在募資市場預冷的大環境下，子基金管理人通過傳統上市公司、高淨值個人、產業資本等渠道已經無法完成基金募集，轉而積極擁抱母基金。但是，母基金，特別是市場化母基金的出資人又是誰？
國資——一直以來的C位
數據顯示，2019年國資出資佔整個私募股權市場募資總量的63%。這種現象不僅存在於子基金募資，同時也存在於母基金募資領域。
對於政府引導基金來說，引導基金的資金來源主要是政府出資。根據2015年頒佈的《政府投資基金暫行管理辦法》，政府出資包括財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排的資金。以江蘇省政府投資基金（有限合夥）為例，該引導基金的的出資人主要為江蘇省財政廳，出資比例達到99.95%。除了財政資金，當地國企、政府投資平臺也會利用經營預算為引導基金出資。以成都發展基金為例，成都發展基金（一期）合夥企業（有限合夥）的出資人包括成都交投、成都金控、成都興城資本等成都當地國企和地方投資平臺。
對於市場化母基金來說，國資也是主要的募資渠道。通過市場化運作，以母基金的形式撬動社會資本的槓桿，從而形成產業生態圈，已經成為很多國資企業和政府投資平臺的主要抓手。相較於政府引導基金，國資市場化母基金對於子基金盈利能力有一定要求，但市場化運營也使得資金使用效率大大提高。2006年，元禾控股與國家開發銀行共同發起設立了全國首支國資市場化母基金。隨後,以亦莊國投、成都銀科、粵科金融、國方母基金為代表的一批國有母基金也相繼設立。以上海國方母基金一期股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“國方母基金”）為例，國方母基金於2017年成立，其出資人包括上海國際集團、上海建工集團、上海機場、沙鋼股份等地方投資平臺及國有上市公司。同時，該基金的出資人也包括上海國際信託、工銀瑞信投資等金融機構。
高淨值個人——市場化資金的中堅力量
中國私募股權市場的LP在過去很多年都是以高淨值個人為主，整體機構化水平不高。所以，高淨值個人一直是私募股權基金的主要募資對象。2010年，由諾亞財富旗下資產管理平臺歌斐資產發起的股權母基金被視為市場化資金參與股權母基金投資的開端。出於資產配置、監管趨嚴、提高中間業務收入等原因，眾多財富管理機構從原有代銷模式逐步轉型為主動管理。基於過往研究人員的優勢，母基金無疑是財富管理公司參與股權投資的最好的方法。當前市場較為活躍的財富管理公司母基金包括：歌斐、金斧子、宜信、大唐、好買等。該類型母基金已經成為目前市場化母基金的中堅力量。其背後的出資人均為財富管理公司的高淨值個人客戶。
同時，還有一些母基金管理機構擁有強大的企業家資源。這些企業家不僅在整體投資業務上會對管理人有所幫助，同時也成為該機構發行的母基金的主要出資人。該類型的母基金的代表為盛景嘉成母基金。
儘管母基金的期限較長，通常可達到10年-12年，但母基金對於高淨值個人還是很有吸引力。首先，母基金可大大降低股權基金配置的投資門檻。受《合夥企業法》的限制，有限合夥制的股權基金不得超過49個有限合夥人（LP），股權基金的投資門檻通常為1000萬元。但是通過母基金，個人投資者可以通過100萬元同時配置幾隻股權基金。其次，母基金可以平滑風險使得股權投資可以與一般高淨值投資者風險偏好相匹配。
但隨著2017年的《證券期貨投資者適當性管理辦法》和2018年的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的落地實施，監管對於高淨值個人的資格認定難度和投資門檻也不斷上升。對於合格自然人投資者，需滿足具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融淨資產不低於300萬元，家庭金融資產不低於500萬元，或者近3年本人年均收入不低於40萬元。同時，在對自然人投資者銷售過程中，應對投資者進行告知和警示，且需全程錄音錄像（“雙錄”）。相關匹配方案、告知警示資料、錄音錄像資料、自查報告等的保存期限不得少於20年。嚴格的銷售監管也使得眾多管理人必須建立完善的銷售管理辦法。
