國君固收 | 報告導讀：

一級市場：淨融資額上週小幅回升。信用債總髮行238.40億，到期727.78億，淨融資-489.38億，較春節前一週環比上升17億。其中，民營企業信用債總髮行22億，到期60.89億，淨融資-38.89億，較春節前一週環比上升46.11億。城投債融資環比下降、地產債融資環比上升。有色金屬增幅最大，而鋼鐵行業降幅最大。

疫情推動收益率全線下行，信用利差表現分化。資金面上週持續保持寬鬆，銀行間流動性總量充足。受疫情影響，春節假期後資本市場避險情緒升溫，十年國債利率下行明顯，受利率中樞下修影響，信用債收益率全線下行且幅度較大。1Y期限各評級收益率下行16-18bp；3Y期限各評級收益率下行12-16bp；5Y期限AAA及AA+評級收益率下行19bp，AA及AA-評級收益率下行16bp。信用利差多數走闊，信用期限利差多數收窄。1Y期限，各等級信用利差收窄4-6bp；3Y期限，各等級信用利差走闊2-6bp；5Y期限，AAA及AA+等級信用利差不變，AA及AA-等級信用利差走闊3bp。5Y-1Y期限，AAA及AA+等級信用期限利差收窄1-3bp，AA及AA-等級信用期限利差不變；5Y-3Y期限除AA-等級信用期限利差不變外，其他各等級信用期限利差收窄2-7bp，；3Y-1Y期限，除AA等級信用利差不變外，其他各等級信用期限利差收窄2-3bp。

上週違約和評級下調事件：本週無債券違約；新華聯文旅、康美藥業評級下調。

正文

1. 一級市場回顧

1.1. 淨融資額本週小幅上升

從評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比84.90%，AA+級佔比14.68%。AAA評級信用債發行較春節前一週減少110.8億，AA+評級信用債發行較春節前一週減少31.3億，AA評級信用債發行較上週減少140.21億。從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比95.39%。具體來看，1年期以下信用債發行223.7億，環比減少79億；1-3年期發行3.7億，環比減少35.3億；3-5年期發行11億，環比減少148.31億。

關注發行利率偏離估值較多的發行主體。20石國投CP001發行主體為石家莊國控投資集團有限責任公司，公司是石家莊市最大的政府性投資項目的投融資和運營主體，主要承擔石家莊市城市基礎設施建設和土地開發整理任務，經營外部環境良好。但公司自身盈利能力較弱，2016-2018年經營性業務利潤分別為-21.12億元、5.49億元和5.03億元，對政府補助依賴性較強；公司目前投資項目眾多且規模較大，未來資本支出存在一定壓力。公司發行利率高於估值7.82bp。20國新租賃SCP002發行主體為國新融資租賃有限公司，公司專注於為央企客戶提供融資租賃整體服務方案，客戶質量較高；公司最終控制方為央企中國國新，股東支持較強，融資渠道暢通。但融資租賃行業同質化競爭激烈，公司業務尚處於發展初期，客戶集中度較高，存在一定風險。公司發行利率低於估值49.51bp。

1.2. 城投債融資環比下降，地產債融資環比上升

城投債融資環比下降、地產債融資環比上升。上週城投債融資95.4億，到期-401.90億，淨融資-306.50億，淨融資額環比下降116.44億。地產債發行7億，到期16.3億，淨融資-9.3億，淨融資額環比上升25.11億。從產業債行業分佈看，上週4個行業淨融資額為正，其中交通運輸建築裝飾、醫藥生物淨融資額分別為30億、13.13億、8億。12個行業淨融資額為負，其中公用事業、採掘的淨融資額分別為-67.1億、-36.85億。從邊際變化看，有色金屬增幅最大，而鋼鐵降幅最大。

1.3. 信用債取消或推遲發行規模下降

信用債取消或推遲發行規模下降。上週信用債取消發行2只，計劃發行規模37.5億，為2家地方國有企業。推遲發行2只，發行主體為2家地方國有企業。

2. 二級市場回顧

2.1. 疫情推動收益率下行，信用利差表現分化

受疫情影響避險情緒升溫，收益率全線下行。資金面持續保持寬鬆，銀行間流動性總量充足。受疫情影響，春節假期後資本市場避險情緒升溫，十年國債利率下行明顯，受利率中樞下修影響，信用債收益率全線下行且幅度較。總體上，上週信用債市場1Y期限各評級收益率下行16-18bp；3Y期限各評級收益率下行12-16bp；5Y期限AAA及AA+評級收益率下行19bp，AA及AA-評級收益率下行16bp。

