國君固收 | 報告導讀：
疫情控制向好，債券震盪調整。上週資金寬鬆延續，隨著疫情數據向好，上週債券整體震盪調整。對比通脹超預期和地產放鬆預期對於市場的不同影響，當前資本市長已進入後疫情時段，市場目前的主要關注點在復工的節奏和相關政策之上。對於債市而言，兩個核心問題是：經過快速下行後，交易結構是否惡化？應該如何正確理解復工的高頻數據和相關政策。
多角度來看，交易結構保持健康。從直觀交流感受來看，由於交易戶普遍踏空，而節後行情整體“一步到位”，並未形成逼空態勢，止盈止損的潛在拋壓有限；從客觀數據來看，曲線維持陡峭、回購交易量和隔夜回購佔比持續下降、1月全市場槓桿率超季節性下滑、廣義基金減持利率債，交易結構保持健康；對比2018年“418”降準後的補缺口，當前交易結構健康、應對疫情的客觀要求下，資金面保持寬鬆的必要性更強。
正確理解高頻數據和相關政策：疫情對經濟衝擊的兩階段，應對政策不同。短期內，疫情衝擊的主要矛盾在供給側影響復工，應對政策主要是“擴融”和“降費”，避免流動性困難變為破產、失業等社會問題，影響中長期供給。在第二階段，主要矛盾向需求端切換，對應政策轉變為推出重大項目、減稅刺激消費等。兩個階段下，貨幣寬鬆都是政策的前提基礎。
如何正確觀測復工高頻和相關政策？由於復工高頻在不同年份間有相對比較的經驗規律，但是沒有精確的量化關係。復工高頻的觀測重點是在判斷疫情衝擊處於哪一階段。在第一階段，政策寬鬆和實體融資並未轉化為實體經濟行為，將造成金融市場的流動性寬裕，利好各大類資產。
MPA監測指標調整總量中性，更多的是未雨綢繆。一旦地產銷售因為線下場景佔比較高，受到到疫情較大、較持久的衝擊，將會影響地產商快週轉行為的資金來源，動態調整房貸和開發貸的比例，將降低對於地產投資和信貸社融總量數據的影響。在地產融資總融資仍有把控的情況下，不必過度、過早擔憂地產週期重啟、“分流”債市資金。
正文
1. 每週覆盤：疫情控制向好，利率震盪調整
公開市場幾乎零操作，資金面寬鬆格局延續。 上週一週二央行延續較大規模的逆回購操作，但整體仍為零淨投放或者淨回籠。資金面整體延續寬鬆態勢，隔夜加權利率維持在1.6%左右，週五DR007破“2”。
增量信息較為豐富。疫情層面，雖然週四因為“口徑”調整，湖北新增確證大幅增加，但是按照原有口徑，疫情數據整體仍在下降。湖北的口徑調整更值得從樂觀的角度看待，主動暴露風險往往對應著風險可控的自信。政策層面，增量信息較為豐富，整體上政策取向從全面防疫轉向平衡防疫與復工，比較重要、對市場衝擊較大的有2月12日政治局常委會和上週五彭博報道的地產相關MPA監測指標或將調整。宏觀數據方面，高頻數據維持弱勢，2月10日公佈了1月的通脹數據，超出市場預期，但對市場影響有限。
利率全周震盪，週五顯著調整。在疫情拐點基本確認、資金面延續寬鬆的情況下，上週長端利率整體呈現震盪向上態勢，但除週五之外調整幅度有限，調整的直接觸發原因應該來自於市場對於地產政策可能調整引發的想象。整體來看，對於疫情改善、資金寬鬆市場有較大的共識，關注點和分歧點在於復工相關高的頻數據和背後對於宏觀經濟的看法。
上週具體行情表現如下：
週一，通脹超預期，債市反應平淡。週一，央行大額逆回購、整體零淨投放，資金面整體平穩，全天寬鬆。上午公佈的1月通脹超出市場預期，1月CPI破5，但市場對此反應平淡，一方面預期高點回落、另一方面資金寬鬆延續不受影響，長端利率小幅下行。
週二，復工預期初現，長端利率調整。週二，央行公開市場開展1000億元逆回購，整體淨回籠。資金面延續寬鬆，邊際有所收斂。疫情數據進一步向好，上證綜指站上2900，鋼鐵高開、建材等板塊表現活躍，長端利率出現較為明顯的調整。