上市公司——從“上市公司+PE”向“上市公司+母基金”轉化
上市公司通常在扶持創新創業項目上有著很強的意願。一方面，股權投資可以為資金帶來較高的收益；另一方面，扶持相關產業鏈上下游企業也有利於未來上市公司的業務拓展和產業整合。傳統上市公司很多采取“上市公司+PE”的模式進入股權投資領域。隨著市場的不斷變化，該模式存在的問題也逐步顯現出來。隨著母基金在國內市場越來越受到關注，“上市公司+母基金”已經成了很多上市公司的首選。
但隨著2018年整個A股市場的低迷，上市公司也不得不過起了“緊日子”。從2018全年來看，上證指數跌24.59%，創業板指報跌28.65%。二級市場的下跌也導致通過股權質押獲得流動資金的上市公司過得越發艱難。因此，中小市值的上市公司對於股權募資市場也不再積極。但是，國有上市公司及大市值的上市公司依舊是母基金募資的主要渠道。該類上市公司包括：騰訊、京東、晨鳴紙業、上海機場、上海醫藥、蘇寧等。
金融機構——低風險偏好資金
金融機構包括銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等擁有國務院及監管部門認可的金融牌照的從事金融業務的機構。金融機構，特別是銀行，聚集了大部分的市場資金，是整個金融市場最主要的力量。通常，金融機構可以分為銀行和非銀行金融機構。
銀行作為金融市場的紐帶聚集了大量的資金。對於股權募資市場，銀行更是廣大管理人募資的主要來源。
在過去，銀行通過海外子公司或者通過銀行理財產品將資金投入到股權市場。截至2019年底，銀行理財資金總規模達到22.18萬億元。銀行資金體量大且期限較長，也推動了過去中國股權市場的高速發展。但“資管新規”後，銀行資金特別是理財資金因“多層嵌套”、“期限錯配”、“資金池”等受到嚴格監管後，無法繼續向股權市場“輸血”。這也直接導致了2018年以來的股權募資寒冬。但隨著銀行理財子公司的落地，理財資金重新“擁抱”股權市場特別是股權母基金將值得期待。
從監管的角度講，《商業銀行理財業務監督管理辦法》、《商業銀行理財子公司暫行管理辦法》及《商業銀行理財子公司淨資本管理辦法》均對理財子公司參與股權市場投資減少了限制。《商業銀行理財業務監督管理辦法》和《商業銀行理財子公司暫行管理辦法》規定，理財子公司可以面向合格投資者非公開發行理財產品，對受託的投資者財產進行投資和管理，且該類型理財產品在合同中約定即可投資於未上市企業股權及其受（收）益權。同時，《商業銀行理財子公司淨資本管理辦法》也明確理財資金進行股權投資，對其淨資本佔用的係數為1.5%。在實現風險隔離後，理財子公司的靈活性相較之前有了大幅提高，未來理財子公司作為母基金主要出資人可期。
市場活躍的非銀金融機構主要包括：證券公司及其私募子公司、信託公司、基金子公司等。這些機構可以通過自身募集渠道或通過自有資金為母基金出資。受市場變化的影響，很多證券私募子公司均在向母基金轉型。例如，國泰君安創投在2020年1月募集成立了上海國泰君安創新股權投資母基金中心（有限合夥），首期規模80.08億。其中，國泰君安創投出資16億元，佔比19.98%。同時，受《證券公司私募投資基金子公司管理規範》的約束，證券私募子公司將自有資金投資於本機構設立的私募基金的，對單隻基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%。儘管如此，其出資能力仍然值得關注。另外，基金子公司在“去通道”、非標受限和淨資本管理的約束下，也必須摒棄掉原有的業務，轉而將未來發展方向投向股權母基金上來，成為母基金的出資人，例如招商基金的子公司招商財富、工銀瑞信基金的子公司工銀瑞信投資。
另外，保險公司也是值得重點關注的金融機構。截至2019年底，保險總資產達到20.12萬億，各類保險資產管理產品總規模達到2.91萬億。保險資金，特別是壽險資金，相較於其他類型的資金，具有長期性。在金融體系中，保險資金作為長期機構投資者，角色越來越重要。對穩定金融體系起到至關重要的作用。同時，中國社會也在逐步進入老齡化，保險行業及保險資金體量將會越來越龐大，渠道開放、多元配置對行業的發展和資產管理水平的提升都非常有益。
