2020年2月14日，證監會發布了《關於修改的決定》、《關於修改的決定》、《關於修改的決定》，同時對《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》進行修改（以下統稱為“再融資新規”）。這標誌著2019年11月8日公開徵求意見的再融資新規正式落地。
2014年以來，再融資政策經歷從放鬆到收緊的變化，收緊之後，再融資市場規模較寬鬆時期的峰值腰斬。本次新政在多個方面做出修訂，引導更多渠道的資本活水參與進來，哺育實體經濟的同時也有望給投資者可觀的收益率，提高了再融資市場對於投資者的吸引力，規模有望同比2019年翻倍增長。
同時，市場對於此次新規的關注重點主要在創業板。新規對創業板上市公司再融資發行條件作出了極大的讓步，使得眾多過去不滿足條件的公司重新獲得權利。相比主板（中小板），創業板公司成為新規修訂的最大受益者。
對於二級市場走勢而言，雖然市場大勢與再融資政策放鬆或趨緊並不直接相關，但創業板無論從實際的業績增長角度，還是從一二級市場聯通交易層面都是直接受益的。相信本輪政策寬鬆下，創業板的業績將受到提振，定增後交易層面的順暢也為創業板帶來活力，且創業板當前估值水平仍處於歷史低位，在政策利好下有望走出業績估值雙升的行情。
再融資寬鬆週期重啟
回顧歷次再融資政策，2014年開始，上市公司再融資制度經歷了放鬆到收緊的完整週期，如今再次迎來全面放鬆，受到市場熱烈關注。（如圖一）
圖一：2014年5月以來再融資政策變化情況
2014年5月創業板放開再融資，推出“小額快速”創新機制，同時推出新“國九條”，鼓勵市場化併購重組。2015年4月將配套融資比例由25%上調至100%。兩輪政策疊加，對當時創業板的再融資進行了大力放鬆。
上市公司再融資的手段有增發、配股、優先股、發行可轉換債券等幾種。定向增發是增發的一種，由於發行條件相對寬鬆、定價時點選擇靈活、發行風險小，在再融資途徑中最受追捧。2017年以前，定向增發在再融資規模中佔比的均值一直保持在80%左右，最高時甚至達到90%。
在寬鬆政策之下，2015年再融資規模大幅上升，2016年達到峰值1.69萬億元，其中定向增發規模1.07萬億元，單月定向增發額在2015年11月創下歷史最高紀錄218億元。彼時投資定增的收益率高達98.6%，甚至超過了新股的收益率，市場火熱程度可見一斑。但由於市場過熱，逐漸出現了過度融資、跨界炒作和脫實向虛等傾向。（如圖二、圖三）
圖二：A股再融資規模（2006-2019，億元）
圖三：再融資收益率均值變動
資料來源：Wind，平安證券研究所
注：新股收益率為新股上市10日的收益率中位數，定增收益率為預估解禁收益率中位數
為了扭轉市場的不合理傾向，2017年2月，“史上最嚴再融資政策”出臺，標誌再融資進入收緊週期。隨後，2017年5月又出臺《減持新規》，從多個角度加嚴定增股東解禁後的減持，定增市場自此大幅降溫。
而後2018年10月，監管層開始對配套募集資金的用途進行放鬆，2018年11月證監會開始試點定向可轉債併購以及配套融資；2019年10月證監會在對併購重組政策進行大鬆綁的同時恢復了借殼的配套融資，再融資政策逐步進入放鬆週期。
再融資迎黃金窗口 市場規模有望翻倍
本次發佈的正式稿與2019年11月的徵求意見稿的內容基本一樣，主要差異在於“新老劃斷”，正式稿以是否發行完畢作為“新老劃斷”（徵求稿以預案核准批覆發佈作為“新老劃斷”），這意味著將有更多的案例適用於新規；同時新增“上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量原則上不得超過本次發行前總股本的30%”一項，內容總體符合預期。（如圖四）
圖四：再融資新政在供需兩端進行了全方位的大鬆綁
資料來源：證監會官網、開源證券研究所
折扣率和鎖定期一直是定增市場對於資金方吸引力的關鍵。本次再融資新政在折價率、鎖定期、減持限制、參與門檻等多個方面做出修訂，對全部A股適用。