信用利差多數走闊，信用期限利差多數收窄。1Y期限，各等級信用利差收窄4-6bp；3Y期限，各等級信用利差走闊2-6bp；5Y期限，AAA及AA+等級信用利差不變，AA及AA-等級信用利差走闊3bp。5Y-1Y期限，AAA及AA+等級信用期限利差收窄1-3bp，AA及AA-等級信用期限利差不變；5Y-3Y期限除AA-等級信用期限利差不變外，其他各等級信用期限利差收窄2-7bp，；3Y-1Y期限，除AA等級信用利差不變外，其他各等級信用期限利差收窄2-3bp。

2.2. AA級城投和中票利差表現分化

AA級城投和中票利差表現分化。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.4719%，利差-7bp，較上週收窄2bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.7726%，利差-33bp，較上週走闊8bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.4077%，利差-31bp，較上週收窄2bp。

警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，貴州、雲南、湖南、遼寧、山西等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，貴州上週利差大幅走闊。受疫情影響較為嚴重的湖北地區信用利差變化不明顯，湖北省存量債券以城投債為主，民企到期壓力較小，疊加相關政策馳援，有助於投資者減輕對地區信用風險的擔憂。

2.3. 二級市場周成交量環比下降，城投債成交量持續上升信用債周成交量環比下降。上週信用債周成交量2061.9億，環比下降21.36%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為100.83億元，62.47億元，799.06億元，1119.59億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變化-30.34%、-28.68%、-35.12%和-5.82%。城投債成交量持續上升。城投、電力、綜合、石油、房地產成交量位居前5位，20個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升388.26億。

關注偏離估值較多的交易情況。上週共有4只債券成交價差幅度超過10%，其中“12石化02”發行人中國石油化工股份有限公司董事長於2020年1月19日辭職，此前發行人執行董事、財務總監等多名高管因工作調整辭職；“15宜華01”發行人宜華生活科技股份有限公司由於2019年經營業績明顯下滑，中誠信證評2019年12月25日下調“15宜華01”債項信用等級至AA；“18鵬博債”發行人鵬博士電信傳媒集團股份有限公司2020年1月23日發佈2019年業績預虧公告並收到監管問詢，聯合資信評級2月3日將其列入可能下調信用等級的評級觀察名單。應當密切關注相關事件後續進展，合理規避風險。

2.4. 交易所活躍個券市場表現

高收益債收益率漲跌互見。交易所7%以上高收益債收益率漲跌互現。成交量最高的前20大高收益債中16都興01上行幅度最大為1864bp。

高等級債收益率多數下行。成交量最高的前20大高等級債收益率多數下行，其中16中油03下行幅度最大，為28bp。

地產債中，

城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中16豐縣債下行幅度最大，為60bp。

3. 信用違約和評級下調事件彙總

3.1. 上週信用違約事件

上週無信用違約事件。

3.2. 上週評級下調事件

東方金誠公告稱，鑑於擔保方新華聯控股盈利能力下滑以及面臨較大債務集中償付壓力，將“15華聯債”信用等級由AA+下調至AA；同時將新華聯文旅主體信用等級AA、“15華聯債”信用等級AA列入評級觀察名單。

2） 康美藥業（15康美債、17康美MTN001、17康美MTN002、17康美MTN003、18康美MTN001、18康美MTN002、18康美MTN003、18康美MTN004、18康美MTN005）

中誠信證評公告稱，康美藥業出現大額虧損將影響其再融資能力，將康美藥業的主體信用等級由B下調至C，將“15康美債” 的債項信用等級由B下調至CC，“17康美MTN001”、“17康美MTN002”、“17康美MTN003”、“18康美MTN001”、“18康美MTN002”、“18康美MTN003”、“18康美MTN004”和“18康美MTN005”的債項信用等級由B下調至CC並繼續列入可能降級的觀察名單，並將“18康美01”和“18康美04”債項信用等級列入可能降級的信用評級觀察名單。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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