週三、週四，增量信息平淡，長端利率整體震盪。週三和週四，央行均保持零操作，零淨投放，而資金面寬鬆延續。疫情、政策等增量信息均基本保持平靜，週三晚間政治局召開常委會，強調小康社會目標不變。股市繼續上漲，上證綜指站穩2900，週四開始地產股有所表現，長端利率整體震盪下行。
週五，市場擔憂地產政策調整，長端利率顯著調整。週五，央行繼續公開市場零操作、零淨投放，資金面延續寬鬆。開盤後，期現貨延續週三以來的震盪態勢，午後在地產相關MPA監測指標可能調整的新聞影響下，市場擔憂政策調整，地產股漲幅擴大、債市顯著調整。
2. 策略展望：微觀交易結構健康，回調就是買入機會
近期，隨著湖北省外的疫情出現顯著的樂觀趨勢，政策在復工和防疫之間，也邊際上向復工的角度傾斜：各個級別、多個會議部署和強調復工工作；地方專項債提前批繼續擴容至法定上限；部分地區出臺了以分期延期繳納土地出讓金為代表的的維穩土地市場的政策；週五，彭博報道，央行擬調整MPA中地產相關指標，對於債市和股市中的地產板塊均造成了較大的影響。整體來看，當前資本市場已經開始逐步進入“後疫情”時段。
正如我們在此前報告中提到的，後疫情時段，風險偏好修復、穩增長預期抬升，債市看似“逆風”、但絕不意味著簡單地走上下跌單向道，我們詳細分析過2003年後疫情時段的經驗，貨幣政策的節奏可能成為主要矛盾。而當前，即使疫情得到控制，資金面寬鬆將延續較長時間仍是市場的共識。
除了資金面之外，仍有兩個較為重要的問題，決定了當前投資者面臨利率債的心態和決策：一方面，接近歷史低位的利率，對應了怎樣的交易結構？另一方面，該如何正確的看待復工節奏、判斷後疫情時段的經濟修復？我們將從交流中的主觀感受、客觀指標、歷史對邊三個角度，較為詳細地分析第一個問題，並嘗試對第二個問題的分析提供一個簡單的框架。
主觀交流感受：交易戶普遍踏空，潛在拋壓有限
行情加速疊加前期普遍謹慎，交易戶對本輪行情普遍踏空。本輪行情發生的快且突然，在2019年年底的行情初始階段，投資者對於利率債行情的普遍看法是短空長多，一方面時間未到（想等地方債發行、經濟開門紅以及通脹高點回落，普遍覺得做多時點在1季度末甚至更晚），另一方面，行情幅度有限（看破三者幾乎沒有），整體上對於長端利率興趣寡淡。
在這種情況下，利率債在並無明顯利多信號的情況下開啟了本輪行情，10Y國債在較短時間內下行至3.1%，此後在節前三個交易日隨著疫情的發酵進一步下探至3.0%，節後開盤第一日就下探至2.8%的水平。行情演進較快，大部分時間沒有明確信號，等到疫情信號明確後，行情迅速到位使得交易戶普遍踏空。
踏空並未向逼空演化，恐慌性上車並未出現。由於節後第一日10Y國債就下探至2.8%以下，突破了大部分交易型選手的心理點位；而此後行情整體趨於震盪調整，利率沒有進一步下探，疊加節後大面積的遠程辦公，此輪踏空並未演變成“踏空—逼空—恐慌性上車”，大部分交易型選手本輪利率行情的參與度有限。資金寬鬆+參與有限，止盈止損帶來的潛在拋壓有限。
從盤面上來看，雖然債市整體處於調整態勢，但是除了上週五的“暴跌”外，在疫情拐點明確、復工概念在股市商市蠢蠢欲動、CPI通脹超預期的情況下，現券整體的調整幅度在7-8bp，趨勢也較為平緩，離補上節前“缺口”仍有較遠距離。
客觀指標：曲線形態、回購交易、槓桿率均顯示交易結構合理
①利率曲線仍然較為陡峭：交易並不擁擠、長端性價比仍高。觀察近期的利率下行，利率曲線仍然維持較為陡峭的狀態，從中債估值衡量，10Y期國債和1Y、3Y、5Y等期限的利差沒有明顯變化，各期限較節前一週的收盤（疫情衝擊尚未顯現）下行30bp左右，較節前收盤下行20bp左右，保持著較為陡峭的狀態。
陡峭的曲線意味著，一方面，長端在利率債中比價仍然合理；另一方面，由於此前的利率下行較快，上車窗口期很短，而短空長多的預期下，長端的交易並不“充分”。總的來看，對比信用債，長端利率債流動性更好，離所謂“出口”更近；對比利率債內部，長端仍有比價的優勢。
