當新生事物冠絕全球時，最穩妥的是把裁判交給時間，“陽光是最好的消毒劑，燈光是最好的警察”。
在這塊神奇的土地上，每年都會給投資人帶來一些“意外之喜”。
如果說去年的“意外之喜”，屬於拼多多(NASDAQ:PDD)；那麼，今年的“意外之喜”恐怕非跟誰學（NYSE:GSX）莫屬了。
2019年第四季度，跟誰學營收為9.35億元，甚至接近學而思網校(NYSE:TAL)的10.87億元。跟誰學四季度的收入環比增速67.86%，遠遠高於學而思網校3.5%的環比增速，按照這個速度，或許我們將在明年看到跟誰學收入超過學而思網校。
更讓人驚訝的是，在遍地虧損的K12在線教育公司領域，跟誰學竟然率先實現盈利。2018年三季度起，跟誰學已經實現規模化的季度盈利；2019年，淨利潤更是爆棚達到2.26億元。
要知道，跟誰學在2017年8月才真正切入在線教育業務。換句話說，短短兩年時間，跟誰學的收入規模已經接近行業頭部水平，盈利能力更是遠超同行。截至目前，跟誰學的市值已經高達105億美元，接近好未來市值的三分之一。
有意思的是，即使是行業裡的人，也罕有人能說出跟誰學究竟是如何做到這個成績？於是，百億美金的跟誰學，成了2020年中概股中最大的謎團。
/ 01 /收入規模和流量數據背離
從收入體量上來看，跟誰學是毫無疑問的頭部品牌。但跟誰學的流量數據，與其規模並不匹配。換言之，跟誰學高速增長的線上收入和其過於低調的流量數據出現了背離。
由於在線教育是通過互聯網進行，網絡流量是衡量有多少學生實際訪問跟誰學平臺的很好指標。
昨日晚間，做空機構GrizzlyResearch發佈一份做空報告。做空機構GrizzlyResearch參考了多種資源，包括Alexa、百度指數、微信指數、app下載量以及活躍度等多項指標，對跟誰學進行了全面的剖析。
先說Alexa，這是一個被廣泛使用的平臺，根據流量趨勢對網站進行排名。排名越高(數字越少)的網站通常在流量方面表現得越好，而排名越低(數字越多)的網站通常就會落後。事實上，與在線教育競爭對手相比，跟誰學在過去幾年的趨勢非常糟糕。
Alexa顯示，自2018年以來，與主要上市競爭對手相比，跟誰學和旗下另一品牌高途課堂的排名都是最低的。
百度指數通過搜索分數反映了關鍵詞的受歡迎程度。分數越高，受歡迎程度越高。
正如上圖我們所看到的，自2017年以來，跟誰學和高途課堂的趨勢並不好。事實上，它們是最低的。由於冠狀病毒帶來的在線教育熱潮，今年年初各大在線教育企業熱度普遍增長。跟誰學也表示，這波熱潮帶來的新增用戶在1500萬左右，但實際上並沒有反應在指數上。
與其他一些非上市在線教育公司相比，跟誰學的搜索指數也並不突出。如下圖所示，在過去的4年裡，無論是跟誰學還是高途，都沒有超過大多數的民辦網絡教育平臺。
如下圖所示，在這波疫情中，跟誰學的百度指數表現也遠不如作業幫和猿輔導。
微信指數類似於百度指數，由於越來越多的人依賴移動應用和微信來進行搜索，微信指數同樣是一個值得觀察的指數。
該指數只顯示過去90天的搜索趨勢。如下圖所示，我們可以清楚的看到，跟誰學和高途教育，黃色和淡藍色的線幾乎一直在圖表的底部，這表明相對較低的知名度。
這同樣是令人不解的。因為跟誰學一直表示，能夠實現這樣低成本的指數增長，是由於他們戰略重點是微信裂變式營銷。但實際上，通過微信指數來看，跟數學和高途教育加起來，既不如學而思網校，也不如猿輔導。
Rank2traffic.com可以查詢包括歷史流量、Alexa排名等。為了確保所有可能與之相關的流量數據，我們可以看一下所有有意義的公司網站和域名(那些沒有足夠數據的被排除在外)。以下是結果。
當然，在線教育可能許多人最終使用移動應用程序，而不是網站來實際參與課程。我們可以來看一下app的數據。
我們可以參考學而思網校和“跟誰學”、“高途課堂”在各大應用市場市場的下載量情況。如下圖所示，雖然收入規模與學而思網校接近，但從下載量來看，差距明顯。
數據來源，各大應用市場（單位，萬）
另外，我們也可以參考QuestMobile的數據。日前，QuestMobile發表了一份報告，列舉了疫情前後活躍度最高的幾款在線教育app活躍度情況。
