今天，我們要研究的公司，位於食品飲料領域中非常火熱的賽道——休閒食品。並且，它是這個賽道中，當前成長屬性名列前茅的公司。休閒食品，是當前為數不多仍然處於較高增長中的賽道，據《中國休閒食品行業發展研究報告》數據統計，預計到2020年，休閒零食整體市場規模接近2萬億元。
2019年雙十一，全渠道終端零售額增速40%，在天貓零食品類中排名榜首，力壓其他零食品牌。並且，值得一提的是，它並不是只有線上一個渠道，在線下，其同樣佈局較早，擁有2237家線下零售店。
它的名字，叫良品鋪子。今天，其剛剛在上海證券交易所主板上市，開盤之後，毫無懸念的衝上漲停板，漲幅44.03%。
此次發行，公司代碼：603719，發行價格11.9元/股，發行市盈率為22.99倍。此次發行新股4100萬股，佔發行後總股本的10.22%。
需要注意的是，該發行價對應2018年攤薄後市盈率為22.99倍，低於同行業可比上市公司（好想你、三隻松鼠、來伊份等）2018年平均靜態市盈率。
並且，該發行估值，也大幅低於可比公司的最新動態PE-TTM動態市盈率。從PT-TTM來看，三隻松鼠為70多倍，來伊份為290倍，好想你為27倍。
此次新股發行，募集資金總額為4.879億元。
翻看其股東名單，高瓴資本，今日資本等知名投資機構均在其中。其實，如果放眼全球市場，在休閒食品這個賽道中，曾經誕生不少優質藍籌股，比如：好時、通用磨坊、億滋國際等。
此外，這個領域，也是巴菲特和查理·芒格時常提起的賽道之一。他們在這個領域最著名的投資案例，就是喜詩糖果，和好時處於相關賽道。
看完美股，回看我國，休閒食品市場空間雖然更大，但競爭格局卻仍然分散，目前，還沒有巨頭從中脫穎而出。激烈的競爭下，利潤率自然也會受到拖累，我國規模較大的休閒食品公司，毛利率普遍在30%左右，低於美股巨頭40%的水平，像本案這樣的公司，未來還有不少提升空間。
行業廣闊，格局分散，這也意味著成長的空間較大。回到本案，2019年第三季度，良品鋪子的淨利潤增速高達81.45%，投入資本回報率為負數，這意味著背後強悍的護城河：其甚至不需要投入資本，僅靠上下游的營運資金，就可以獲得高額回報。
看到這裡，有幾個值得深思的問題接踵而來：
1）休閒零食這門生意，到底什麼才是未來增長的核心驅動力？
2）面對現在的競爭格局和困境，該如何拉開與其他品牌的差距？
3）本案上市後，未來的基本面將如何發展？
今天我們就通過良品鋪子，來研究一下休閒零食行業的基本面邏輯。
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龍頭，模式
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良品鋪子成立於2006年，做休閒食品研發、加工、分裝銷售生意。其旗下產品有肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯等多個品類。
它的控股股東是由創始人楊紅春、楊銀芬等4人持有的寧波漢意投資管理公司，佔比41.55%，第二大股東是達永有限（背後股東為今日資本）佔比33.75%。
在做研究之前，必須先吃透休閒食品產業鏈的結構：
1）上游——種植和養殖行業，主要負責產出休閒食品所需的原材料，包括堅果、水果、肉類、水產和五穀等，代表公司朗源股份，毛利率30%，淨利率7%；
2）中游——生產加工商，通過休閒食品加工廠的加工、生產出可以直接食用的烘焙食品、糖果、餅乾、膨化食品和堅果炒貨等，代表公司達利食品、洽洽瓜子、三隻松鼠等，毛利率為30%，淨利率為5%；
3）下游——休閒食品渠道商，主要為4大類，包括個體零售、商超賣場、連鎖店和電商平臺。代表公司永輝超市、沃爾瑪，毛利率22%，淨利率3%。
圖：休閒食品產業鏈情況 來源：中國產業信息，國海證券
