯克希爾哈撒韋在蘋果的持股量接近800億美元。然而，這也是巴菲特近年才投資的股票，他一般對科技股較為慢熱。 蘋果公司首次出現於伯克希爾哈撒韋投資組合中是在2016年，直到2018年，巴菲特似乎才在這項投資嚐到甜頭。

現在想起來可能難以置信，但當時的蘋果股票似乎相當超值。當時股東擔心iPhone品牌逐漸老化，而似乎這家科技巨企缺乏未來的發展大計，那時候股價還低於100美元，而巴菲特早已預知蘋果公司的市值將達到1萬億美元大關。

蘋果股票在去年翻倍，伯克希爾哈撒韋投資組合的價值亦因而大大提升。

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