1、折扣率：此前定增市場的底價為定價基準日前20個交易日均價的9折，本次新規修改定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，可對定增價格提前鎖價，並且底價的折扣由9折降至至8折。可以看到，由於可以提前鎖價，僅考慮折價率帶來的收益也比較客觀（此前由於不能提前鎖價，折價率沒有優勢）。
2、鎖定期：老規定的鎖定期為12個月或者36個月，新規將鎖定期縮短為6個月。這使得投資者能夠在二級市場上快速變現，提高資金使用效率。
3、減持：老規定中在限售期解禁之後還需要受減持新規的限制。減持新規要求連續3個月內集中競價減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%且大宗受讓方受讓後6個月內不得減持，同時還要求定增股東解禁首年集中競價減持不得超過所持定增股份的50%。減持新規不僅限制了定增股東解禁後的流動性，另一方面還變相延長了定增股份的鎖定期。新規定中解禁後不再適用減持新規。
4、發行對象：本次修訂還將投資者數量從創業板的不超過5人和主板（中小板）的不超過10人統一提升至不超過35人，定增單份的金額將大幅下降。以2019年發行實施的112例競價定增為例，平均的實際募資規模僅8.54億元，按35名發行對象均分，單份金額僅2440萬元。考慮到還有部分不到2億的小型配套融資項目，定增的參與門檻將下降至百萬級。門檻的大幅下降意味著可以吸引更多投資者參與到定增市場投資中來，個人投資者、私募投資者、公募投資者、保險機構、企業年金、社保等各方都有望參與進來，未來定增將會成為權益投資的一個重要投資手段。
5、批文有效期：新規將批文有效期從6個月延長至12個月，方便上市公司選擇發行窗口。
2017年進入嚴監管時代之後，折扣率下降、鎖定期延長、減持受限，定增市場對資金的吸引力大幅下滑，再融資市場低迷。再融資市場規模從2016年峰值1.69萬億元下滑至2019年的6798億元，下滑幅度達59.78%；定增規模也從2016年的1.07萬億元快速下滑至2019年的1229億元；2019年平均單月定增實施額只有20.7億元，僅為2015年市場火熱時的10%；定增解禁收益率2015年高達98.6%，到2018年回落至負值，2019年大幅回落至-13.5%。
本次新規之後，再融資市場將進入一個折價高、鎖定期縮短、減持受限變少的“黃金時間”，定增市場對於資金方的吸引力提高，解決了定增市場需求的核心問題，2020年再融資規模有望迎來大幅回暖。
平安證券結合過往再融資經驗和修訂變化，根據2013年以來各板塊融資情況及市值比（增發規模/市值），分別以2014年、2015年、2016年為謹慎、中性、樂觀情景，測算2020年再融資規模將回升至1.5萬億-2萬億之間，同比2019年將翻倍。同時，自2018年以來發布增發預案的上市公司（董事會預案、股東大會通過、國資委批准、銀監會批准、證監會批准、發審委批准）共計441家，擬募資8569億元，這部分增發規模在新規適用下大概率在2020年加速落地。（如表一）
表一：2020年定增市場的情境展望測算
資料來源：WIND，平安證券研究所
注：運用最新板塊市值*當年定增市場增發規模市值比的情境來進行展望測算
創業板大幅鬆綁 將成最大受益者
與2017年再融資政策全面收緊相比，此次再融資政策是全面放鬆，並且較2014年時更為寬鬆。尤其對創業板上市公司再融資發行條件作出了極大的讓步，使得眾多過去不滿足公開發行條件的創業板公司重新獲得權利，大大釋放過去三年被抑制的再融資需求，相比主板（中小板），創業板公司為本次新規修訂的最大受益者，溢價能力有望再次被激活。（如圖四）
1、取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件。根據2019年三季度數據，在創業板797家上市公司中，資產負債率低於45%的有548家，也就是說本次再融資新規修訂將使得550家創業板公司鬆綁，重新獲得公開發行的權利，大幅調高創業板公司參與再融資的數量。