來看它的業績情況——2015年到2019年三季度，其營業收入31.49億元、42.89億元、54.24億元、63.78億元、54.60億元，年複合增速為26.52%；淨利潤0.48億元、1.05億元、1.18億元、2.48億元、3.18億元,年複合增速為72.88%，經營活動產生的現金流淨額為2.03億元、7.53億元、5.44億元、1.48億元、3.48億元，毛利率為32.73%、29.42%、29.63%、31.21%、32.50%，淨利率為1.51%、2.45%、0.79%、3.89%、5.82%。
造成毛利率和淨利率差異加大的原因有兩處：1）會計處理拉低毛利率，其折扣、紅包等促銷方式直接衝減收入，但不影響淨利率。2）股權支付結束，管理費用大幅下降，導致淨利率有所上升。
它的經營模式主要分為兩種，線上和線下。線上主要是自營模式的旗艦店，線下模式分為直營和加盟兩種模式。2016年到2019年上半年，線上平臺銷售收入佔比從37.80%提升到47.73%，而線下銷售渠道中，直營模式佔比在減少，從25.46%降為14.82%。
以更新的2019年上半年數據為主，它的收入47.73%來自於線上平臺、36.48%來自有加盟商，14.82%來自於直營店，電商化的趨勢非常明顯。
圖：良品鋪子經營模式佔比 來源：招股書
具體來看，它的旗下共有5大品類（肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、速食山珍）和一個其他品類（主要為輔料收入、門店設計收入），除去速食山珍對收入的貢獻為7.76%左右，其他品類對收入的貢獻相差不大，且近三年來收入結構較為穩定。
圖：良品鋪子產品結構 （單位：%）來源：招股書
從產品結構來看，目前各品類較為均衡，和其他單一產品的公司有所區別。但我們預計，這樣的品類結構不會長期維持，從長期價值的角度來看，本案這些品類中的高端產品份額會有所提升（隨之而來，淨利率也會提升），這樣的邏輯，從美股巨頭的發展中也能夠看出。
本案的高端戰略主要體現在以下這些方向，從中可窺見其商業模式和壁壘：
一是產品結構升級。舉個產品例子，比如脆冬棗，從種植到豐收每個環都會制定標準化流程，從供應鏈上抓起。產品以消費需求為導向，從質量和顏值來看，都處於業內較高水平。
二是營銷籌劃。其代言人選擇了吳亦凡（各大高奢品牌形象代言人寵兒，LV、BUBERRY、芝華士、蘭蔻等等），往高端產品品牌走的路徑較為清晰。
三是全渠道賦能。渠道方面，其打通線上線下，不僅線上電商平臺穩居前列，並且，線下的推廣也已經開始做下沉，加盟增長也較快。本次IPO上市的募資金額，主要用於深耕全渠道網絡建設。此處，也是其與其他休閒食品商有顯著不同的地方。
四是供應鏈優化。通過構建智慧化供應鏈管理平臺，從採購銷售大數據進行分析，打通各渠道庫存，實現倉貨共享，提高週轉效率、供應鏈效率及產品品質。其上游工廠端完全按需生產，無庫存。電商倉庫存大致18天，門店庫存大致17天，中樞庫存10天，整個週轉速度位列行業龍頭。
五是研發投入。它基於消費數據和行業數據的研究上，綜合考慮消費者生理、口味、口感、營養健康等方面，探索新品類、新工藝、新口味，推陳出新。目前，已形成了1000多種產品組合，可有效滿足不同消費者在不同場景下的多元化休閒食品需求。
綜上來看，本次IPO後，其品牌、渠道、規模、研發、供應鏈管理等壁壘將會進一步加固。
這樣的產業鏈特徵和產品結構，形成了本案特殊的報表結構：
從資產負債表來看——據2019年三季報，資產總額為33.54億元，其中佔比較大的科目為：交易性金融資產（24.71%）、貨幣資金（21.36%）、存貨（18.82%）、固定資產(15.77%)；負債總額為19.19億元，其中佔比較大的科目為：應付賬款（20.7%）、應付票據（15.75%）、其他應付款（13.03%）。
從利潤表來看——據2019年三季報，其營業總收入為54.6億元，其中營業成本花掉67.5%、銷售費用花掉19.75%，管理費用花掉5.07%，所得稅花掉1.99%，剩下淨利率5.82%。
接著，我們來看一組基本面數據：
圖：食品飲料行業估值情況 來源：Wind
圖：營業收入及增速（單位：億元、%）來源：併購優塾
圖：淨利潤及現金流 （單位：億元、%）來源：併購優塾
圖：營業收入增速、淨利潤增速 （單位：%）來源：併購優塾
圖：現金流情況（單位：億元）來源：併購優塾