②回購交易：交易量和隔夜佔比雙降，隔夜佔比小幅下降。從2019年末，伴隨著利率的下行，回購交易量和隔夜在其中的佔比雙雙下降，疫情發生後，這一趨勢並未發生變化。
隔夜佔比下降顯示，利率快速下行、市場對於貨幣資金面的安全感並沒有轉化成“過熱”的槓桿交易，這一信息與利率曲線相一致，也將在下面的託管和槓桿數據中被印證。
③槓桿率和託管數據：槓桿率超季節性下降，交易戶整體處於守勢。從1月公佈的託管數據、回購餘額數據綜合來看，近期債市整體的槓桿率有超越季節性的下滑，而廣義基金整體上對於利率債處於減持狀態，增持主要在信用債，而利率債增倉更多來自於配置戶中的全國性商業銀行。
對比歷史：本輪“補缺口”不會太快
一個有趣的對比來自於2018年的“418”行情，相同之處如下：行情觸發都自於相對外生的衝擊（4月17日收盤後央行宣佈降準1個百分點）；同樣是單日利率大幅下行、股市和國債期貨出現較大的“缺口”；同樣是處於一個經濟預期上修的階段（2018年4-5月，經濟高頻數據較強）。那麼在“418”後，國債期貨也較快地回補了缺口，債市進入了較長的調整期、直至5月末的東方園林發債流拍，2020年會複製這一行情嗎？
覆盤之後我們認為有以下細節值得關注：
①行情運行節奏有明顯不同。相較於本輪行情，2018年“418行情”中，雖然10Y國債中債估值當日“僅”下行15bp，但是在擴散性方面明顯更強。典型的表現是非關鍵期限、非活躍券、非國開都或資金青睞，甚至利率下行更多。
而行情瘋狂過後，“缺口”回補迅速，期貨在4月26日回補缺口，而10Y現券也在5月2日（4月18日後第九個交易日）回到3.66%（中債估值），高於4月17日的3.65%。與之相比，上週五的2月14日也是2月3日後的第九個交易日，而現券和期貨距離補上節前的缺口仍有非常明顯的距離。
②行情節奏不同背後是行情驅動因素不同。“418”之後回補缺口和當前震盪調整，利率曲線均維持或者趨於陡峭，但是長端和短端的表現有較大差異。
418之後，利率陡峭來自於短端上行而長端上行更多，這是因為當時資金面超預期的緊張，繳稅因素、長端利率恐慌上車後滾槓杆資金需求大幅提升，人行觀察到市場對於置換式降準產生了過於寬鬆的解讀，某種程度上“縱容”了短端利率月末攀升。而長端上行更多，來自於疊加了高頻數據向好、經濟預期上修的影響。
當前行情中，伴隨著行情的演進，資金面持續寬鬆，市場對於資金面的安全感很強，短端利率持續下行，即使在2月3日以後，10Y股債利率震盪回升的過程中，1Y國債仍在持續下行中。長端的調整更多來自於疫情控制後，復工相關信息對於市場的衝擊。
利率曲線陡峭化究竟是祝福還是詛咒，關鍵看資金寬鬆預期與經濟修復預期的博弈。以2018年5月為例，一方面，國內高頻數據向好，發電耗煤，高爐開工率，地產銷售，土地成交，螺紋和水泥價格等高頻數據持續向好；另一方面，政府底線態度逐漸清晰，重提擴大內需，財政部會議和地方兩會傳遞穩經濟的信息，市場判斷因為基建斷崖、財政支出增速低於收入增速而帶來的經濟悲觀預期在2季度大概率修復。然而隨著東方園林發債流拍、融資數據跳水，融資收縮邏輯發酵、經濟重歸下行，政策寬鬆，債市也重新進入牛陡階段。
當前的資金寬鬆將會更為持久。在此前的報告中，2003年後疫情時段的經驗提示我們，要重視資金面節奏對行情的引領作用；從2018年“418”補缺口的行情同樣提示我們從資金面與經濟修復博弈的角度去看待當前的行情，這涉及到我們此前提到的第二方面問題，該如何正確的看待復工節奏、判斷後疫情時段的經濟修復。
疫情對經濟的衝擊分長期和短期，供給側與需求側。本輪疫情對經濟的短期衝擊，更多的集中在供給側，雖然春節假期的部分服務業需求消失，但由於疫情時點影響返工潮、應對措施大面積採用不同程度的隔離措施，短期最核心的問題是復工面臨苦難、供給能力提升斜率偏緩。隨著大部分地區疫情控制，復工基本完成，供給能力恢復正常，此後主要矛盾將轉移到需求側。