2、取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件。由於上一輪再融資寬鬆週期以及併購重組狂熱累積的後遺症，2018年眾多創業板公司商譽減值爆發，業績出現了大幅的虧損。截止2019年三季度，797家創業板上市公司中未實現連續2年盈利的公司有160家，這一條件的取消也使得這160家創業板公司鬆綁。
3、將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。這項變動也使得部分募集資金尚未使用完畢或者使用進度與披露情況存在不一致的創業板公司符合再次融資的條件。
自上而下看，再融資政策的鬆綁將有利於那些研發投入高、現金流吃緊的中小、科創企業拓寬融資途徑，通過併購、重組等方式降低財務成本、改善現金流、盈利能力，提高市場佔有率、形成規模經濟等，有利於優秀的“小而美”上市公司藉助資本市場的力量變成“大而強”的企業。
自下而上來看，通過統計2016年到2020年以來，尚處於增發過程各環節的股票，共計343只，以Wind一級板塊對其進行歸納，其中，工業股佔比27%，信息技術股佔比22%，材料股佔比17%，可選消費佔比15%，醫療保健股佔比5%。顯然，資本更加青睞戰略新興產業，如高端製造、高科技企業及其相關配套產業鏈，而這些行業大多分佈於創業板和中小板。也就是說，上述行業對定增政策變化較為敏感，可以更加關注新規修訂為上述行業所帶來的投資機會。同時，相比增發預案還仍未公佈的潛在公司，這些已經公佈預案，但增發尚未完成的企業將更快速的受益，其成果也將反映在中小創板塊中。（如圖五）
圖五：尚處增發階段的股票所屬板塊分佈比例（%）
市場風險偏好提升 創業板牛市再現？
對於本次新規對二級市場走勢的影響，資本市場有不同看法。有觀點認為新規對上市公司再融資條件做了超出預期的鬆綁，有助於激發A股市場活力，盤活存量資金，吸引增量資金，投資者風險偏好的上升，利於A股“結構牛”行情。也有觀點認為這在長期上使得創業板再融資改革更進一步，為創業板註冊制改革奠下基礎，但對股市短期走勢影響並不大。
光大證券通過梳理歷次定增規則出臺後市場在短期和中期內的走勢變化，採用上證綜指漲跌代表市場大勢。通過覆盤結果可以看出，無論監管層對定增市場的監管趨緊還是趨松，其對於短期和中期市場整體走勢並沒有決定性的作用。（如表二）
表二：歷次定增規則變化後大勢覆盤
雖然2006年5月18日和2014年5月14日再融資規則的修訂恰好位於2006-2007年大牛市和2014-2015年大牛市的起步階段，但並不意味再融資政策寬鬆完全決定了牛市。2006-2007年牛市處於中國經濟高增長的黃金期，而2014-2015年的牛市則主要由貨幣政策的大幅寬鬆形成充裕流動性推動，再融資規則調整並非牛市最核心因素。
但是，再融資政策的放鬆，對於創業板上漲起到了關鍵的作用。2014年創業板的再融資規則修訂後，一方面是定增參與者交易具有極高的靈活性，對於發行價格不低於發行期首日前一個交易日公司股票均價的項目，投資者通過定增認購的股票可以立即在市場上進行交易，提升了投資者的市場參與熱情與風險偏好，也推動了創業板快速上漲。另一方面，回顧上一輪再融資放開，創業板公司通過定增實現企業擴張和盈利增長，確實也推動了短期業績的增長，吸引了大量的投資者。2014年-2016年創業歸母淨利潤增速穩健上升，但自2016年後利潤增速便開始快速下滑，這與再融資政策週期變動相一致。（如圖六）
圖六：2014年定增放開對創業板短期業績提升有促進作用
也就是說，雖然市場大勢與再融資政策放鬆或趨緊並不直接相關，但創業板無論從實際的業績增長角度，還是從一二級市場聯通交易層面都是直接受益的。相信本輪政策利好下，創業板的業績也將受到提振，定增後交易層面的順暢也將為創業板帶來活力，且創業板當前估值水平仍處於歷史低位，在政策利好下有望走出業績估值雙升的行情。
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