圖：毛利率、淨利率 （單位：%）來源：併購優塾
圖：期間費用率 （單位：%）來源：併購優塾
圖：週轉率情況（單位：次）來源：併購優塾
圖：CAPEX和經營活動現金流淨額（單位：億元、%）來源：併購優塾
圖：淨營運資本對現金流的拉動效應 （單位：億元、%）來源：併購優塾
圖：ROE、ROIC （單位：%）來源：併購優塾
圖：存貨對現金流的拉動效應 （單位：億元、%）來源：併購優塾
圖：銷售費用對現金流的拉動效應 （單位：億元、%）來源：併購優塾
圖：資產結構 （單位：億元）來源：併購優塾
讀完以上基礎數據，必須思考的一件事是——如果要對本案做財務分析，究竟應該從什麼地方開始入手？
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收入，模式
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回溯我國休閒零食的發展路徑，其經歷了三個發展階段，分別是：線下零食門店主導→線上零食電商主導→線上線下全渠道發展。
圖：國內休閒零食行業發展的不同階段 來源：興業證券
根據渠道，我們將收入拆分為兩塊：
總收入=線上收入+線下收入（直營店+加盟店）
第一塊，線上收入，主要為天貓旗艦店、京東旗艦店，由於天貓、京東GMV整體仍然在增長通道中，因此，此部分我們僅考慮整體增長帶來的驅動力。
第二塊，線下收入，分為直營和加盟，由於佔比相對較小，我們簡化進行預測。明確預測公式後，我們進入收入預測部分。
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線上，流量
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首先是平臺流量。流量，即平臺網站的訪問量，可以反映這個平臺的用戶數量、用戶所瀏覽的頁面數量、用戶平均停留時間等——簡單點來說，於本案而言，沒有流量就沒有銷量。
良品鋪子的線上來源於天貓、京東、及良品APP，其中直營以天貓為主。
目前，電商平臺中天貓、京東比重較大，因此，我們主要看這兩家平臺的增長有多少。
圖：2017年零售百強中7家電商銷售情況 來源：搜狐、零食快報
從阿里巴巴歷年的GMV數據來看，規模在不斷擴大，從2014財年的16780億元到2019財年的57270億元，複合增速達27.83%。
圖：阿里巴巴GMV情況（單位：左：十億元、右：%）來源：併購優塾
京東的GMV從2017年第三季度開始不再公佈，從歷年的年報來看，其GMV同比增速從2014年之後開始下滑，從2014年的93.23%下滑至2016年的47.41%。
圖：京東GMV情況（單位：左：十億元、右：%）來源：併購優塾
從上述趨勢來看，阿里的GMV增速較為穩定，但京東出現了較為明顯的下滑，很明顯，電商行業也在經歷集中度提升的過程。考慮到京東的GMV如今已經不可獲得，而直接使用阿里的GMV增速又會過度高估，因此，在假設和跟蹤時，我們參照行業的整體水平，全國網上商品和服務零售額的增速數據。
從2015年至今，該增速有一個明顯的下滑期趨勢，與良品鋪子增速的趨勢較為接近。
圖：網上商品和服務零售額累計同比 來源：Wind
因此，我們謹慎預測：2019年，良品鋪子的線上增速參照國家統計局披露的網上商品服務零售額累計同比增速，為16.6%，此後逐年遞減至CPI水平3%，即量端不再貢獻，僅有價格端貢獻增長。
好，看完線上部分，我們來看線下部分——本案的線下業務，到底情況如何？
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線下，預測
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良品鋪子的線下主要分為直營、加盟兩種。其中，加盟模式下，良品鋪子賺的是批發收入（加盟商採購批發產品的款項）、門店輔助管理服務收入及一般特許經營收入。
報告期內，線下直營店的比例在逐年減少，主要以加盟為主。
注意，我們認為，線上和線下渠道的分工是不同的，休閒零食目前的主要出貨渠道在於線上。而線下直營門店，則有其他的分工職責。