如下圖所示，我們可以看到的是，跟誰學的手機應用“跟誰學”和“高途課堂”都不在DAU手機應用前五名之列。
當然，很多人把跟誰學的優秀表現，簡單歸結於對微信生態的高效運營，比如建立海量的跟誰學裂變微信群。進而推導出，跟誰學的邏輯，更像是拼多多。
但跟誰學真的有機會成為下一個“拼多多”嗎？
/ 02 /在線教育出不了“拼多多”
從獲客成本看，跟誰學的數據確實遠低於同行業。
2019年，跟誰學的全年加權平均獲客成本為470元，第四季度每正價課人次的獲客成本更是隻有400元，遠低於學而思網校的獲客成本。媒體報道，2019年暑假投放大戰中，學而思網校的獲客成本大概在700元左右。
但值得注意的是，這裡的“獲客費用”是指，一定時間內所有付費用戶的獲客成本，而非單指新用戶的獲客成本。比如，2019年第四季度，跟誰學新增正價課付費用戶110萬，其中包括續費的用戶。
在這個口徑下，影響獲客成本數據的有兩個因素：續報率和新客獲客成本。
先說續報率，按照公司的說法，
獲客成本低是因為續班率足夠高。續班率取決於教學效果。K12的在線雙師大班不是一個新的模式，最早起於2017年，到2018年已經如火如荼，學而思等頭部公司也都有佈局。在這種情況下，教學效果也不會拉開質的差別。
根據讀懂君瞭解，在各大在線教育頭部公司都處於虧損情況下，續費率不會相差太多。
從這個角度看，低成本的社群運營，或許才是跟誰學獲客成本低的根本原因。
這是一個很有意思的問題，眾所周知，基於對微信生態，過去幾年電商領域又誕生了一家市值百億美金公司。那麼，在在線教育領域，如何理解社群裂變對一家公司的影響，進而是否有可能誕生新的巨頭？
要想回答這個問題，我們必須弄清楚，拼多多成功的本質是什麼。固然微信生態對早期拼多多崛起有至關重要的作用，但這並不是核心原因。
核心原因是，在中國963萬平方公里上，不同地域的人存在巨大差異，單單在購物一件事情上，他們的購物習慣、購物心理、商品偏好都存在巨大的差異。而拼多多正是通過不同的產品設計和運營策略很好滿足了這種差異化的需求，最終成功。
由於差異化需求的長期存在，拼多多顛覆不了阿里，阿里也殺不死拼多多。但這個邏輯在教育行業，根本站不住腳。
儘管各地的教材可能略有差異，不同地域的人們對教育的需求並沒有太大的差異。從這個角度來說，在線教育領域出不了“拼多多”。
無論是傳統線下教育，還是線上教育，最終比拼的都是教學效果。除非一個模式能在教學效果上拉開明顯差異，否則任何公司都逃不了激烈的競爭。正如上文所說，跟誰學的大班模式並不新穎，更別說與同行在教學效果上拉開差距。
換言之，即使有短期內的微信流量紅利，跟誰學很難成為下一個“拼多多”。
/ 03 /跟誰學未“上岸”
儘管當下跟誰學的表現，或許已經足夠優秀。但讀懂君相信，任何商業模式和運營策略的創新，都逃不了生意本質的發展規律。跟誰學也不會例外。
任何互聯網+的產業，考驗的都是供應鏈能力，而不是前端營銷能力。於教育行業，同樣如此。
這也是大班模式的問題所在，儘管其財務模型是最優的，但由供給側過於成熟和簡單，越容易同質化競爭。同質化競爭導致了最終比拼的是規模效應，都希望在燒到對方彈盡糧絕的時候拿走壟斷後的利潤。
換句話說，即使雙師大班領域最後能跑出個一二三名，各家最多也只是在各個環節優化上有差異，並不是質的差別。
但教育行業的供應鏈能力，並非簡單的資源鏈接。從過去來看，教育行業建立優質供應鏈的時間壁壘極高。
而中國教培市場二十年多年發展了二十多年，也只跑出了新東方(NYSE:EDU)和好未來兩家公司。從過程來看，這兩家公司都在供給側建立了自己的優勢：
新東方建立了一整套教師的培訓和激勵體系，使得優質老師源源不斷湧現。好未來則通過其極強的教材研發能力，極大降低了教師能力的門檻。
在這方面，我們並不能不看到跟誰學在供應鏈類似的表現。從這個角度來說，儘管跟誰學漲勢兇猛，但仍然與新東方和好未來差距甚遠，還有很長的路要走。
也許直到有一天，投資人不再討論跟誰學的運營模式，而更多說的是教學效果時，跟誰學才算是真正“上岸”。
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