與之對應，不同階段的應對政策不同，但是貨幣政策整體寬鬆是基礎。在第一階段，行政上的重點是兼顧復工與防疫，而金融領域的配合主要是“擴融”和“降費”，多種渠道保證各類企業能夠降低固定支出的費用、獲得熬過沖擊的“流動性”，避免現金流量表層面的困難，演化成破產、失業等社會問題，影響中長期供給。在這一階段，降低融資成本、保證各個層級的流動性適度寬鬆是大概率事件，映射到債市上則是資金面寬鬆持續，這點市場已有共識。
在第二階段，供給側已基本恢復正常，主要矛盾轉移到需求側。此時，中央推出此前儲備的一系列重大項目，同時減稅刺激消費、幫助企業修復利潤表。對應的措施大概率會增加財政赤字，甚至不排除特別國債的可能，這種情況下，貨幣政策大概率回到1月份的邏輯：維持平穩，為國債和準國債發行護航。
換言之，貨幣政策的寬鬆持續性可能很長：隨著時間推移，豬通脹大概率高點回落，供給能力恢復後，總需求相對不足更為突出，通脹大幅走高的風險是隨時間降低的；從經濟本身來看，1季度的“坑”需要三個季度來填，寬鬆政策的退出可能較為漫長。
此前我們曾測算過，對照SARS對2003Q2一二三產的衝擊，簡單“靜態平移”到2020年1季度，1季度的GDP增速在5%，實際情況很難好過這一預期。從近期會議信號，特別是212政治局常委會來看，小康社會、全面扶貧等硬指標沒有鬆動，這意味著即使經過4經普之後，2020年的GDP增速也要在5.5%以上。1季度如果低於5%，那麼後續3個季度平均應在5.7%以上，這不算一個輕鬆的目標，這也意味著穩增長、保就業、寬貨幣和寬信用可能貫穿2020年持續較長時間。
復工節奏：利好/利空不可證偽持續的時間會比較長
最後，應該如何觀察近期的復工數據？以往資本市場關注節後高頻數據，主要是為了印證開工季的強弱，從底部的深淺、反彈的斜率，來大致判斷經濟的強弱。這與經濟不同年份之間，相對的強弱有大致對應的經驗規律，但是並沒有精細量化模型。此次疫情過後，反彈斜率平緩已經板上釘釘，例如返程數據，近年返程時間更長、監測期內較往年將較少含有學生返程，斜率平緩，高度趨降已是定局。換言之，節後高頻數據往往能幫我們經驗上判斷相對往年的強弱，但是強多少弱多少方面，增量信息有限。在當下，觀測復工數據的更大意義並不在於每日跟蹤，而在於整體判斷疫情的兩階段。
第二階段之前，安心持有。在整體進入第二階段之前，流動性寬鬆和經濟基本面修復將均不可證偽，而貨幣政策寬鬆和實體融資並未轉化為實體經濟行為，理論上將造成金融市場的流動性寬裕，利好各大類資產。對於仍有性價比的長端利率而言，即使不加倉，也仍未到下車的時點。
此外，近期對於市場影響較大的地產相關MPA指標可能的改動，更多的應該從第二階段去理解，不必在當前過度擔憂。購房過程中，需要多次線下的看房、確權、貸款等行為，歷史經驗顯示線下場景較多的消費行為，在疫情後仍有可能受到較大的滯後影響。如果地產銷售恢復緩慢，一方面將影響地產企業銷售回款，不利於快速週轉，衝擊地產投資；另一方面，將會造成居民中長貸的下滑，不利於穩定融資數據。
從這一角度而言，在堅持房住不炒、把控地產相關融資總的“水龍頭”的情況下，根據市場情況，動態平衡開發貸和房貸的內部比例，更有利於穩定投融資數據，符合當前形勢。事實上，過去幾年地產整體量增價穩，表現符合監管意圖，地產商加快週轉、將有息負債像無息負債轉化的行為是地產投資高、而房價表現穩的微觀基礎。對於靈活處理地產商開發貸融資、保障供給、穩定投資，一直有不小的呼聲。在地產融資總融資仍有把控的情況下，不必過度、過早擔憂地產週期重啟、“分流”債市資金。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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