直營店——側重於品牌建設，當直營表現成熟後，能夠出現降低銷售費用投放的效果。這點從特斯拉、星巴克這兩個營銷案例上，能夠明顯看出。
注意，如果能夠減少對銷售費用投放的依賴，那麼，首先能夠大幅提升淨利率，其次，能夠建立起更強的品牌護城河。
由於直營不是主要的出貨渠道，主要用於IP建設，因此，我們合理預期，未來線下直營店不會大幅擴張，以精細的方向向高端化運作。
加盟商——主要作用是拓展市場網絡，覆蓋下沉市場。這是線上增長的一塊補充，其收入增速在43%至57%之間。
考慮到出貨主要以線上渠道為核心，線下收入我們分開預測：
直營店——假設其直營店增速維持在2018年水平。
加盟商——假設其加盟收入增速參照線下可比企業增速均值14.35%逐年遞減至0%（也就是遠期市佔率到頂，不再繼續增長）。
圖：線下企業收入同比增速（單位：%、右軸-好想你）來源：併購優塾
綜上，其樂觀收入預測如下。不過，收入預測結束後，有個問題來了——以上這樣的預測邏輯，該如何驗證？
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邏輯，驗證
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根據以上收入預測，樂觀情況下，良品鋪子在2019年至2021年的增速分別為12.24%、11.37%、10.39%。
這個數據到底是否靠譜，我們再用其他幾種方法，來做交叉判斷。其中，由於良品鋪子才剛剛上市，季報數據較少，因此無法用季報反推法及機構預測印證邏輯。
方法一：歷史增速——良品鋪子近三年（2015年至2017年）複合增速為31.23%。
方法二：內生增速——根據再投資率及資本報酬率，推算出其內生增速為38.2%。
方法三：行業增速——休閒零食行業增速為12%。我們的預測與歷史、內生增速差異較大的原因是因為：歷史上良品鋪子藉由電商線上爆發較快（電商GMV增速較高，同時其促銷刺激效應明顯），導致其收入也上升較快。
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毛利率，對標
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預測利潤表，首先要預測的是EBITDA，包括營業成本、銷售費用、管理費用、研發費用、稅金及附加，其中前4個科目，不含折舊攤銷。需補充說明的是，良品鋪子招股書未披露折舊攤銷的總額，我們是通過它披露的EBITDA反推出折舊攤銷合計。
先看主營業務成本——本案的產品主要包括肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯，且它們各自的佔比情況較為接近。上述產品均為外採，自身不涉及加工生產環節。
圖：良品鋪子產品結構 （單位：%）來源：招股書
它的主營業務成本主要為向上遊採購商品的支出，2015年到2019年三季度，它的毛利率為32.74%、32.73%、29.42%、31.21%、32.50%，此期間毛利率的波動，由於銷售模式變動導致。
銷售模式間的毛利率差異，是由於會計處理造成，線上的打折、滿減等活動會直接衝減收入，因此，短期來看，銷售模式的變化雖然會導致毛利率波動，但不會帶來趨勢性的提升或下降。
那麼，影響毛利率長期趨勢的，到底是什麼呢？ 答案：中高端產品佔比提升。我們拿良品鋪子與海外成熟的食品公司進行對比，能夠發現，其毛利率目前顯著低於海外巨頭。
圖：海外零食巨頭毛利率情況 （單位：%）來源：併購優塾
因此，展望良品鋪子的長期毛利率，需要參照國際巨頭的發展經驗，分解成兩個問題：
首先，國際巨頭的高毛利是如何形成的？
其次，從長期來看，良品鋪子有沒有可能向著他們的方向發展？
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巨頭，毛利率
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先看第一個問題，通過拆分巨頭的產品結構，我們能夠發現，巨頭的高毛利，與品類有很大的關係。