“資管新規”之後，傳統非標業務佔比在逐漸下降，另類投資解決了保險資金的配置難題，對提高投資收益有著很大幫助。同時，因為保險資金對於安全性要求較高，直接進行未上市公司股權投資會使得整個投資組合風險敞口較大，而通過投資母基金可以起到平滑風險的作用。例如：太平洋人壽、英大泰和人壽、百年人壽等保險公司均是各大市場化母基金的主要出資人。儘管監管對於保險資金投資權益類資產的比例限制一直在放鬆，但是對於很多保險基金投資部門來說其風險偏好較低，參與股權投資市場的積極性還有待加強。有險資投資部門負責人坦言：與其放開權益類資產投資上限，不如提高權益類資產投資下線。
基金債——能否成為國資管理人募資新方向
我國政府引導基金體量很大且每年快速增長。如前文提到，當前政府引導基金的資金來源主要為財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排的資金。然而，隨著經濟放緩引導基金也需要去尋找新的穩定的資金來源。基金債的概念也應運而生，或將成為引導基金新的主要資金渠道。基金債是指國有企業經國家發改委核准發行的，主要用於對基金出資的債券。
2018年9月19日，國家發改委發佈了關於浙江省國有資本運營有限公司發行公司債券核准的批覆（發改企業債券〔2018〕139號），成為“資管新規”後收個批覆的基金債。國家發改委核准浙江省國有資本運營有限公司發行15億元債券用於向“國新國同基金I期”（以下簡稱“國信國同基金”）出資。該債券於2018年12月19日於銀行間市場和上交所上市交易，期限5年，票面利率4.15%。國新國同基金由國務院國資委批准，總規模1500億元人民幣，一期規模700億，委託國新國際投資有限公司管理，註冊於浙江省杭州市。基金堅持市場化運作，為中國企業參與“一帶一路”建設、促進國際產能和裝備製造合作及開展國際投資併購等提供人民幣資金和專業支持，追求長期穩定的投資回報。
2019年2月2日，國家發改委核准了湖北省科技投資集團有限公司（以下簡稱“湖北科投”）發行30億元公司債券的申請。該債券期限不超過15年，採用固定利率形式，所募集資金4億元用於向中金啟元國家新興產業創業投資引導基金（有限合夥）出資，18億元用於向武漢光華半導體顯示產業發展基金合夥企業（有限合夥）出資，2億元用於向武漢光谷烽火光電子信息產業投資基金合夥企業（有限合夥）出資，5億元用於向湖北小米長江產業基金合夥企業（有限合夥）出資，1億元用於向湖北省聯想長江科技產業基金合夥企業（有限合夥）出資。基於該批覆，湖北科投分別於2019年3月8日和2019年5月5日發行了19鄂科投債01和19鄂科投債02兩隻債券，兩隻債券票面利率分別為4.75%和5.00%。湖北省科技投資集團有限公司成立於2005年7月，是由東湖高新區管委會出資組建成立，承擔著東湖高新區“重大基礎設施建設、產業園區建設、重點產業投資、科技金融服務、國有資產運營”五大職能的國有企業。
綜上所述，通過基金債的方式向母基金或政府引導基金募資可以有效的拓寬整體基金募資的渠道，同時基於債券市場整體流動性也有效的降低了融資成本。但現階段我國對於發債主體的要求較高，需要發債主體有良好的信用評級且需經過國家發改委的核準。所以，只有大型地方國有企業有發債資格。而對於非引導基金，基金債將不適用。
總結
本文對不同類型的母基金主要融資渠道進行了梳理和歸納。可以看出，不同的資金來源在其風險收益特徵上有著一定的差異化。在基金募資之前，首先要明確母基金自身定位和投資策略，從而才能更好地對接相應的募資渠道。同時，也要做好KYC（Know Your Customers），瞭解出資人的主要訴求，這樣才能將自身投資策略與其投資訴求更好地匹配。
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