好時公司——整體毛利率45.89%，產品結構中95.67%為糖果巧克力；
億滋國際——整體毛利率39.91%，產品結構中44.81%為餅乾（奧利奧），43.66%為糖果（含巧克力）；
卡夫亨氏——整體毛利率33.96%，產品結構中25.70%為醬菜和醬料，20.13%為奶酪；同為調味品生意的海天味業毛利率45.86%，涪陵榨菜毛利率為55.05%。
通用磨坊——整體毛利率34.13%，未披露產品結構，主要品牌為哈根達斯、灣仔碼頭等；同樣做冷飲產品的伊利，其冷飲板塊毛利率為47.35%。
分析下來，我們能夠發現，高毛利主要是品類帶來的，以調味品、冷飲兩個板塊為例，國內有成熟巨頭，並且，國內巨頭的毛利率還要更高。
明確這一點後，我們再來看，高毛利的品類中，有什麼特性。
我們將這些高毛利品類分為兩個大類：
1）輕度癮品，以甜食為主，包括巧克力、糖果、奧利奧餅乾、冰淇淋；
2）調味品。
這兩類中，調味品領域中，國內巨頭已經形成了較強的競爭優勢，而輕度癮品領域，目前還有比較大的想象空間，這也可能是高瓴等機構看好這個賽道的原因，也是此後我們在食品領域重點思考的方向。
當然，此處，也可以作為一個調研點，詢問管理層未來產品佈局的側重方向？ 根據現有的產品結構來看，各品類比較平均，具有甜食類的有糖果糕點（20.08%）和果乾果鋪類（11.66%），佔比不是非常突出。
因此基於上述思考，我們認為，本案未來的一個關鍵變量，就在於其毛利率，我們在此處設定情景假設開關：
樂觀情況下，其在輕度成癮品，如甜食等品類上的開闢較為成功，毛利率從2019年三季度的32.50%，穩步提升到億滋國際當前40%的毛利率水平。
保守情況下，其維持現有的均衡佈局，在激烈的競爭環境下，無法提升溢價能力，毛利率維持現有水平不變。
研究至此，毛利方面解決了，那麼，費用未來會如何？
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銷售，投放
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先看銷售費用，這是目前線上零食公司費用中極為重要的一塊。
傳統商鋪主要是依靠客服、店員推薦來實現產品的成交。但對於電商而言，則主要依靠產品形象、視覺圖片、促銷手段、服務措施等來提升。它的銷售費用主要包括物流費、促銷費、員工工資和租賃費等。
由於打折、促銷帶來的費用已經全部衝減收入，因此，此處的銷售費用，我們可以近似看作其用於推廣的投入。
以2019年上半年為例，銷售費用率有所提升，其增加了廣告費的投入，廣告費增長了1.04億元，銷售費用增速為23.9%，而其收入增速為15.46%。
並且，目前上市的電商品牌公司中，依靠銷售費用拉動增長的情況普遍存在，銷售費用率也普遍較高，整體來看，銷售費用率較高的為化妝品公司，比如御泥坊和麗人麗妝，而本案良品鋪子所在賽道，銷售費用率整體波動不大，維持在20%左右。
圖：銷售費用率情況 （單位：%）來源：併購優塾
具體到費用預測方面，我們把假設拆解成兩個小問題：
1）銷售費用的區間是多少？
2）企業會根據什麼決定多投或少投銷售費用？
這兩個問題，我們挨個來看。
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預算，設定
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先看頭一個問題：銷售費用的投放區間如何預測。
我們從企業經營的角度出發思考，即，一家企業會如何制定其營銷預算？成熟消費品公司營銷投入的預算值，需要基於對未來收入的預測，此處有兩個原因：
1）銷售費用預算，需要根據當年預估的收入體量來確定才較為合理，否則，如果企業預估收入下滑5%，銷售投入卻仍然沿用去年的數字，淨利率就會明顯下滑；
2）企業也需要觀察銷售費用投放的效果，比如，一家公司預估當年增速為5%，在投入穩定銷售費用的情況下，實際增速僅有3%，那麼，很可能是銷售費用投放的效果不佳，需要進行升級。
而本案中，整體收入由幾塊部分組成，線下部分受決策影響彈性較大，這樣的情況下，銷售費用預算的制定，必然需要錨定收入中增長比較確定的板塊——線上板塊。我們將銷售費用除以線上收入，可以發現比例在42%至45%之間。而其2019年上半年銷售費用佔線上收入比例為44.96%。（無三季度線上收入明細，無法算比例）
因此，我們假設，管理層的銷售費用投放的區間為42%-45%。
再看第二個問題：具體投放的浮動，受什麼影響？ 答案：銷售費用的效果。
前文，我們分析了銷售費用拉動收入的效應情況，此處我們對其做個變形，用於觀察新增銷售費用的效果——每增加1元的銷售費用，能增加多少收入。
即銷售費用對收入刺激的效應係數，公式為：
拉動效應=（當年收入-上一年收入）/（當年銷售費用 – 上一年銷售費用）
報告期內的2016年至2018年，良品鋪子的拉動效應係數分別為4.89、11.02、5.14。而可比公司之間的中位數在5左右。
圖：可比公司銷售費用拉動效益情況 來源：併購優塾
從數據上看，電商品牌在剛上市之初拉動效應普遍較高，但隨後高拉動效應會逐步向行業均值收斂，上述可比公司中較為特殊的是洽洽食品，其拉動效應波動較大。
考慮到預測期較長，拉動效應大概率會出現邊際效用遞減的情況，因此，在假設時，我們趨於謹慎：拉動效應係數按同行中位數5逐年遞減至0，未來自身營銷無法帶動收入增長，僅依靠平臺GMV增長。
完成此處假設後，我們再回過頭調整前述的投放假設，加入一個簡單的判定機制：
當拉動效應＞0時，銷售費用按線上收入的43.5%投放（歷史區間在42%-45%之間）；
當拉動效應＜0時，這時管理層會大幅減少投放量，但也不會完全不投，此處設定其下限比例，為線上收入的30%。
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管理，費用
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考慮到食品飲料行業的研發開支不高，此處我們將本案研發費用併入管理費用裡，一起預測。它的管理費用主要為員工薪酬（57.46%）、折舊攤銷（14.33%）、服務費（9.22%）和研發費用（5.01%）。
2015年到2019年三季度，其管理及研發費用合計為2.23億元、3.05億元、4.46億元、4.05億元，2.93億元，佔總營業收入的比例為6.64%、6.48%、6.18%、5.85%、5.37%。其中2015年到2017年佔比較為穩定，2018年開始出現下滑，這是因為在2018年，它的股份激勵已於前期全額計提完畢。
再來看一下同業可比公司的情況：
圖：可比公司管理費用率情況 來源:併購優塾
目前良品鋪子的管理費用率與洽洽食品、御家匯相差不大，但高於三隻松鼠的水平。此處，是因為三隻松鼠的管理人員僅有378位，而本案良品鋪子有999位，因此其職工薪酬開支較高，導致管理費率高於三隻松鼠水平。以2019年三季度數據為例，三隻松鼠營業收入67億元，總人數4700，人均創收142萬元，而良品鋪子營業收入54億元，總人數9627，人均創收56萬元。
注意，此處可以作為一個調研點，二者規模體量相差不大，但為何員工總數差異較大。
不過，考慮到管理費用率的情況，還是要依據公司本身員工結構而定，因此《併購優塾》合理假設：其未來的管理及研發費用佔比保持2019年三季報（5.37%）水平不變。
成本、費用問題看完，利潤表的預測告一段落，接下里看花在資本支出方面的錢，未來將如何？
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園區，物流中心
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報告期內，良品鋪子的重大性資本支出主要包括良品休閒食品產業園、物流中心以及金銀湖辦公樓。根據近期的數據，2015年到2019年三季報，資本開支佔收入的比例為5.71%、5.37%、3.55%、4.13%、1.76%，它的資本開支佔收入的比例不高，年報數據維持在3.5%到6%之間浮動。
圖：資本開支佔收入的比例 來源：併購優塾
由於它的產品非自行生產，而是向上遊直採，因此它的固定資產、在建工程科目並不重，而固定資產大多由在建工程轉固而來，因此我們將兩個科目合併簡單預測。
此外，根據其招股書披露，本次募集資金主要用於渠道營銷網絡、物流倉儲、食品研發中。根據披露，上述項目投產後，則新增固定資產和長期待攤費用合計4.23億元，暫且沒有無形資產新增計劃。
考慮到其固定資產等長期資產規模佔總資產的比重不足20%，我們按照一定比例做預測。
1）固定資產購建/營業收入比例，假設保持近三年曆史均值水平2.85%；
2）折舊/期初固定資產比例，假設保持歷史均值11.64%;
3）根據招股書披露，募集資金的用途中未提到無形資產購建，歷史上無形資產購建佔比在1%左右，佔比不高，未來預測其維持2018年的水平（1%），無形資產攤銷比例維持2018年水平（22.31%）;
4）新增長期待攤費用/營業收入，由於歷史佔比不高，維持2018年水平（0.83%）；
5）長期待攤費用/期初長期待攤費用，歷史攤銷佔比逐年升高（從67%升至104%），因此，我們謹慎假設未來它的攤銷比例為100%。
看完資本支出，再來看一下，本案在日常經營中，能否佔用資金上下游資金，進而增強自身現金流？
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話語權，資金佔用
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2015年到2019Q3，其淨營運資本佔收入的比例均為負，而可比公司大部分為負值，三隻松鼠在2018年由正轉負。這說明，對上下游資金佔用上，良品鋪子話語權更強一些。對上下游話語權，我們分別來看：
圖：良品鋪子和三隻松鼠淨營運資本佔收入的比例 （單位：%）來源：併購優塾
1）對下游話語權——主要為應收賬款、預收賬款
先來看應收賬款方面，它的應收賬款是由於電商平臺和大客戶團購，先貨後款而形成的，以2019年上半年數據為主，它的應收款100%在1年內收到回款。2015年到2018年，它的應收賬款佔比分別為2.64%、1.73%、1.86%、1.35%，佔比出現下降。而2019Q3，它的應收賬款為1.21億元，佔收入的比例為2.21%，略有回升。
而其同業可比公司的情況如下：
圖：可比公司應收賬款佔收入比例 （單位：%）來源：併購優塾
與同業相比，本案的良品鋪子應收賬款佔比低於同業且波動不大，因此預測：未來應收賬款佔比維持2019Q3水平。
看完應收賬款，接著，再看預收賬款：2015年到2019Q3，其預收款佔收入的比例分別為4.10%、2.91%、1.95%、1.50%、2.12%，高於三隻松鼠水平。
它的預收款主要為加盟商採購款、加盟商保證金、會員積分。2016年它的預收賬大幅下降，是因為變更對加盟商的政策，從提前收取採購款，降為收取一定比例的保證金。從這一點上來看，它降低了對加盟商的話語權。
圖：可比公司預收款佔收入比例 （單位：%）來源：併購優塾
與可比公司相比，它的預收賬款佔收入的比例處於中等水平，但近年來該佔比略有下滑，因此《併購優塾》合理假設：未來預收款佔比保持2019Q3水平，2.12%。
2）對上游話語權——主要為應付款、預付款。
它的預付款主要是預付門店租金、採購款、廣告宣傳費，它的應付款主要為應付商品及輔料採購款，它採用先貨後款的結算方式向上遊採購。2019Q3，應付款項佔成本比例為33.15%。
圖：預付、應付佔主營業務成本比例 （單位：%）來源：併購優塾
報告期內，它的預付款佔比出現下滑，是因為它的銷售模式中線下直營店佔比降低，因此預付門店租金減少。
考慮到未來它的模式以線上為主，因此《併購優塾》假設：預付款佔比維持2019Q3水平，3.72%。
歷史應付佔比雖逐年下滑，但2019年三季報略有回升，因此我們假設：應付款佔比按2019Q3，為33.15%。
3）存貨對資金的佔用——它的存貨主要是庫存商品和週轉材料。
2015年到2019Q3，存貨佔主營業務成本的比例為22.60%、21.69%、15.58%、16.39%、17.11%，存貨佔比呈現波動性。存貨佔比出現波動情況，主要是由於每年新年的時間不同，以年底12月份為基點來看，備貨量就不大相同。如果離新年日期較近，備貨量較大，若較遠，則備貨量少。
圖：存貨佔主營業務成本比例 （單位：%）來源：併購優塾
以2018年為例，本案與三隻松鼠、來伊份的存貨佔比相差不大。因此我們假設：未來它的存貨佔主營業務成本的比例維持近三年曆史均值水平17.89%。
研究至此，本案基本面的各種要素已經做了梳理。最後，我們來總結一下基本面的幾大要素。
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基本面情況
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1）增長空間——中國休閒零食行業規模2018年超萬億，行業增速12%左右。目前行業增速仍然較好，從人均零食消費量來看，我國只有美國的六分之一，英國的四分之一，仍有較大差距，因此，本案的未來發展，距離天花板還有一定的距離，增長前景較廣。
2）收入驅動：良品鋪子的業績驅動，不同於同行業，良品鋪子全渠道業務模式下，線上、線下雙強驅動，在未來將會帶來巨大的高於同行業的優勢主要看線上銷售及營銷。2017年休閒零食線上滲透率為10.3%，根據前瞻研究院，預期2020年至2022年線上滲透率將提升至14%至16%，滲透率提升空間大。
3）護城河及競爭格局——休閒零食行業，產品同質化、競爭激烈，各家開始發展全渠道模式，價格戰較為嚴重。即便有爆款出現，更迭速度也相當快。主要靠營銷設計、創新，不斷吸引客戶。因此，未來整個行業將會進入“消費升級產品”的競爭中。而本案，在升級產品方面，並且良品鋪子的高端零食戰略目標，將會為他帶來同行業所不具備的產品研發與創新方面的護城河，具有較大優勢。
4）回報方面——2015年至2019年三季度，剔除現金的ROIC分別為-27.1%、-41.1%、-44.2%、-240.1%、-419.0%。近期剔除現金的ROIC飆升，是因為分子端淨利潤大幅上升，同時分母端由於剔除現金的投資資本首次為正，拉低分母端，導致其剔除現金的ROIC極高。由於其上市期間較短，投入資本波動較大，該指標目前的參考意義稍弱。
5）風險因素——競爭對手擠佔市場；營銷拉動收入效應下滑；價格競爭激烈拉低毛利；差異化產品開發風險。
研究到這裡，估值建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行財務建模的表格測算………………
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以長江電力為例，經配平後的資產負債表預測樣圖：
以海康威視為例，現金流量表預測樣圖：
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1）在本案財務建模過程中，我們對比了大量的可比公司，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外公司之間，是否有差異？
2）綜合相對估值法、絕對估值法，得出的估值區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對估值的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案估值建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有財務預測串聯起來，形成估值建模邏輯的閉環？
4）經過前期的暴漲暴跌之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的估值，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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